10月下旬以來(lái)，債券市場(chǎng)情緒明顯修復(fù)，基本面預(yù)期調(diào)整、流動(dòng)性環(huán)境改善以及外部壓力緩解為利率市場(chǎng)提供了有效支撐。截至11月5日，10年期國(guó)債期貨主力合約T2312收漲102.055，較12月19日的階段性低點(diǎn)上行0.815元，10年期國(guó)債活躍券230018下行約6個(gè)基點(diǎn)。

流動(dòng)性邊際改善

8月以來(lái)，債市回調(diào)的壓力很大一部分來(lái)自流動(dòng)性。筆者認(rèn)為，可以從兩個(gè)方面來(lái)對(duì)流動(dòng)性壓力進(jìn)行拆解分析：一方面是由于流動(dòng)性預(yù)期受到一定程度打壓，另一方面，主要源于實(shí)際的流動(dòng)性缺口，即資金利率的上行。二者相互影響，都是資金市場(chǎng)情緒的真實(shí)反饋，把二者區(qū)分開(kāi)只是為了更好地分析當(dāng)前的資金面壓力。值得一提的是，這兩方面因素近期均出現(xiàn)了明顯的改善，為多頭情緒的修復(fù)提供了重要助力。

流動(dòng)性預(yù)期包括自上而下的預(yù)期指引以及后續(xù)市場(chǎng)參與者的自發(fā)演繹，8月4日，在國(guó)家發(fā)改委、財(cái)政部、中國(guó)人民銀行、國(guó)家稅務(wù)總局聯(lián)合召開(kāi)的新聞發(fā)布會(huì)上，中國(guó)人民銀行貨幣政策司司長(zhǎng)鄒瀾曾指出要關(guān)注資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象，這也導(dǎo)致此前因流動(dòng)性充裕而愈發(fā)火熱的逆回購(gòu)市場(chǎng)出現(xiàn)降溫，隔夜資金成交占總成交比重明顯回落。

除此之外，更值得關(guān)注的是財(cái)政方面的供給壓力一度超出市場(chǎng)預(yù)期。今年國(guó)慶節(jié)前后，內(nèi)蒙古等地方財(cái)政困難區(qū)域先后公布特殊再融資債發(fā)行計(jì)劃，以緩解地方財(cái)政壓力，這一舉措在7月底的中央政治局會(huì)議上已經(jīng)提及，真正超預(yù)期的是特殊再融資債的發(fā)行規(guī)模。據(jù)相關(guān)媒體報(bào)道，截至10月31日，共有25個(gè)省、自治區(qū)、直轄市、計(jì)劃單列市累計(jì)發(fā)行特殊再融資債券10126.8億元，占10月地方政府債券總發(fā)行規(guī)模約72.53%。隨著特殊再融資債發(fā)行規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大，市場(chǎng)預(yù)期也從最初的1萬(wàn)億—1.5萬(wàn)億元不斷上調(diào)到2萬(wàn)億—2.5萬(wàn)億元。

另外，考慮到穩(wěn)增長(zhǎng)方面的壓力，市場(chǎng)對(duì)于財(cái)政加碼的預(yù)期從未間斷，市場(chǎng)上關(guān)于特別國(guó)債、長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債、赤字率調(diào)整等的各種“小作文”也不斷出現(xiàn)，使得流動(dòng)性預(yù)期愈發(fā)緊張。

10月24日，十四屆全國(guó)人大常委會(huì)第六次會(huì)議表決通過(guò)決議明確中央財(cái)政將在四季度增發(fā)國(guó)債1萬(wàn)億元，同時(shí)，赤字率由3%提高到3.8%左右，各種討論塵埃落定，流動(dòng)性預(yù)期出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。而且前期發(fā)行的特殊再融資債通過(guò)財(cái)政支出的方式再度回到銀行體系，這也是資金面轉(zhuǎn)向?qū)捤傻闹匾颉?/p>

資金價(jià)格方面，8月以來(lái)流動(dòng)性中樞邊際上行，代表銀行間短端資金價(jià)格的DR001和DR007的利率中樞持續(xù)走升，漲至對(duì)應(yīng)政策錨（7天逆回購(gòu)利率）上方。而非銀機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性收縮更加明顯，8月下旬交易所隔夜逆回購(gòu)市場(chǎng)盤(pán)中攀升至3%以上，10月最后一天的跨月隔夜更是憑借50%的“天價(jià)”成功“出圈”，這都是資金“變貴”的客觀證據(jù)。

隨著央行公開(kāi)市場(chǎng)凈投放不斷加碼，流動(dòng)性邊際改善，本周以來(lái)資金利率整體下行，銀行間隔夜、7天期利率重返政策利率下方。

美債收益率下行

除了內(nèi)部流動(dòng)性層面，外部壓力緩解也是近期債券市場(chǎng)走強(qiáng)或者說(shuō)人民幣資產(chǎn)整體表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的重要原因。從央行資產(chǎn)負(fù)債表可以看出，中國(guó)進(jìn)入WTO以后，由于比較大的貿(mào)易順差，外匯占款成為流動(dòng)性擴(kuò)張的主要方式。后續(xù)隨著我國(guó)內(nèi)生經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的增長(zhǎng)，以及匯率彈性空間的打開(kāi)，外匯占款占總基礎(chǔ)貨幣的比重有所減弱，央行通過(guò)貨幣政策工具進(jìn)行調(diào)節(jié)成為基礎(chǔ)貨幣投放的主要手段。但即便如此，外匯占款在總的基礎(chǔ)貨幣中的占比也在60%以上，這也解釋了美元以及美債收益率變動(dòng)對(duì)人民幣和人民幣資產(chǎn)影響較大的主要原因。

上周美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議后的新聞發(fā)布會(huì)上，鮑威爾一方面提到目前完全沒(méi)有考慮降息，也沒(méi)有討論過(guò)降息，同時(shí)提出經(jīng)濟(jì)韌性方面的表現(xiàn)出人意料。另一方面，他也指出當(dāng)前金融狀況顯著收緊，長(zhǎng)債收益率的上漲或?qū)φ弋a(chǎn)生影響。總體看鷹鴿信號(hào)混雜，但隨后美債收益率整體下行，盤(pán)中2年期以及10年期美債利率下行，結(jié)合之前長(zhǎng)期做空長(zhǎng)期美債的對(duì)沖基金管理人Bill Ackman宣布平掉空頭倉(cāng)位這一信號(hào)來(lái)看，市場(chǎng)此前對(duì)于美債收益率上行的預(yù)期有些過(guò)于緊繃。

此外，從11月3日美國(guó)勞工部發(fā)布的數(shù)據(jù)看，美國(guó)10月新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)低于預(yù)期，同時(shí)3.9%的失業(yè)率也高于前值和市場(chǎng)預(yù)期的3.8%，長(zhǎng)端美債收益率進(jìn)一步回落。需要指出的是，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯的衰退信號(hào)或美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正式轉(zhuǎn)向之前，談?wù)撁纻实墓拯c(diǎn)仍為時(shí)尚早。但即便絕對(duì)水平依舊偏高，10年期美債利率中樞的小幅下修也能夠?yàn)槿嗣駧刨Y產(chǎn)帶來(lái)喘息之機(jī)。

圖為基礎(chǔ)貨幣投放渠道（單位：億元）

后續(xù)行情方面，筆者認(rèn)為，當(dāng)下內(nèi)外環(huán)境改善趨勢(shì)仍在延續(xù)，投資者對(duì)債市的看法可樂(lè)觀一些。