01 印尼棕櫚園種植結(jié)構(gòu)

印度尼西亞的棕櫚油種植園包括人民種植園、國(guó)家種植園和私人種植園。其中人民種植園主要是指小農(nóng)戶種植，因?yàn)閲?guó)家種植園占比很低，因此我們將國(guó)家種植園和私人種植園我們統(tǒng)一歸為大型種植園中。目前印尼自給自足的農(nóng)民控制著4成左右的的棕櫚油種植園，近6成的比例是大型種植園。從產(chǎn)量上看，小農(nóng)戶種植園的產(chǎn)量占印尼總產(chǎn)量的3成左右，大型種植園產(chǎn)量占比在6成左右。2023年印尼小農(nóng)種植園的面積為629萬(wàn)公頃，占比為40.8%，大型種植園面積為914萬(wàn)公頃，占比為59.2%，印尼棕櫚樹(shù)總面積為1544萬(wàn)公頃。2023年印尼小農(nóng)種植園棕櫚油產(chǎn)量為1630萬(wàn)噸，占比為34.7%，大型種植園產(chǎn)量為3068萬(wàn)噸，占比為65.3%，印尼棕櫚油總產(chǎn)量為4699萬(wàn)噸。2023年印尼小農(nóng)種植園毛棕櫚油單產(chǎn)為2.59噸/公頃，大型種植園毛棕櫚單產(chǎn)為3.35噸/公頃。印尼毛棕櫚油單產(chǎn)為3.04噸/公頃。大型種植園單產(chǎn)從2019年之后逐步下滑，小農(nóng)戶單產(chǎn)從2020年之后在逐步下滑。

數(shù)據(jù)來(lái)源：印尼統(tǒng)計(jì)局，國(guó)投期貨

由于印尼各方機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)存在一定的差異，我們參考了印尼統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，主要是看行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)。印尼2023年棕櫚樹(shù)的面積為1544萬(wàn)公頃，同比增加0.6%。產(chǎn)量為4699萬(wàn)噸，同比增加0.4%。印尼棕油樹(shù)的面積在2019年至2023年屬于增長(zhǎng)的狀態(tài)，2023年比2019年增長(zhǎng)9萬(wàn)公頃，增幅為6.8%， 2022年和2023年面積表現(xiàn)偏穩(wěn)定。印尼棕櫚油的產(chǎn)量在2019年至2023年在4622~4830萬(wàn)噸的范圍內(nèi)波動(dòng)，沒(méi)有出現(xiàn)趨勢(shì)性的上漲。印尼棕櫚油的單產(chǎn)在2019年至2023年呈現(xiàn)逐步下滑的態(tài)勢(shì)。從2019年的3.26噸/公頃下跌至2023年的3.04噸/公頃。

數(shù)據(jù)來(lái)源:印尼統(tǒng)計(jì)局，國(guó)投期貨

02 印尼目前面臨小農(nóng)戶的重新種植問(wèn)題

印尼政府稱小農(nóng)戶擁有的680萬(wàn)公頃油棕園中，約有280萬(wàn)公頃需要重新種植，占小農(nóng)戶面積的41%。占印尼棕櫚樹(shù)總面積大致在18%。

政府的目標(biāo)是每年重新種植180,000公頃棕櫚樹(shù)。從實(shí)際的種植情況看，從2017年到2024年上半年，計(jì)劃種植128萬(wàn)公頃，實(shí)際種植34萬(wàn)公頃，完成計(jì)劃的比例是26%左右。

按照小農(nóng)戶需要種植的280萬(wàn)公頃，拋掉2021年之前種植的25萬(wàn)公頃（一般來(lái)說(shuō)，油棕在田間種植后30至36個(gè)月被認(rèn)為成熟），剩下的大致為255萬(wàn)公頃，2023年小農(nóng)戶的單產(chǎn)為2.59噸/公頃，那么粗略的看小農(nóng)戶需要重新種植的棕櫚樹(shù)，影響的棕櫚油的產(chǎn)量為660萬(wàn)噸左右。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)信息，國(guó)投期貨

03 馬來(lái)西亞棕油樹(shù)存在重新種植的問(wèn)題

從馬來(lái)棕櫚樹(shù)種植面積看，近年來(lái)馬來(lái)西亞油棕種植面積沒(méi)有出現(xiàn)較大的擴(kuò)張，2019年種植面積達(dá)到高點(diǎn)之后，呈現(xiàn)穩(wěn)定下滑態(tài)勢(shì)。2023年馬來(lái)西亞棕櫚樹(shù)面積合計(jì)為565萬(wàn)公頃。馬來(lái)西亞農(nóng)業(yè)土地面積是857萬(wàn)公頃，棕櫚樹(shù)的種植面積占比66%，占比較大，政府的態(tài)度是不繼續(xù)擴(kuò)張面積。

馬來(lái)西亞毛棕櫚油單產(chǎn)也呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，2023年毛棕櫚油單產(chǎn)為3.15噸/公頃，而2019年的時(shí)候在3.47噸/公頃，2015年的時(shí)候在3.75噸/公頃。

現(xiàn)階段馬來(lái)西亞政府預(yù)計(jì)大致45萬(wàn)公頃的種植園樹(shù)齡超過(guò)25年，占馬來(lái)西亞棕櫚面積大致在8%，大致產(chǎn)量為150萬(wàn)噸左右。目前該國(guó)政府預(yù)估到2027年樹(shù)齡超過(guò)25年的油棕林地面積預(yù)計(jì)將超過(guò)56萬(wàn)公頃。

而現(xiàn)階段看，馬來(lái)重新種植方面也進(jìn)展緩慢。

數(shù)據(jù)來(lái)源：MPOB，國(guó)投期貨

04 主要種植園上市公司面臨重新種植問(wèn)題

我們統(tǒng)計(jì)了阿斯特拉農(nóng)貿(mào)股份有限公司、第一資源、云頂種植有限公司、金光、IOI、吉隆坡甲洞有限公司、森達(dá)美、豐益國(guó)際的毛棕櫚油產(chǎn)量情況。2023年，上述主要種植園的毛棕櫚油產(chǎn)量為1097萬(wàn)噸，占馬來(lái)和印尼棕櫚油產(chǎn)量的比例大致在17%。從毛棕櫚油產(chǎn)量趨勢(shì)看，2023年比較2019年，除了第一資源增長(zhǎng)了13萬(wàn)噸，其他主要種植園產(chǎn)量比較2019年基本沒(méi)有增長(zhǎng)，而是呈現(xiàn)下降的態(tài)勢(shì)。

數(shù)據(jù)來(lái)源:上市公司公告，國(guó)投期貨

從毛棕櫚油的單產(chǎn)情況看，除了豐益國(guó)際毛棕櫚油單產(chǎn)呈現(xiàn)區(qū)間波動(dòng)的態(tài)勢(shì)，其他種植園毛棕油單產(chǎn)均呈現(xiàn)下降的勢(shì)頭，2023年主要種植園的毛棕櫚油的單產(chǎn)區(qū)間為3.1~4.2噸/公頃，而2019年毛棕櫚油的單產(chǎn)區(qū)間為3.8-4.9噸/公頃。而2007年主要種植園毛棕櫚油單產(chǎn)的波動(dòng)區(qū)間在4.6~6.1噸/公頃。

數(shù)據(jù)來(lái)源:上市公司公告，國(guó)投期貨

從主要種植園面積來(lái)看，2023年對(duì)比2000年，除了吉隆坡甲洞面積增加了6萬(wàn)公頃，其他企業(yè)面積均沒(méi)有擴(kuò)張。2023年上述企業(yè)總面積為245萬(wàn)公頃，2020年為242萬(wàn)公頃，2022年為247萬(wàn)噸公頃，總體面積基本穩(wěn)定。

數(shù)據(jù)來(lái)源:上市公司公告，國(guó)投期貨

從豐益國(guó)際的樹(shù)齡結(jié)構(gòu)看， 18年以上的老樹(shù)占比在24.7%。從森達(dá)美的樹(shù)齡結(jié)構(gòu)看，22年以上的老樹(shù)占比在14%。從金光的樹(shù)齡結(jié)構(gòu)看，25年以上的老樹(shù)占比在25%。從IOI的樹(shù)齡結(jié)構(gòu)看，老樹(shù)占比在26%。從第一資源的樹(shù)齡結(jié)構(gòu)看，18年以上的老樹(shù)占比在30%。上述公司，除了森達(dá)美老樹(shù)占比低，其他企業(yè)老樹(shù)占比集中在25-30%的幅度，老樹(shù)占比高，需要重新種植，所以主要種植園上市公司也面臨重新種植的問(wèn)題。

05 我們?nèi)绾卧u(píng)估棕櫚油的合理價(jià)格？

由于棕櫚樹(shù)面臨的是補(bǔ)種問(wèn)題，供給端我們傾向于在順利完成補(bǔ)種并成熟，產(chǎn)量能順利銜接之前，供給端難以有效擴(kuò)張，價(jià)格容易趨勢(shì)性上漲去抑制需求。我們傾向按照印尼小農(nóng)補(bǔ)種的重置成本去看待毛棕油的價(jià)格。從政策的角度看，印尼政府計(jì)劃將對(duì)小農(nóng)的補(bǔ)種補(bǔ)貼從每公頃3,000萬(wàn)印尼盾提高到6,000萬(wàn)印尼盾，按照2024年1-10月的平均匯率（1美元兌15839盧比），按照6000萬(wàn)印尼盾/公頃，折算大致補(bǔ)種成本在379美元/公頃。

我們模擬了一個(gè)利潤(rùn)倍數(shù)，馬盤毛棕櫚油的年均價(jià)與主要種植園的現(xiàn)金成本進(jìn)行比較，（第一資源屬于偏低成本的種植園，KLK屬于偏高成本的種植園，回顧歷史2010年至2023年，可以發(fā)現(xiàn)偏低成本的第一資源利潤(rùn)倍數(shù)波動(dòng)區(qū)間為2.2~4.8，偏高成本的KLK利潤(rùn)倍數(shù)波動(dòng)區(qū)間為1.5~3.1）。由于印尼和馬來(lái)均面臨重新種植的問(wèn)題，我們傾向于歷史只是參考，未來(lái)需要給出毛棕櫚油較高的溢價(jià)，要謹(jǐn)慎突破歷史的情況發(fā)生?，F(xiàn)階段馬盤的主力價(jià)格對(duì)比印尼小農(nóng)重置成本的倍數(shù)在2.8倍左右?，F(xiàn)階段我們先按照此思路去看待價(jià)格，如果未來(lái)重置成本有較大的變動(dòng)的話，我們需要?jiǎng)討B(tài)調(diào)整。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，國(guó)投期貨

06 印尼生物柴油發(fā)展

我們傾向于印尼生物柴油的大需求趨勢(shì)仍然在，只是實(shí)際執(zhí)行的時(shí)候存在波折，影響實(shí)施節(jié)奏。印尼推動(dòng)生物柴油的需求，會(huì)優(yōu)先國(guó)內(nèi)使用，隨著供給端受到樹(shù)齡老化的影響，要防止出口市場(chǎng)的量存在被壓縮的風(fēng)險(xiǎn)。具體內(nèi)容可以參考我們之前的報(bào)告《印尼生物柴油摻混比例能繼續(xù)增長(zhǎng)嗎？》

美國(guó)農(nóng)業(yè)部預(yù)估24/25年度全球棕櫚油工業(yè)需求總量為2678萬(wàn)噸，食用需求量為5115萬(wàn)噸，總需求為7853噸，工業(yè)需求占比為34%，食用需求占比為65%。

全球棕櫚油的工業(yè)需求，除了生物柴油，還有油化工等需求。預(yù)計(jì)棕櫚油生物柴油的需求占全球棕油工業(yè)需求6成左右。而生物柴油需求中，近8成的需求國(guó)家是印尼。

印尼持續(xù)推進(jìn)棕櫚油的生柴需求的話，那么印尼自身的工業(yè)需求難以壓縮。其他國(guó)家的工業(yè)需求，或者其他國(guó)家的其他油脂的工業(yè)需求存在壓縮的概率，來(lái)替代棕櫚油。

數(shù)據(jù)來(lái)源：USDA,國(guó)投期貨

07 國(guó)際市場(chǎng)上棕櫚油的地位

24/25年度全球八種油脂總需求為2.2億噸，其中棕櫚油需求占比為35%，豆油需求占比為29%。在進(jìn)口貿(mào)易中，棕櫚油進(jìn)口量為4599萬(wàn)噸，占全球8種油脂總進(jìn)口的比例為57%，占比非常大。而豆油進(jìn)口量為1109萬(wàn)噸，占比為14%，菜籽油進(jìn)口量為1043萬(wàn)噸，占比為13%，葵花籽油進(jìn)口量為773萬(wàn)噸，占比為10%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：USDA,國(guó)投期貨

08 印尼馬來(lái)兩國(guó)棕櫚油的出口流向

2023年印尼出口的棕櫚油產(chǎn)品主要流向是中國(guó)、印度、巴基斯坦、美國(guó)等國(guó)家。2023年馬來(lái)棕櫚油產(chǎn)品主要流向是印度、中國(guó)、肯尼亞、土耳其、巴基斯坦、荷蘭等國(guó)家。

數(shù)據(jù)來(lái)源：MPOB，印尼海關(guān)，國(guó)投期貨

09 總結(jié)

從長(zhǎng)周期看（這個(gè)周期要以年為維度去看待），由于印尼和馬來(lái)棕櫚樹(shù)齡結(jié)構(gòu)老化問(wèn)題存在，需要重新種植去解決這個(gè)問(wèn)題?，F(xiàn)階段印尼和馬來(lái)重新種植進(jìn)度均偏慢，而油棕在田間種植后30至36個(gè)月被認(rèn)為成熟。由于從重新種植到成熟存在時(shí)間周期，需要較長(zhǎng)的時(shí)間去解決，因此要謹(jǐn)慎重新種植沒(méi)有大比例解決之前，棕櫚油增產(chǎn)動(dòng)能會(huì)被限制住，供給問(wèn)題仍然很嚴(yán)峻。因此價(jià)格存在趨勢(shì)性上行的機(jī)會(huì)，需要去抑制需求。由于產(chǎn)地棕櫚樹(shù)在2000年大幅擴(kuò)張之后，產(chǎn)能端首次遇到重新種植問(wèn)題，市場(chǎng)如何定價(jià)還需要去博弈。要注意未來(lái)油脂端的工業(yè)和食用需求存在爭(zhēng)奪，如果各國(guó)大幅度去調(diào)整工業(yè)需求政策，那么行情預(yù)計(jì)會(huì)緩和。如果工業(yè)需求政策調(diào)整慢，那么預(yù)計(jì)價(jià)格漲勢(shì)會(huì)激烈，因此要謹(jǐn)慎長(zhǎng)周期棕櫚油價(jià)格表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，并要謹(jǐn)慎突破歷史極值的極端情況發(fā)生。

數(shù)據(jù)來(lái)源:路透，國(guó)投期貨

由于棕櫚樹(shù)面臨的是補(bǔ)種問(wèn)題，供給端我們傾向于在順利完成補(bǔ)種并成熟，產(chǎn)量能順利銜接之前，供給端難以有效擴(kuò)張，價(jià)格容易趨勢(shì)性上漲去抑制需求。我們傾向按照印尼小農(nóng)補(bǔ)種的重置成本去看待毛棕油的價(jià)格。從政策的角度看，印尼政府計(jì)劃將對(duì)小農(nóng)的補(bǔ)種補(bǔ)貼從每公頃3,000萬(wàn)印尼盾提高到6,000萬(wàn)印尼盾，按照2024年1-10月的平均匯率（1美元兌15839盧比），按照6000萬(wàn)印尼盾/公頃，折算大致補(bǔ)種成本在379美元/公頃。我們模擬了一個(gè)利潤(rùn)倍數(shù)，馬盤毛棕櫚油的年均價(jià)與主要種植園的現(xiàn)金成本進(jìn)行比較，（第一資源屬于偏低成本的種植園，KLK屬于偏高成本的種植園，回顧歷史2010年至2023年，可以發(fā)現(xiàn)偏低成本的第一資源利潤(rùn)倍數(shù)波動(dòng)區(qū)間為2.2~4.8，偏高成本的KLK利潤(rùn)倍數(shù)波動(dòng)區(qū)間為1.5~3.1）。由于印尼和馬來(lái)均面臨重新種植的問(wèn)題，我們傾向于歷史只是參考，未來(lái)需要給出毛棕櫚油較高的溢價(jià)，要謹(jǐn)慎突破歷史的情況發(fā)生?，F(xiàn)階段馬盤的主力價(jià)格對(duì)比印尼小農(nóng)重置成本的倍數(shù)在2.8倍左右?，F(xiàn)階段我們先按照此思路去看待價(jià)格，如果未來(lái)重置成本有較大的變動(dòng)的話，我們需要?jiǎng)討B(tài)調(diào)整。

印尼國(guó)內(nèi)工業(yè)需求增長(zhǎng)快，而產(chǎn)量受制于樹(shù)齡問(wèn)題，因此要謹(jǐn)慎收縮出口。中國(guó)作為主要的進(jìn)口國(guó)，要防止后續(xù)的進(jìn)口量持續(xù)萎縮，現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性變差?，F(xiàn)貨端實(shí)貨和期貨端虛盤之間的矛盾加大。現(xiàn)貨需求端的參與者需要及時(shí)尋找替代貨源，以防止后續(xù)的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

大豆方面我們定義大豆供需處于熊市周期，我們傾向于大豆熊市周期（這個(gè)周期要以年為維度去看待）價(jià)格的底部尚未見(jiàn)到，主要原因我們傾向于一方面南美的面積尚未擴(kuò)張完，一方面科技的效率尚有提升空間，另外我們還需要關(guān)注種子是否會(huì)有新一步的增長(zhǎng)動(dòng)能。另外從周期的角度看，即使大豆價(jià)格探底成功之后，也會(huì)有較長(zhǎng)的底部震蕩時(shí)間。

從趨勢(shì)上看，未來(lái)如果中國(guó)進(jìn)口棕櫚油的量萎縮，那么國(guó)內(nèi)大豆采購(gòu)量需要增加，豆油需要替代棕櫚油。所以要謹(jǐn)慎豆棕油價(jià)差趨勢(shì)性走弱，往深度負(fù)價(jià)差結(jié)構(gòu)運(yùn)行，要注意控制超出歷史的波動(dòng)區(qū)間的風(fēng)險(xiǎn)。也要注意油粕比趨勢(shì)性走強(qiáng)，要注意控制超出歷史的波動(dòng)區(qū)間的風(fēng)險(xiǎn)。豆粕需要將下行空間打開(kāi)，以防止油脂過(guò)于強(qiáng)勢(shì)。豆油和豆粕的基差也要防止趨勢(shì)性下行的風(fēng)險(xiǎn)。油脂和蛋白均需要注意控制波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，以防止極端情況發(fā)生。