一．當(dāng)日交易特征回顧：

今日開盤，上證指數(shù)與股指合約受昨日股指尾盤空頭回補與隔夜美國股市與商品上漲刺激影響，紛紛高開，但我們對央行再一次加息前或作出貨幣政策放寬明顯信號之前的市場總體保持空頭思路，在此之前的反彈有很大的概率會被空頭無情的打回。而今日的行情驗證了我們的觀點，股指整天沒有太多的亮點，板塊走勢均相對較弱，成交量繼續(xù)在地量徘徊。因此在緊縮貨幣政策影響下，銀行間短期SHIBOR利率均紛紛上漲至5%上方，銀行控制信貸的嚴格度已經(jīng)超越了08年的時刻，經(jīng)濟增速下滑已成事實，而緊縮信號的拐點遲遲未能顯現(xiàn)。同時，歐洲債務(wù)危機的再次使投資者感到外圍的經(jīng)濟環(huán)境也感到非常不安，在多種因素影響下，投資者很難在此等價位上很難建立中期頭寸，圖形也很難在短時期內(nèi)修復(fù)。因此，我們認為由于單一嚴厲的貨幣緊縮政策長時間施行，已使國內(nèi)經(jīng)濟增速快速下滑成為了共同預(yù)期，并導(dǎo)致在緊縮周期內(nèi)，資金無法有效做多，股指下跌已成為常態(tài)。短期內(nèi)，當(dāng)前的市場在沒有明顯信號顯示緊縮周期拐點出現(xiàn)之前，股指將一直保持空頭形態(tài)。

另一方面，上周我們分析到，近期緊縮政策拐點的重要信號為再一次加息，否則做多的動能將很難釋放，股指在這之前總體態(tài)勢也將一路下探，加息宜早不宜遲。從當(dāng)前的時間段上考慮，我們認為從本周末到端午節(jié)前后，加息將很有可能在這段時間內(nèi)出現(xiàn)。盡管當(dāng)前從M1與M2之差和PPI指標上看，已顯示CPI出現(xiàn)了頂部信號，但從緊縮政策完全退出的角度上看，我們判斷但政府完全確信CPI走入下降通道中時，才是緊縮貨幣政策完全退出的節(jié)點。

當(dāng)前的各種因素上看，滬深兩市依然處于筑底震蕩中，而資金布局不是一蹴而就，而是要通過能量慢慢積攢才能從量變轉(zhuǎn)化到質(zhì)變。從估值角度上看，我們依然對未來的行情尤其是低估值板塊的走勢充滿了期望。而銀行板塊估值優(yōu)勢依然明顯，連續(xù)殺跌的概率已然明顯降低，在當(dāng)前主體偏空的基本面環(huán)境下，股指延續(xù)著超賣走勢，因此在近期指將有很大的概率繼續(xù)走出反彈行情，而上方阻力為5日均線處，短期內(nèi)如央行沒有加息意愿，我們建議在10日均線處可以嘗試建立空頭頭寸。同時，在5月宏觀數(shù)據(jù)公布前，我們判斷股指將在10月均線附近維持震蕩行情，并建議耐心等待加息兌現(xiàn)與技術(shù)面共振的底部特征出現(xiàn)，在此之前，任何反彈行情都不足以使指數(shù)走真正意義上的反轉(zhuǎn)行情。

從盤面上看，上證指數(shù)全天高開低走下跌5.21點，跌幅0.19%，報收于2736.53。全天成交量小幅上漲，為935.2億元人民幣，增加64.6億元人民幣。另一方面，股指主力合約與滬深300走勢相當(dāng)，全天下跌10.6點，跌幅0.35%，報收于2992.6，主力合約當(dāng)日增倉982手。當(dāng)天主要行業(yè)中，只有金融，房地產(chǎn)與食品行業(yè)走勢尚可，主要制造業(yè)板塊與采掘均沒有出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，市場整體依然處于空頭氣氛中。

5月25日，滬深兩市繼續(xù)地量低位整理。當(dāng)天滬深兩市凈流出總計56億元人民幣,凈流出量小幅上漲9.7億元人民幣。5日連續(xù)資金凈流出量出現(xiàn)小幅上漲，為80.7億元人民幣。從行業(yè)板塊上看，我們在報告中一直重點關(guān)注的制造業(yè)資金依然保持凈流出狀態(tài)，25日，資金凈流出34億元人民幣，凈流出量增加近9億元人民幣。當(dāng)日金融板塊凈流出資金5億元人民幣，采掘板塊當(dāng)日出現(xiàn)明顯資金凈流入現(xiàn)象，凈流入總計3.9億人民幣，房地產(chǎn)板塊資金凈流出為1.8億元人民幣，我們觀察到，尾盤雖然指數(shù)出現(xiàn)殺跌現(xiàn)象，但各主要板塊資金均沒出現(xiàn)明顯資金凈流出。

綜合上述當(dāng)前主要因素，我們認為，央行或?qū)⒃俅畏艑捪蛑行∑髽I(yè)貸款，經(jīng)濟指標雖已顯示CPI的見頂信號，而經(jīng)濟增速卻已然出現(xiàn)了實際下滑，加息預(yù)期的存在，將使企業(yè)削弱投資需求，并繼續(xù)縮減投資支出，并把資金轉(zhuǎn)移至定存，使得經(jīng)濟增速繼續(xù)下滑，央行將在二季度慎重考慮加息時機。但，由于美國國債上限問題已逐漸成為市場關(guān)注重點，在美聯(lián)儲公開會議的會議紀要中顯示，雖然QE2將在6月結(jié)束，但美聯(lián)儲歷史在何時開始緊縮貨幣政策的問題上意見不一致，市場判斷美國加息最早也要被推至2012年一季度，短期內(nèi)繼續(xù)量化寬松的政策不會改變或終結(jié)。由于美國國債危機的逐漸升級，QE3將會在7，8月被美國政府提出并實施，美元短期上漲與大宗商品短期下跌將會被終結(jié)，我國的外部通脹壓力將再次顯現(xiàn)。因此，從整體上，我們對于緊縮周期已經(jīng)進入下半場的觀點保持不變，但限制股市上漲的動力猶在。當(dāng)前的環(huán)境，我們判斷央行至少還有一次加息，屆時緊縮的拐點才將真正出現(xiàn)，而中期的底部我們也是以央行加息作為重要的基本面信號，而10月均線為我們的技術(shù)底部。在當(dāng)前多空因素互相影響的情況下，我們建議冷靜關(guān)注事態(tài)的進一步進展。

從我們的模型給予的期現(xiàn)價差上看， IF1106與滬深300理論價差為6.7，而實際價差為14，期限套利利潤率為0.3%。

二．后市展望：

從當(dāng)前的情況看，基于宏觀政策面，資金面，估值面與技術(shù)指標的綜合分析，上證指數(shù)與股指主力合約均處于一輪上漲周期之內(nèi)，貨幣調(diào)控政策已經(jīng)進入下半場，頻繁的加息與提準的邊際效用逐步遞減，調(diào)控政策的延時性正在逐步在市場中體現(xiàn)。雖然市場連續(xù)10周為凈流出狀態(tài)，但由于大權(quán)重板塊具有明顯的估值優(yōu)勢，資金正從小板塊逐步轉(zhuǎn)移至金融與房地產(chǎn)等低估值板塊。一二級市場利差區(qū)域正向穩(wěn)定，銀行間內(nèi)部資金供需平衡，成平穩(wěn)狀態(tài)。市場中名字資金流動性剩余量低于歷史長期均值。上證指數(shù)自今年1月底的低點2661反彈至今，股指已經(jīng)連續(xù)擊穿2820與2750的兩個重要支撐位，5月即將結(jié)束，上證指數(shù)能否收復(fù)10月均線將顯得尤為重要。但，第二季度我們總體觀點轉(zhuǎn)變至謹慎，認為在美元持續(xù)貶值的背景下，央行為抑制通脹，將持續(xù)使用加息與提準收緊流動性，連續(xù)的下跌使股市多頭形態(tài)遭到了破壞，并很難在短期內(nèi)修復(fù)?？傊诙径仁袌隹傮w在緊縮的狀態(tài)下，將成震蕩偏弱行情，我們判斷再次上漲的明確信號應(yīng)為央行在二季度實施一次加息，同時上證指數(shù)在10月均線處確認支撐后，在技術(shù)面和基本面共振下才可得以實現(xiàn)。