這次源于美國次貸衍生品的金融危機(jī)席卷全球，造成了百年一遇的金融動蕩，并已危及到全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)發(fā)展。如果說以前人們提到“衍生品”三個字，還用其是一把“雙刃劍”來形容，那么在現(xiàn)在的形勢下，可能大部分人會把衍生品看作“洪水猛獸”，唯恐避之而不及?？梢灶A(yù)見，在相當(dāng)一段時期內(nèi)，各方人士都會對金融衍生品的功過是非進(jìn)行反思，國內(nèi)對于金融衍生品的發(fā)展也會有新的認(rèn)識。

　　值得我們關(guān)注和思考的是，在如此的金融風(fēng)暴面前，規(guī)模同樣巨大的場內(nèi)衍生品市場并沒有給市場造成混亂，運(yùn)營和發(fā)展還很正常。場內(nèi)衍生品和這次金融危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)住獔鐾庋苌?，運(yùn)行模式和對市場的影響是不同的，在談?wù)撗苌窌r，場內(nèi)和場外產(chǎn)品不可混為一談。

　　一般說來，按交易場所和交易價格形成方式，衍生品市場大致可以分為場內(nèi)市場和場外市場，前者又稱為交易所市場，后者則包括柜臺市場以及任何兩個對手方簽訂的私下協(xié)議。

　　交易所場內(nèi)市場一般以集中競價為主，產(chǎn)品合約標(biāo)準(zhǔn)化、流動性好，是其他市場的定價基準(zhǔn)。由于有完善的風(fēng)險控制措施并且市場透明度比較高，運(yùn)行風(fēng)險基本可控。其缺點(diǎn)是產(chǎn)品靈活性相對不夠，不能完全滿足市場主體的投資和風(fēng)險管理需要。

　　場外市場的三個層次

　　場外市場大致可以分為機(jī)構(gòu)之間的批發(fā)市場、機(jī)構(gòu)與客戶之間的零售柜臺市場和私下協(xié)議三個層次。批發(fā)市場一般由機(jī)構(gòu)提供競爭性的雙邊報價，廣泛存在于境外的銀行間市場，我國外匯交易中心的債券遠(yuǎn)期交易和外匯遠(yuǎn)期交易與之類似。零售柜臺市場的產(chǎn)品一般由發(fā)行機(jī)構(gòu)設(shè)計和管理，向自己的客戶群銷售。發(fā)行機(jī)構(gòu)一般在交易所市場或者批發(fā)柜臺市場購入衍生產(chǎn)品作為風(fēng)險對沖工具，再與保本性的存款或者債券相結(jié)合，發(fā)售給客戶。履約完全由發(fā)行機(jī)構(gòu)的信用和實(shí)力決定。購買者往往持有至到期日，沒有持續(xù)交易要求。國內(nèi)商業(yè)銀行提供的理財產(chǎn)品基本上就屬于這一類。此外，任何兩個市場主體，主要是有一定實(shí)力的大機(jī)構(gòu)，可能以私下方式簽訂協(xié)議，協(xié)議實(shí)質(zhì)是一份衍生品合約。這類協(xié)議基本上是“量身定制”的，可以滿足市場主體的特殊需求。

　　需要指出的是，在私下協(xié)議形成的衍生品合約中，如果簽約雙方地位不對等，比如一方是專業(yè)的金融機(jī)構(gòu)，一方是對衍生品不熟悉的企業(yè)，或者一方的頭寸非常大且沒有對沖手段或內(nèi)部風(fēng)險控制不到位，則這類衍生品可能存在潛在的巨大風(fēng)險，主要是單方不履約的信用風(fēng)險、無法轉(zhuǎn)讓合同或及時進(jìn)行風(fēng)險對沖的流動性風(fēng)險等，包括這次美國次貸危機(jī)在內(nèi)的大部分衍生品風(fēng)險事件都是這類協(xié)議造成的。

　　在本次全球金融風(fēng)暴之前，在國際上，由于產(chǎn)品設(shè)計靈活，合約名義面值大，費(fèi)用低，場外市場一般是金融衍生產(chǎn)品市場的主體，例如在歐洲的個股衍生產(chǎn)品市場，場外占了80%的份額，交易所只占20%的份額。但通過這次殺傷力巨大的金融危機(jī)，相信人們徹底意識到場外衍生品市場的兩大致命缺陷的殺傷力：一是場外市場以交易對手方作為清算對手，履約風(fēng)險極大，二是市場出現(xiàn)系統(tǒng)性危機(jī)時，流動性徹底喪失，看似強(qiáng)大的金融機(jī)構(gòu)在流動性崩潰時有時也難逃自身崩潰的命運(yùn)。

　　國內(nèi)場外市場發(fā)展方向

　　那么對于我們國家來說，是不是因?yàn)檫@次金融危機(jī)就徹底放棄國內(nèi)衍生品市場的發(fā)展呢？

　　筆者認(rèn)為，未來全球金融衍生品市場的格局可能將因本次金融危機(jī)而發(fā)生變革。場外衍生品可能會得到更強(qiáng)的監(jiān)管，而在產(chǎn)品設(shè)計上也會更加規(guī)范化和透明化，即場外與場內(nèi)的區(qū)別會進(jìn)一步減少，這也應(yīng)是國內(nèi)場外衍生品市場的發(fā)展方向。

　　實(shí)際上，由于電子信息技術(shù)的發(fā)展和交易結(jié)算制度的創(chuàng)新，交易所市場和場外市場的界限已經(jīng)越來越模糊，在實(shí)現(xiàn)場外市場的功能上，交易所的空間還很大。除了集中競價交易以外，大部分交易所已經(jīng)提供了做市商雙邊報價、大宗交易等多種交易機(jī)制。國際上已經(jīng)出現(xiàn)了場外市場場內(nèi)化的傾向，如Euronext、Eurex、CME、香港交易所等，都提供了與場外交易相關(guān)的平臺。這類平臺的基本功能是，交易在場外協(xié)議達(dá)成，通過交易所的技術(shù)系統(tǒng)進(jìn)行成交確認(rèn)，并由交易所(清算公司)負(fù)責(zé)統(tǒng)一清算。為確保履約，交易所對于場外交易平臺的參與者資格、成交價格、信息披露等有限制性規(guī)定。

　　這種場內(nèi)與場外相結(jié)合的機(jī)制結(jié)合了場內(nèi)和場外市場的優(yōu)點(diǎn)。相比場內(nèi)市場，它費(fèi)用低廉，合約規(guī)格非常靈活，交易雙方在到期日、交割方式、履約擔(dān)保、信息披露上有很大選擇空間。相比場外市場，它透明度極大提高，有利于監(jiān)管層及時了解市場未履約合約的頭寸和執(zhí)行情況，可以及時進(jìn)行監(jiān)管和干預(yù)，而且有結(jié)算公司做清算的保障，能夠較好地防范履約風(fēng)險。

　　考慮到我國的實(shí)際情況，我國未來發(fā)展一個交易所主導(dǎo)的衍生品柜臺市場，作為純粹場外市場的補(bǔ)充，是完全有可能的，這樣的市場可以在發(fā)揮衍生品風(fēng)險管理基本功能的同時，又盡量避免類似的大面積違約和流動性喪失。當(dāng)然，這次美國次貸危機(jī)和由此帶來的全球金融危機(jī)已經(jīng)警示我們，在發(fā)展金融衍生品，特別是場外衍生品上，我們要慎之又慎，在沒有強(qiáng)烈的市場需求和完善的監(jiān)管體系前，與其大步前進(jìn)，不如從場內(nèi)衍生品開始，邊走邊看，邊看邊干。