抬高產品售價、操縱生產成本、調整稅費，重新剖析海普瑞的招股說明書，可以發(fā)現(xiàn)其神話破滅早有先兆。

10月19日，海普瑞公布三季報顯示單季實現(xiàn)收入4.94億元，同比降56%，環(huán)比降45%；實現(xiàn)凈利潤1.48億元，同比下降58%，環(huán)比下降30%。這已是從2010年第四季度開始，海普瑞業(yè)績連續(xù)四個季度出現(xiàn)下滑，且下降趨勢日益加劇。

海普瑞于2010年5月在中小板上市，創(chuàng)下了A股歷史上最高發(fā)行價148元，首日開盤價166元，最高價達188.88元(這3個大吉大利的價格數(shù)字充滿了操縱的痕跡)，市場看好聲一片。

但是，截至2011年9月30日海普瑞的收盤價僅為28.86元，復權后較上市首日開盤價下跌了64.3%，較最高價下跌了68.5%，遠遠大于同期大盤的跌幅。

如果真如其招股說明書中所言，公司是當時國內肝素鈉原料藥行業(yè)唯一通過美國FDA認證的企業(yè)，行業(yè)處于快速成長期，且“國際市場對肝素鈉原料藥的需求十分強勁”，為何會在短期內面臨產品銷售價格及毛利率大幅減少，利潤陡降的窘境？為何IPO募集資金項目固定資產投資額2.93億元，為其配套的流動資金卻高達5.72億元，最后募集了近60億元卻無處可投，其募集資金的目的是圈錢還是有真實的融資需求？

重新分析其招股說明書，能為解釋公司業(yè)績大變臉及股價暴跌提供一些思路。

市場議價能力不強

根據(jù)表1所示，肝素鈉出口行業(yè)只是一個低增長行業(yè)。海普瑞銷售收入中99%以上來自于出口，其“高速增長”只能依賴于肝素鈉價格的快速增長。

海普瑞最大的客戶Sanofi-Aventis是法國公司，其產品僅需通過歐盟CEP認證。由此美國FDA認證對海普瑞的業(yè)務并沒有很大作用，更多的只是宣傳作用。而國內已有多家公司通過了歐盟CEP認證，能夠對海普瑞構成有效競爭。而海普瑞的下游行業(yè)——國際肝素類藥物制造業(yè)高度集中，主要產能集中于不到10家公司，其中最大的肝素藥物公司Sanofi-Aventis(也是海普瑞的最大客戶)占據(jù)了全球約3/4的市場份額。在這種市場環(huán)境下，海普瑞的議價能力很弱，很難想象它能持續(xù)依賴肝素鈉價格的快速增長來實現(xiàn)“高速增長”。

2009年海普瑞來自Sanofi-Aventis 的收入占全部收入的67.7%，且銷售量在2006-2009年間波動巨大，由2006年的3.12萬億單位下降至2008年的0.39萬億單位，又上升至2009年的3.96萬億單位。這說明海普瑞對單一大客戶的依賴將對其未來增長帶來巨大風險。一旦市場環(huán)境變化，競爭加劇，肝素鈉的銷售量和價格下跌風險加大，海普瑞只能由“高速增長”回到正常軌跡。

人為抬高產品售價

海普瑞神話的實現(xiàn)在很大程度上得益于其2006-2009年間由肝素鈉原料藥價格狂飆所帶來高速利潤增長。

將海普瑞和同類企業(yè)千紅制藥相比，后者2009年肝素鈉出口的價格僅為25606元/億單位，海普瑞為35248元/億單位。這個巨大差異引發(fā)了對海普瑞在上市前進行價格虛報以增加利潤的懷疑。

表3列出了根據(jù)海普瑞2009年上半年和全年數(shù)據(jù)推算出的上下半年銷售情況。公司2009年上半年的平均銷售價格為25748元/億單位，與千紅制藥披露的售價非常接近；但下半年銷售均價暴漲了71%，且上漲主要來自普通等級產品(由上半年的23698元上漲至下半年的48636元)，而FDA等級肝素鈉下半年均價較上半年僅上漲16.7%至33126元，導致了成本更高的FDA等級肝素鈉價格反而低于普通等級肝素鈉價格的異常現(xiàn)象。海普瑞招股說明書中的解釋是，“公司客戶在2009年下半年采購的FDA等級產品主要為進行批次驗證和試驗，并且采購量較小” ，這并無說服力，因為下半年FDA等級肝素鈉的銷售量為9747億單位，比上半年的銷售量僅低26%，完全超出了小批量試驗的范疇。這樣的價格倒掛異象違背了正常的商業(yè)規(guī)律。結合千紅制藥披露的同期同類產品售價，很有可能是海普瑞在上市前人為虛構普通等級肝素鈉合同價格，以達到操縱利潤的目的。

操縱生產成本

表4是海普瑞披露的2006-2009年部分生產費用與總產量，顯示了多個不合常理之處。輔助材料、燃料動力和制造費用總量并未隨著總產量的波動而一致變動。2008年公司的產量較2007年大幅減少1.86萬億單位，但輔助材料及燃料動力卻無甚變化；2009年產量較2008年大幅增加了兩倍多，但輔助材料及燃料動力僅小幅增加。再看單位費用，2006-2007年單位輔助材料保持穩(wěn)定在63元/億單位左右，2008年陡然走高至123.55元/億單位，2009年卻驟降為51.16元/億單位，尤其是下半年降至43.96元/億單位。根據(jù)公司招股說明書的描述，自百特事件后，產品的標準越來越高，生產流程越來越長，工藝越來越復雜，僅凍干時間就延長了約70%左右。2008年單位輔助材料費用的陡升還可以理解，但2009年的變化就難以解釋了。

單位燃料動力費用從2006年起一直處于下降趨勢，中間還經(jīng)歷了百特事件帶來的費用增加，這樣的效率提高匪夷所思。2009年單位燃料動力費用先是在上半年由2008年的211.15元/億單位下降為139.37元/億單位，又在下半年回升為207.57元/億單位。這樣的年內大幅波動也難以在正常經(jīng)營范圍內來解釋。

海普瑞披露的這些生產費用細目中的不合理處違背了生產成本產生的正常規(guī)律，很有可能是海普瑞在上市前人為降低生產成本，以達到虛增利潤的目的。

稅費調整

海普瑞在上市之后的第一個季報，即2010年第二季度報表中對應交稅費進行了調整，將前兩個季度的稅費調整增加了8430萬元。這意味著上市前的稅費和負債比實際少計算了8430萬元，導致利潤高估了8430萬元。表5顯示，在調整之前，上市前的兩個季度報表均顯示應交稅費均為負數(shù)，即之前多交稅，當期無需再交稅費。此次調整時間的拿捏準確，不得不使我們懷疑海普瑞在上市前有意少計應交稅費來進行盈余管理，粉飾上市前的報表。

作者為上海交通大學經(jīng)濟與管理學院會計與財務系副教授