一、2011年全球股市漲跌統(tǒng)計

2011年近年來是最復(fù)雜多變的一年，上半年處于全球性的防通脹周期，下半年急轉(zhuǎn)進(jìn)入全球性的危機(jī)恐慌、二次衰退擔(dān)憂周期，反映到股市就是跌跌不休。表1統(tǒng)計了全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體的股市在2011年的表現(xiàn)，總體來說是新興經(jīng)濟(jì)體最弱，中國、巴西股市的跌幅在20%左右，主要原因在于上半年的緊縮政策和下半年歐債危機(jī)時的資金外逃。而美國、英國兩大發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體雖然困擾于經(jīng)濟(jì)低迷，但國內(nèi)股市表現(xiàn)穩(wěn)定，基本上以收平為主；德國和日本的股市也出現(xiàn)較大幅度的下跌，其中德國是由于處于歐債危機(jī)的核心區(qū)，而日本則是處于地震海嘯的核心區(qū)。總體來說，全球股市在2011年走過了艱難的一年。
 
　　三、結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)放緩，政策微調(diào)確保增長

中國10月份公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)確立了兩個趨勢：一是通脹壓力減弱，10月CPI同比增速為5.5%，較9月份大幅回落0.6%，是該數(shù)據(jù)連續(xù)第三個月出現(xiàn)回落；11月CPI同比增速為4.2%，較上月大幅回落1.3%，連續(xù)第四個月出現(xiàn)回落，之前廣為質(zhì)疑的“拐點(diǎn)論”戛然而止。上半年連續(xù)緊縮政策及下半年的歐債危機(jī)，國際大宗商品價格大幅回落，10月PPI同比增速為5%，比上月大幅回落1.5%，11月PPI為2.7%，比上月大幅下降2.3%；前期推動通脹指數(shù)的食品價格均出現(xiàn)環(huán)比大幅回落，且PPI增速高位回落，近20個月以來，首次出現(xiàn)PPI低于CPI，而且是連續(xù)兩個月低于CPI，生產(chǎn)端的物價增速減緩會在2012年傳導(dǎo)到消費(fèi)端，因此，預(yù)計明年的物價指數(shù)同比增速將控制在4%左右，通脹壓力低于今年，松開了貨幣政策的束縛，對后市貨幣政策的放松，特別是當(dāng)前高達(dá)21%的存款準(zhǔn)備金率，2012年全年，特別是在上半年，市場普遍預(yù)計人民銀行將有3-4次調(diào)低存款準(zhǔn)備金率。

第二個趨勢是中國經(jīng)濟(jì)增速放緩已成定局，今年三季度GDP同比增速為9.1%，低于上月的9.5%，是自2010年一季度以來連續(xù)第6個季度出現(xiàn)下滑。從2003年以來，只有2009年前三季度低于該增速，其余32個季度的增速均大于9.1%，這主要是由于之前依賴出口和投資的經(jīng)濟(jì)增長方式無以為繼，而消費(fèi)增長相對緩慢導(dǎo)致的：圖1（左）可以看出，自2003年開始，固定資產(chǎn)投資大幅增加，但從2010年結(jié)束兩年4萬億投資后，固定資產(chǎn)投資增速明顯回落，2003-2010年月度固定資產(chǎn)投資同比增速平均在29%-30%之間，而2011年的月同比增速25%左右；另外，圖1（右）顯示消費(fèi)增長明顯加快，從2003-2010年月度社會消費(fèi)品零售總額同比增速平均值在14%-16%之間，而2011年的月同比增速在16%-18%之間。圖3說明我國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整效果顯著，但由于投資存量大于消費(fèi)總額的原因，投資增速下降的影響力超過了消費(fèi)增速上升的影響力，造成GDP增速下滑。

注：歷史平均投資增速是2003-2010年的月度固定資產(chǎn)投資同比增速的平均值；歷史平均消費(fèi)增速是2003-2010年月度社會消費(fèi)品零售總額同比增速的平均值。

進(jìn)入下半年以來，歐洲經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險和歐債危機(jī)等問題，直接影響了中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資金流向，10、11月連續(xù)兩個月外匯占款出現(xiàn)減少，看空中國的聲音此起彼伏，在之前的文章里討論過這個問題，外匯占款的減少不足以證明存在做空中國的理由，那只是國外經(jīng)濟(jì)、金融危機(jī)情況下的特有現(xiàn)象，是國外金融機(jī)構(gòu)縮減資產(chǎn)規(guī)模導(dǎo)致的，而11月中國PMI指數(shù)為49%，跌破50這一“枯榮分水嶺”，讓看空中國的人有了一根救命稻草，而2012年1月1日公布的12月PMI指數(shù)為50.3%，比上月回升1.3%，好于市場預(yù)期，符合我們做出的關(guān)于市場過度悲觀的判斷?？偟膩碚f，中國仍是個新興經(jīng)濟(jì)體，區(qū)別于發(fā)達(dá)國家，中國仍有很多內(nèi)生增長動力，這是我們在2011年下半年以來沒有被全球悲觀氛圍左右的根據(jù)之一。

自2010年以來，通脹壓力不斷上升，中國人民銀行不斷加碼緊縮政策，其中提高存款準(zhǔn)備金率12次，加息5次。2011年下半年開始，全球經(jīng)濟(jì)、金融氛圍再度陷入悲觀狀態(tài)，而國內(nèi)通脹壓力的回落和經(jīng)濟(jì)增速的放緩，以及政府關(guān)于“政策預(yù)調(diào)微調(diào)”的申明，增強(qiáng)了市場對于政府放松政策的預(yù)期。目前政府微調(diào)政策的信號頻現(xiàn)：10月底的最后三天，四大行突然新增放貸1000億元；11月8日、15日中國人民銀行連續(xù)兩次下調(diào)了一年期央票發(fā)行利率，累計下調(diào)了0.0965%，幅度不大，但意義深遠(yuǎn)；11月23日，中國人民銀行杭州支行對浙江省6家農(nóng)村合作銀行恢復(fù)執(zhí)行16%的存款準(zhǔn)備金率，下降0.5%。一系列政策微調(diào)信號，讓市場有更多的想象空間，2011年11月底已經(jīng)調(diào)低存款準(zhǔn)備金率0.5%，但存款準(zhǔn)備金率仍高達(dá)21%，當(dāng)前企業(yè)普遍面臨資金緊張、經(jīng)濟(jì)放緩、通脹壓力減弱的局面，中國人民銀行在一季度下調(diào)大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率1-2次是很正常的政策行為，全年預(yù)計將下調(diào)4次左右，以釋放流動性，既可以確保中國經(jīng)濟(jì)的良好運(yùn)行，又可以對沖歐債危機(jī)和歐美經(jīng)濟(jì)放緩帶來的不利影響。

四、美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇，歐洲經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷

2010年以來，歐美經(jīng)濟(jì)一直籠罩著“二次探底”的陰影，8月開始，“二次探底”的呼聲再次響起，主要?dú)w因于以下幾點(diǎn)：時隔23個月，歐元區(qū)8月制造業(yè)PMI指數(shù)再次跌破50%這一擴(kuò)張衰退分水線，意味歐元區(qū)制造業(yè)總體水平處于衰退狀況，其成員國法國、意大利的制造業(yè)PMI指數(shù)均低于50%，只有德國仍維持在50%之上；僅過了一個月，歐元區(qū)9月服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)也跌破了50%；截至11月，歐元區(qū)制造業(yè)PMI指數(shù)已經(jīng)連續(xù)四個月低于50%，而歐元區(qū)第一大經(jīng)濟(jì)體德國的制造業(yè)PMI指數(shù)也連續(xù)第二個月低于50%，歐元區(qū)服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)也連續(xù)三個月低于50，直觀的反映了歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)存在衰退跡象，如果政府不能及時出臺政策維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，存在重蹈2008年覆轍的風(fēng)險。值得期待的是，11月歐元區(qū)的制造業(yè)、服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)雖然仍低于50，但均出現(xiàn)回升，這是個好的跡象。

相對于歐元區(qū)的低迷，美國的PMI指數(shù)仍維持在50%之上，但該指數(shù)年內(nèi)一路走低，從2月份的61.4%回落到10月份的50.8%，是2009年8月以來27個月的低位，僅比剛過去的8月份的50.6%高一點(diǎn)，大有跌破50%的趨勢。進(jìn)入11月以來，美國接二連三公布的數(shù)據(jù)均好于市場預(yù)期，其中供應(yīng)管理協(xié)會的制造業(yè)PMI指數(shù)存在觸底回升跡象，其11月為52.7%，創(chuàng)近5個月的新高，再加上11月8.6%失業(yè)率，創(chuàng)2009年4月以來32個月的新低，顯示美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的一面，數(shù)據(jù)反擊了2011年8月歐債危機(jī)以來市場對美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入二次衰退的擔(dān)憂。

除了PMI等市場調(diào)查數(shù)據(jù)外，歐美的GDP數(shù)據(jù)確實(shí)存在下滑的趨勢，歐元區(qū)三季度GDP同比增長1.4%，連續(xù)第二個季度下滑，美國三季度實(shí)際GDP同比增長1.5%，連續(xù)第四個季度出現(xiàn)下滑，高企的失業(yè)率證明美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢；再加上8月份以來，包括IMF在內(nèi)的跨國機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)了歐美今明兩年的經(jīng)濟(jì)增速，加重了市場對歐美經(jīng)濟(jì)二次探底的擔(dān)憂。

由于調(diào)查數(shù)據(jù)可能受市場情緒影響，而GDP只反映了季度情況，存在滯后性，我們采用能夠反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康狀況的工業(yè)產(chǎn)出數(shù)據(jù)，比較該數(shù)據(jù)在2008年和現(xiàn)在差別。從環(huán)比增速上看到，歐元區(qū)工業(yè)產(chǎn)出的環(huán)比增速2008年5月出現(xiàn)負(fù)增長2.9%，6月小幅正增長0.1%，接下來10個月都是負(fù)增長，直到2009年5月再次出現(xiàn)正增長。反映到同比數(shù)據(jù)上是2008年5月開始同比增速為負(fù)，而且負(fù)增速快速擴(kuò)大，直到2009年4月同比下跌21.2%，實(shí)現(xiàn)探底，隨后逐步走高，但直到2010年1月才扭轉(zhuǎn)為正增長，同比負(fù)增長持續(xù)了20個月。

再回到現(xiàn)在來看，9月的歐元區(qū)工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比出現(xiàn)了負(fù)增長-1.3%，而之前兩個月都是正增長；同比增速出現(xiàn)回落，但2.3%的同比增速仍處于歷史平均水平，因此談二次探底還為時尚早。

美國的工業(yè)產(chǎn)出探底過程與歐元區(qū)差不多，只是次貸危機(jī)發(fā)生在美國本土，美國更加敏感。美國工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比增速出現(xiàn)負(fù)增長的時間更長，從2008年1月就開始出現(xiàn)負(fù)增長，直到2009年6月，中間除了2008年10月出現(xiàn)0.88%的正增長，其余17個月都是環(huán)比負(fù)增長，反映到同比數(shù)據(jù)是2008年4月開始同比增速為負(fù)，而且負(fù)增長快速擴(kuò)大，直到2009年6月同比下跌14.83%，實(shí)現(xiàn)探底，隨后逐步走高，但直到2010年1月才扭轉(zhuǎn)為正增長，同比負(fù)增長持續(xù)了21個月。

再回到現(xiàn)在，美國的10月工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比增長0.68%，仍沒有出現(xiàn)負(fù)增長，而10月工業(yè)產(chǎn)出的同比增長為3.92%，遠(yuǎn)高于歷史平均水平，顯示美國工業(yè)很活躍，沒有衰退跡象。

經(jīng)濟(jì)體的衰退是個系統(tǒng)性問題，是經(jīng)濟(jì)體中所有重要組成部分都遭到破壞，都處于破產(chǎn)邊緣，就像2008年次貸危機(jī)前后，歐美的金融機(jī)構(gòu)、工業(yè)企業(yè)出現(xiàn)大量破產(chǎn)，家庭出現(xiàn)大量失業(yè)；顯然目前歐美經(jīng)濟(jì)存在放緩，但還沒有二次衰退的跡象，僅歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)不足引起全球經(jīng)濟(jì)二次衰退，前面VIX指數(shù)的表現(xiàn)印證了這一點(diǎn)。

最后再補(bǔ)充一點(diǎn)，受次貸危機(jī)的影響，美國消費(fèi)信貸急劇下降，并且從2009年3月開始出現(xiàn)負(fù)增長，對于美國這樣一個消費(fèi)型國家來說，消費(fèi)信貸的萎縮不利于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，直到25個月之后，即今年4月份開始，美國的消費(fèi)信貸才又開始正增長，這對疲軟的美國經(jīng)濟(jì)來說是個大利好，隨后的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)好證明了這一點(diǎn)，2011年12月的咨商局和密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)分別為64、69.9，分別是近7個月、6個月的新高，雖然仍在歷史低位，但存在見底復(fù)蘇的跡象。

五、歐債問題雖未解決，恐慌情緒已沖高回落

歐債危機(jī)第一次爆發(fā)是在2009年底、2010年初，起源于信用評級機(jī)構(gòu)下調(diào)希臘主權(quán)評級，2010年歐元區(qū)通過設(shè)立EFSF（金融穩(wěn)定機(jī)制）化解了第一次危機(jī)，但希臘依然沒有推出緊縮財政措施以解決自身的債務(wù)問題，引爆了今年8月初以來爆發(fā)第二次歐債危機(jī)，EFSF的規(guī)模從最初的2800億歐元擴(kuò)大到后來的4400億歐元，而問題的焦點(diǎn)希臘已經(jīng)失去融資能力，CDS價格一度超過10000，即保險費(fèi)事100%，市場已經(jīng)判定希臘違約，存在疑問的只是有序違約還是無序違約、以及什么時候自愿離開歐元區(qū)，而不宣布違約僅僅是出于歐元穩(wěn)定的大局考慮。

歐債危機(jī)已經(jīng)升級，現(xiàn)在問題的焦點(diǎn)轉(zhuǎn)到了歐元區(qū)第三、第四大經(jīng)濟(jì)體意大利和西班牙，兩國國債收益率一度迅速飆升，屢創(chuàng)歐元區(qū)成立以來的新高：意大利10年期國債利率在三個月的時間里從5%上升到7%，被視為突破生死線，將尋求外部援助；而西班牙的10年國債利率也高于6.5%；伴隨著國債收益率飆升，兩國國債的CDS也直線飆升，說明市場對其違約的恐慌情緒越來越重。意大利、西班牙都面臨著融資成本的高企、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)低迷、全球救市行動協(xié)調(diào)效率低下等問題，超過3萬億歐元的主權(quán)債面臨違約風(fēng)險，歐美金融系統(tǒng)又將面臨考驗(yàn)，再加上歐元區(qū)第二大經(jīng)濟(jì)體法國也存在被調(diào)低評級的風(fēng)險。

截止2011年年底，始發(fā)于2011年8月初的歐債危機(jī)第二次爆發(fā)已經(jīng)持續(xù)了近5個月，持續(xù)時間遠(yuǎn)超過第一次，各國緊縮財政政策的艱難制定、歐元區(qū)國家協(xié)調(diào)一致行動的效率低下、政府換屆等因素?zé)o疑是導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)遲遲得不到解決的幾個主要原因，似乎在以時間換空間，但意大利等國衰退的經(jīng)濟(jì)狀況將加重市場對危機(jī)前景的憂慮。

進(jìn)入2011年最后兩個月，歐元區(qū)、甚至是世界范圍內(nèi)的各類磋商會議頻繁召開，推出了一系列緩和危機(jī)的措施：6大發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行聯(lián)手調(diào)低互換利率、歐洲央行推出近5000億歐元的貸款等措施都有利于改善歐洲銀行體系流動性、確保銀行體系安全，以及基本同意在2012年6月份開始運(yùn)行5000億歐元的ESM（歐元永久穩(wěn)定制度），有利于緩解市場悲觀氣氛。而債務(wù)危機(jī)五個國家在2012年全年到期債務(wù)總額約為6500億元，其中前5個月，即ESM推出前的到期債務(wù)量約為3400億歐元，仍在債務(wù)危機(jī)國的償債能力之內(nèi)，所以，應(yīng)該說當(dāng)前的危機(jī)是一次信任危機(jī)，最好的結(jié)局是加快歐盟財政一體化進(jìn)程。

從圖2可以看出，2012年2、3、4月份是債務(wù)到期的高峰期，其中意大利的到期債務(wù)量最大，到時債務(wù)危機(jī)國面臨融資壓力，且意大利經(jīng)濟(jì)存在衰退跡象，不利于意大利發(fā)新債償舊債，空頭投機(jī)方可能借此再次興風(fēng)作浪，因此，一季度的商品行情可能仍有反復(fù)，投資者在這個時間段的持倉不宜重倉，逢低逐步建倉，抓住每一次回調(diào)帶來的機(jī)會。

圖2 2012年債務(wù)危機(jī)國的到期期限分布
　　衡量市場恐慌情緒的最常用指標(biāo)之一是VIX，它是標(biāo)普500指數(shù)的波動率，被稱為恐慌指數(shù)，是美國金融市場里直觀反應(yīng)市場情緒的主要指標(biāo)之一，正常值在20左右，大于30表示市場存在恐慌情緒，而大于40則表示市場處于極度恐慌，據(jù)彭博數(shù)據(jù)庫顯示，VIX在8月初歐債危機(jī)爆發(fā)初期迅速飆升，顯示市場繼續(xù)恐慌，但隨后該指數(shù)逐步走低，截止2011年年底，已經(jīng)回到正常值，意味著當(dāng)前市場情緒趨于正常。按照過去的經(jīng)驗(yàn)來看，包括次貸危機(jī)、歐債危機(jī)的第一次爆發(fā)都顯示，恐慌情緒指數(shù)先于市場回落，具有領(lǐng)先市場的，這也是我們看多2012年商品、股市的依據(jù)之一。

六、內(nèi)憂外擾下A股進(jìn)入估值底部

2011年是A股市場連續(xù)第三年表現(xiàn)弱于全球主要經(jīng)濟(jì)體，原因很多，國內(nèi)外的都有，從上半年連續(xù)不斷的加息、提高存款準(zhǔn)備金率，到下半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)確立放緩、歐債危機(jī)爆發(fā)、市場對歐美經(jīng)濟(jì)二次探底的擔(dān)憂等，以及全年國內(nèi)280家IPO，IPO融資總額為433億美元，僅次于美國；而最近三年總IPO為720家，IPO融資總額為1400億美元，當(dāng)之無愧是全球第一大IPO市場，這也可以解釋為什么三年來最好經(jīng)濟(jì)體擁有最差股市。原因只代表過去的數(shù)據(jù)，上面的內(nèi)容基本囊括這個結(jié)論：除了IPO問題，其它導(dǎo)致A股下跌的原因在2012年將逐漸消失，這里需要指出的是，中國政府對資本市場建設(shè)的重點(diǎn)將從股市逐步轉(zhuǎn)向企業(yè)債券市場，到時將減輕股市融資壓力，至于減輕多大的量和進(jìn)度是無法預(yù)知的。最近四年全球最大的三個IPO市場，其中兩個市場就是A股和香港市場。

需要指出的是，國內(nèi)外因素共同作用下，2011年底A股估值（不論是市盈率還是市凈率）再次回到了2008年次貸危機(jī)時的水平（見圖3），市盈率和市凈率已經(jīng)處于相對低位，我們對后市不是那么悲觀。

七、總結(jié)：山重水復(fù)疑無路，柳暗花明又一村

過去的2011年對于A股投資者來說是艱難的一年，從上半年不斷加碼的緊縮貨幣政策和下半年歐債危機(jī)的再次爆發(fā)。進(jìn)入2012年，有幾點(diǎn)可以展望：

一是2012年國內(nèi)通脹得到控制，回到4%的水平，為放松貨幣政策以確保經(jīng)濟(jì)增長創(chuàng)造了條件，目前市場較為普遍的預(yù)計是2012年存在3-4次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的可能；

二是，中國經(jīng)濟(jì)存在放緩跡象，但不存在衰退風(fēng)險，目前市場對中國明年經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測區(qū)間在8.5%-9%，而2011年年底公布的美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，美國經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)緩慢復(fù)蘇，唯一疲軟的是歐洲特別是歐元區(qū)國家的經(jīng)濟(jì)存在持續(xù)走弱的跡象；

三是，歐債問題可能在2012年前三個月再次成為市場炒作焦點(diǎn)，但總體而言，歐債問題推動了歐盟財政一體化進(jìn)程，歐元作為全球唯一的區(qū)域貨幣仍將存在，經(jīng)過2011年底歐洲央行及幾大央行的措施，歐元區(qū)銀行系統(tǒng)的流動性得到改善，預(yù)計可以度過一季度的市場炒作敏感期，從而在二季度放貸回暖，因此，歐洲經(jīng)濟(jì)的低迷或許將延續(xù)到二季度初，并在下半年開始改善；

最后，2011年A股雖然跌破所有技術(shù)支撐，下一個支撐已經(jīng)回撤到2000點(diǎn)這一整數(shù)關(guān)口，市場氣氛較為悲觀；但由于當(dāng)前位置已經(jīng)是估值偏低，對比2008年，當(dāng)前全球宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境較好，我們不看空后市，預(yù)計2012年A股市場逐步走出低迷氛圍，上證指數(shù)全年運(yùn)行區(qū)間預(yù)計集中在2100-3000點(diǎn)。