5月份，在政策利好釋放及外資加倉的背景下，A股走勢整體震蕩偏強。防御性藍籌板塊領漲市場，有色、黃金、化工、豬肉等板塊表現(xiàn)偏強，成長性較強的芯片、新能源等板塊出現(xiàn)階段性回調(diào)。

但5月下旬以來，資產(chǎn)價格表現(xiàn)邊際轉(zhuǎn)弱，一方面由于基本面短期并未顯著改善，另一方面受到來自美聯(lián)儲貨幣政策預期的影響。下半年政策預期持續(xù)偏強，但政策預期改善對資產(chǎn)價格影響的持續(xù)性或需要實際落地效果來檢驗。

圖為DR007與R007走勢

貨幣政策方面，專項債提速發(fā)行，6月降準預期升溫。5月以來，央行每日逆回購投放量均維持在20億元水平，而臨近5月末，央行加大投放量以呵護資金面平穩(wěn)跨月。5月專項債發(fā)行規(guī)模達到4380億元，創(chuàng)2023年10月以來的新高。從市場利率看，流動性整體處于寬松狀態(tài)，5月以來，R007與DR007的利差趨近零，DR007基本維持在1.8%政策利率中樞附近，5月底非銀和銀行之間的流動性分層現(xiàn)象顯著收斂，R007與DR007之間的利差收縮至歷史低位，資金面呈現(xiàn)“銀行穩(wěn)、非銀松”格局。展望6月，為了對沖地方債發(fā)行的影響，央行公開市場操作力度有望適度加大。除內(nèi)生需求推動降準預期之外，海外影響進一步拔高降準預期。6月歐洲或先行降息，全球進入新一輪的降息周期，匯率壓力有所減弱，為進一步的降準降息創(chuàng)造空間。

宏觀政策方面，地產(chǎn)政策持續(xù)寬松，市場樂觀預期不斷提升?！?000億元保障性住房再貸款”“購房首付比例下調(diào)至15%”“公積金貸款利率下調(diào)”“房貸利率取消下限”等政策“組合拳”接連出臺，大幅提振市場信心。

二十屆三中全會7月將在北京召開。我們認為，政策主線集中在發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力方向。具體涉及的行業(yè)板塊包含電力改革、AI芯片、新一輪供給側(cè)改革等。一是電力改革，在碳達峰碳中和的要求下，建設新型電力系統(tǒng)是當前重要的任務之一。在能源體制方面，需要充分發(fā)揮市場作用，完善市場化機制，深化能源體制改革，形成有效激勵約束。二是半導體自主可控仍是重中之重。近期成立的國家大基金三期將加大對核心技術和關鍵零部件的投資力度，突破“卡脖子”環(huán)節(jié)和人工智能相關領域成為市場關注的重點。三是新一輪供給側(cè)改革淘汰高能耗、高污染的落后產(chǎn)能的同時，有望解決新能源產(chǎn)業(yè)同質(zhì)化競爭的問題，二者共同作用下將推動PPI修復，中長期有助于實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的目標。

海外方面，美聯(lián)儲貨幣政策的搖擺不定是導致外資頻繁進出A股及全球資產(chǎn)價格承壓的主因。自4月份日元大幅貶值開始，美國降息預期升溫，北向資金增持A股意愿不斷增強。而5月中旬以來，美聯(lián)儲降息預期受到美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預期的影響，風險偏好受到抑制，這是當前A股主要的外部風險。

圖為北向資金當日買入成交額（單位：百萬元）

綜合來看，A股目前處于內(nèi)生動力邊際修復而外部干擾不斷的環(huán)境中。在政策的支撐下，預計市場將繼續(xù)以大盤風格為，在新的交易主線出現(xiàn)前，A股將以板塊輪動為主，疊加經(jīng)濟數(shù)據(jù)真空期，短期指數(shù)表現(xiàn)將受到市場情緒影響。中長期看，A股的機會大于風險。在貨幣政策穩(wěn)健發(fā)力和地產(chǎn)政策寬松的背景下，經(jīng)濟復蘇的節(jié)奏有望加快。當前萬得全A市凈率估值僅為1.43倍，具有較高的配置價值。短期市場將繼續(xù)聚焦政策實際落地情況及5—6月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)。