上周五1年期國債收益率下破1%，為2009年來首次。昨日短端國債利率繼續(xù)下探，國開債也表現(xiàn)強(qiáng)勢。近日短端的下行從收益角度看頗為“異?！?，目前1年期IRS利率為1.4%，這意味著1年期國債持有到期的收益不如出回購。即便考慮利率下行可能帶來的資本利得，由于久期短，也沒有太大空間。

從數(shù)據(jù)上看，近日短端利率債的買入主力是大行，我們認(rèn)為這背后更多體現(xiàn)的是一些非市場化因素，具體看：

第一，監(jiān)管對(duì)大行債券投資有久期限制，四季度發(fā)行的地方債久期都偏長，鑒于大行通常有一級(jí)承接的指標(biāo)，久期難免被動(dòng)拉長。為控制總久期，故需要在二級(jí)市場投資短債以“對(duì)沖”。此外，二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告提到“對(duì)金融機(jī)構(gòu)持有債券資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)敞口開展壓力測試，防范利率風(fēng)險(xiǎn)”，且與宏觀審慎工具箱（MPA）的提法放在一起，銀行也有基于考核要求增持短久期債的動(dòng)機(jī)。

第二，今年央行多次提到“保持正常向上傾斜的收益率曲線”，對(duì)應(yīng)操作上買短賣長，大行可能也有維護(hù)曲線形態(tài)的義務(wù)。8月-11月央行持續(xù)向部分公開市場業(yè)務(wù)一級(jí)交易商買入短期國債。央行態(tài)度對(duì)大行操作也有一定影響，除加大短債買入力度外，大行近也在同步賣出長債。

第三，做基數(shù)因素也有一定影響。銀行金融市場部業(yè)績有些是按收益率考核，有些按收入考核。對(duì)于收益率考核的機(jī)構(gòu)，2025年考核基準(zhǔn)很大程度上由2024年基數(shù)決定，因此在年底通過買低票息的短債做低基數(shù)，明年初再把短債賣出投資更高票息的長債，更有助于完成考核。

此外，基金也有一定規(guī)模的凈買入，其“非市場化”因素主要體現(xiàn)在流動(dòng)性資產(chǎn)要求上。例如大部分公募基金產(chǎn)品都會(huì)規(guī)定“保持不低于基金資產(chǎn)凈值5％的現(xiàn)金或者到期日在一年以內(nèi)的政府債券”，這意味著無論短債利率多低，為了滿足該監(jiān)管要求，建倉時(shí)都需要買入一定量1年以內(nèi)的利率債。而中小銀行不愿兌現(xiàn)浮盈，以免抬升明年業(yè)績考核的基數(shù)。

總之，短端利率強(qiáng)勢的背后更多是機(jī)構(gòu)行為的影響，與流動(dòng)性和政策預(yù)期關(guān)聯(lián)有限。問題是，第一，短端的異常下行，倒逼配置資金轉(zhuǎn)向長端利率和中短端信用債；第二，跨年之后，指標(biāo)壓力降低、中小銀行兌現(xiàn)浮盈，短端利率有向常態(tài)水平回歸的較大可能性。屆時(shí)對(duì)應(yīng)期限利差可能從當(dāng)前的陡峭轉(zhuǎn)向偏平。