4月19日，國內(nèi)有色金屬再度萎靡，而前一個(gè)交易日在股市爆炒式拉升的情況下一度出現(xiàn)大幅反抽。然而，我們認(rèn)為金屬中期依舊面臨諸多壓力，產(chǎn)業(yè)鏈呈現(xiàn)“上游礦山增產(chǎn)和毛利率高企-中游加工行業(yè)毛利率下降和產(chǎn)品積壓-終端消費(fèi)訂單遲滯”的不正常的特征，庫存高企和消費(fèi)旺季不旺為代表的商品屬性對(duì)以貨幣寬松為代表的金融屬性形成持續(xù)的沖擊，從而有色金屬短線企穩(wěn)反抽并不意味著此輪調(diào)整已經(jīng)到位，下方空間猶存。

宏觀環(huán)境難樂觀

首先，中國經(jīng)濟(jì)放緩超預(yù)期，對(duì)原本抗跌的有色金屬價(jià)格形成致命一擊。中國銅鋁和鉛鋅的消費(fèi)基本上超過全球的40%以上。數(shù)據(jù)顯示，一季度中國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長8.1%，低于去年四季度的8.9%，也低于預(yù)估的8.3%。3月份開始傳統(tǒng)工業(yè)旺季，經(jīng)濟(jì)環(huán)比或出現(xiàn)一定程度的反彈，但整體來看仍處于尋底過程中。

其次，去年三季度以來復(fù)蘇相對(duì)較好的全球最大經(jīng)濟(jì)體美國，其經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能在減弱。美國3月工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比零增長，與2月相同，而此前預(yù)期增長0.3%，反映工業(yè)增長停滯；美國3月份新屋開工數(shù)下降5.8%，為連續(xù)第二個(gè)月下降，季節(jié)性調(diào)整后的2012年3月美國新屋銷售年化總數(shù)為65.4萬戶，遠(yuǎn)低于此前預(yù)期的70.5萬戶。

最后，由西班牙、意大利和葡萄牙引發(fā)的新一輪債務(wù)危機(jī)迫在眉睫。盡管西班牙17日發(fā)行的一批短期國債獲得的市場反響好于預(yù)期，但是債務(wù)危機(jī)蔓延的風(fēng)險(xiǎn)還未排除。數(shù)據(jù)顯示，今年2月，西班牙銀行壞賬率高達(dá)8.2%，為1994年10月以來最高水平。此外，意大利政府文件草案顯示，意大利政府大幅下調(diào)經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，將今年經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測從-0.4%大幅下調(diào)至-1.2%，并表示將無法完成2012年赤字目標(biāo)。已接受外部援助的葡萄牙政府表示，該國無法保證在2013年9月前重返資本市場融資。

商品屬性全面利空

上游來看，有色金屬采掘業(yè)毛利率在30%左右，這刺激銅礦、氧化鋁和鉛鋅礦產(chǎn)量自春節(jié)放假后不斷回升。作為對(duì)外依存度較高的銅礦，2013年銅礦將不存在供應(yīng)缺口，因很多新建項(xiàng)目投產(chǎn)。

中游加工行業(yè)盡管開工率開始回升，但是不及往年，還存在庫存積壓和產(chǎn)能過?，F(xiàn)象。3月份銅管和銅板帶企業(yè)開工率徘徊在70%至75%之間，普遍低于往年90%的開工率，唯一較好的電纜行業(yè)3月份開工率也僅僅與2月份持平，為71.4%；3月銅桿線企業(yè)平均開工率為74.73%，環(huán)比2月略有下降。鋁材企業(yè)開工率出現(xiàn)回升，因季節(jié)性因素，但是也低于往年同期的90%以上的開工率。3月份鍍鋅行業(yè)開工率為78%，較2月的70%上升8%。雖然已經(jīng)進(jìn)入4月傳統(tǒng)銷售旺季，但受汽車、房地產(chǎn)行業(yè)需求不振影響，多數(shù)鍍鋅企業(yè)未明顯感受到終端需求旺盛。

終端消費(fèi)行業(yè)對(duì)金屬的消費(fèi)增長遲滯，旺季不旺特征明顯。電網(wǎng)建設(shè)投資盡管各地都出現(xiàn)相關(guān)的計(jì)劃，但是目前還沒有大規(guī)模開工，導(dǎo)致電纜企業(yè)目前接收的電網(wǎng)訂單還不是很多。家電行業(yè)更為慘淡，今年前兩個(gè)月，空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)行業(yè)銷量分別同比下滑 8.06%、5.49%和0.57%；汽車行業(yè)原本因優(yōu)惠政策到期而不樂觀，一季度高油價(jià)再度給車市帶來寒意。房地產(chǎn)調(diào)控政策基本上不會(huì)有太大松動(dòng)，房企資金緊張、去庫存和開工面積下降，都將進(jìn)一步減緩對(duì)有色金屬的需求。

市場患上“流動(dòng)性依賴癥”

近期新興經(jīng)濟(jì)體紛紛降息，從經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和市場表現(xiàn)來看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇“流動(dòng)性依賴癥”明顯。不過，我們認(rèn)為，由于新興經(jīng)濟(jì)體釋放的貨幣流動(dòng)性難以“外溢”，從而對(duì)通脹和資產(chǎn)價(jià)格助推作用限于該國國內(nèi)，唯有歐美新一輪定量寬松才對(duì)金屬價(jià)格形成明顯的提振。然而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇內(nèi)生動(dòng)力不足，一旦寬松政策效果消退后，產(chǎn)能過剩和需求疲弱將是金屬價(jià)格擠泡沫的致命利空。

總之，寬松貨幣政策和充裕的市場流動(dòng)性環(huán)境，金屬投機(jī)買盤導(dǎo)致其呈現(xiàn)抗跌性一面。但是，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇內(nèi)生動(dòng)力不足，金屬價(jià)格還有調(diào)整空間。