融資融券不僅對中國股民是陌生的，對于我國長期從事證券業(yè)務(wù)的證券公司也是陌生的。在現(xiàn)有的條件下，我們只能借鑒國外的經(jīng)驗，先小規(guī)模地開展。在一個成熟市場，融資融券是股市最基本的業(yè)務(wù)之一。本期，《新財經(jīng)》邀請了英大證券綜合研究部副總經(jīng)理劉國宏、申銀萬國證券市場研究總監(jiān)桂浩明、中原證券研究所研究員李俊共同來探討這一新業(yè)務(wù)。我們從融資融券對證券市場的影響、對證券公司的發(fā)展、對投資者的機(jī)會和風(fēng)險、對監(jiān)管的要求等方面展開討論。

　　證券市場

　　從短期看，融資融券業(yè)務(wù)啟動，是政府的一個救市措施。從長期看，應(yīng)該是中國證券市場走向成熟的表現(xiàn)

　　劉國宏：融資融券制度是現(xiàn)代多層次證券市場的基礎(chǔ)。短期看，會在一定程度上增加市場資金供應(yīng)、增加市場流動性，活躍市場交易，暫時性穩(wěn)定股價，為積弱積貧的市場注入新的活力。但是，在市場內(nèi)外環(huán)境充滿不確定性的情況下，融資的風(fēng)險比較大，大部分參與機(jī)構(gòu)可能會更為謹(jǐn)慎。

　　從長期看，融資融券在活躍市場交易的同時，有利于完善價格內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制，在一定程度起到“股價穩(wěn)定器”的作用。當(dāng)股票價格被高估時，投資者可以通過融券賣出股票，防止市場出現(xiàn)較大的泡沫。當(dāng)股票價格被低估時，投資者可以通過融資為市場注入新的流動性，促使股票價格趨于合理，改變了證券市場長期以來“低買高賣”獲取利差的單邊做多交易模式，提供了規(guī)避市場風(fēng)險的工具。融資融券制度如能在IPO發(fā)行中試行，或者使之與新股發(fā)行配合，有助于緩解大盤擴(kuò)容壓力，成為證券市場發(fā)展的“源頭活水”，保障證券市場長遠(yuǎn)發(fā)展。

　　桂浩明：管理層選擇在國慶長假之后即推出融資融券業(yè)務(wù)，確實有救市方面的考慮。因為長假期間周邊市場大幅度下跌，對于節(jié)后境內(nèi)股市的走勢構(gòu)成了不小壓力。客觀上看，這項政策對股市的短期走勢，起到了一定的支撐作用。從長期來看，由于融資融券改變了過去境內(nèi)股市不能進(jìn)行信用交易且不能做空的局面，對于活躍交易、發(fā)現(xiàn)價值、防范風(fēng)險等，都有積極的作用。特別是可以讓投資者充分運用資金杠桿，把握方向，放大收益。這對于改善供求關(guān)系，抑制市場的無序波動，提高資金使用效率等，都有正面影響。融資融券的推出，表明境內(nèi)股市在不斷走向成熟。

　　李?。航刂?007年末，證券行業(yè)內(nèi)創(chuàng)新型券商的自有資金為1556億元，自有證券為1226億元。樂觀估計：所有創(chuàng)新類券商以自有資金70%、自有證券50%來從事融資融券業(yè)務(wù)，總規(guī)模可達(dá)到1702億元。悲觀估計：所有創(chuàng)新類券商以自有資金30%、自有證券10%從事融資融券業(yè)務(wù)，總規(guī)模僅達(dá)到589億元。基于2008年A股市場歷史數(shù)據(jù)(交易額與換手率)，所有創(chuàng)新類券商的融資融券交易額僅占市場交易額的1.05%～3.02%。假設(shè)融資利率為6%，融券利率為2%，所有創(chuàng)新類券商的融資融券利息收入在30.5億～77.6億元之間。

　　但是，在融資融券試點期間，業(yè)務(wù)規(guī)模難以做大：因為試點期間投資者參與門檻較高，風(fēng)險控制條件很嚴(yán)，從事試點業(yè)務(wù)的證券公司范圍也不會太大。另外，證券公司的自有資金和自有證券有限。

　　從長期來看，融資融券進(jìn)入建立證券金融公司這一階段后，證券公司的轉(zhuǎn)融通將被打通，融資融券成交額會有較大程度的提升。但另一方面，隨著證券金融公司的建立，券商的凈利息收入將會出現(xiàn)下滑。

　　證券公司

　　對于證券公司來說，這項業(yè)務(wù)大面積開展后，會帶來業(yè)務(wù)和收入的增加。但同時，對券商也提出了更高的要求，以避免因操作不規(guī)范而帶來的風(fēng)險

　　劉國宏：證券公司開展融資融券業(yè)務(wù)，將在一定程度上刺激活躍市場，提升交易量，提高券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。一是增加利差收入。二是提高傭金收入。三是可以吸引更多的客戶群體。長期而言，將促進(jìn)行業(yè)盈利模式的轉(zhuǎn)型，拓展創(chuàng)新空間，增強(qiáng)證券行業(yè)的競爭力。

　　當(dāng)前，融資融券業(yè)務(wù)的交易、清算層面的業(yè)務(wù)模式和流程尚未真正完善，而需要全程參與的券商，更需要規(guī)章制度予以規(guī)范。同時，融資融券交易對投資者、證券公司等的信用要求較高，而當(dāng)前的社會信用環(huán)境有待進(jìn)一步改善。因此，如果制度設(shè)計不合理，證券公司操作不規(guī)范，都可能會帶來一些新的問題和負(fù)面影響，具體有以下幾方面：

　　可能增強(qiáng)投機(jī)性，加劇市場波動。雖然一般認(rèn)為融資融券交易具有穩(wěn)定市場的功能，但有關(guān)制度如果設(shè)計不完善、監(jiān)控不得力，也有可能起到助漲助跌的負(fù)面作用，從而加劇市場波動，帶來大盤的系統(tǒng)性風(fēng)險。

　　可能使市場操縱等違法行為更易發(fā)生。在融資融券交易方式下，操縱市場所需的實有資金和證券量比在現(xiàn)金交易方式下要小，這使得市場操縱行為更易發(fā)生。對融券交易者而言，散布對上市公司不利的信息可以打壓股價使其獲利，這又可能強(qiáng)化行為人散布虛假信息的動機(jī)。

　　可能加大證券公司的風(fēng)險。融資融券業(yè)務(wù)要求證券公司內(nèi)控機(jī)制健全，風(fēng)險管理能力較強(qiáng)，相關(guān)制度得到強(qiáng)有力的執(zhí)行。證券公司若管理不善、控制不力，很容易引發(fā)客戶違約、市場波動、系統(tǒng)操作等方面的風(fēng)險。

　　可能加大交易結(jié)算系統(tǒng)的技術(shù)風(fēng)險。由于市場交易量放大和新的監(jiān)控要求引入，交易結(jié)算技術(shù)系統(tǒng)的復(fù)雜性增強(qiáng)、負(fù)荷增大，發(fā)生故障和錯誤的可能性加大。

　　可能加大宏觀管理層面的風(fēng)險。融資融券這一全新的市場運行模式，要求有更高的宏觀管理能力。在市場運行初期，由于缺乏經(jīng)驗，監(jiān)管機(jī)構(gòu)包括自律組織決策失誤、執(zhí)行不力的可能性加大，由此引發(fā)的批評、指責(zé)甚至對融資融券交易本身、對推出這一交易方式的必要性和可行性懷疑可能較多。

　　桂浩明：開展融資融券，是今年證券市場建設(shè)的一件大事，證券公司要對此予以充分的重視。即便現(xiàn)在還不準(zhǔn)備參與融資融券業(yè)務(wù)，也應(yīng)該考慮此舉對整個市場帶來的影響。進(jìn)一步說，涉及融資融券業(yè)務(wù)的證券公司，要建立起規(guī)范化的融資融券監(jiān)管平臺，避免為爭搶業(yè)務(wù)而放松監(jiān)管的行為出現(xiàn)，真正做到防范風(fēng)險、控制風(fēng)險在先。

　　在理論上，融資融券是證券公司的最基本業(yè)務(wù)之一，它不但可以有效地刺激客戶交易量的放大，同時還能為證券公司帶來利息收入。在海外市場，由于股票換手率普遍低于A股市場，國外證券公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，在一定程度上依賴于融資融券。當(dāng)然，融資融券畢竟放大了客戶的操作風(fēng)險，如果控制不好，很可能就轉(zhuǎn)化為證券公司的風(fēng)險。所以，要開展融資融券，對于證券公司來說，最重要的是建立完整的風(fēng)險控制體系，同時經(jīng)過嚴(yán)格篩選，形成一個融資融券標(biāo)的物的股票庫，從源頭開始進(jìn)行風(fēng)險控制。另外，要加強(qiáng)對投資者的教育，普及融資融券的基礎(chǔ)知識，提高參與融資融券操作客戶的防范風(fēng)險與承受風(fēng)險的能力。

　　投資者

　　一項業(yè)務(wù)的展開，離不開投資者的參與。中國內(nèi)地的投資者已經(jīng)熟悉了永遠(yuǎn)“做多”的市場游戲規(guī)則，一旦“做空”，可能還需要一個適應(yīng)的過程，無論從操作上還是心理上，都需要轉(zhuǎn)變

　　桂浩明：A股市場雖然剛提出搞融資融券，但是實際上變相的融資融券在過去也不少見，主要是一些證券公司給客戶提供透資。事實證明，在缺乏有效監(jiān)管的情況下，很少有客戶通過透支操作獲利，而且證券公司也因為客戶資產(chǎn)被“打穿”而蒙受損失。現(xiàn)在正式搞融資融券，風(fēng)險管理是跟上了，但是這并不等于沒有了風(fēng)險。對于客戶來說，應(yīng)該看到這是一把雙刃劍，搞得好能夠取得超額收益，搞得不好則會加大損失。對于那些缺乏資金實力，又沒有風(fēng)險控制能力的中小投資者來說，不建議他們參與融資融券。對于參與其中的投資者來說，需要更加全面地研究市場，特別是研究在融資融券背景下相關(guān)個股的行情特點，只有做好了準(zhǔn)備，才能在操作上取得主動。參與融資融券是在放大風(fēng)險的前提下追求收益，千萬不能以投機(jī)的心態(tài)來對待融資融券，也絕對不能有“一夜暴富”的心理。進(jìn)行此類操作，謹(jǐn)慎是第一位的。

　　劉國宏：投資者必須根據(jù)自己的風(fēng)險偏好和風(fēng)險承受能力運作。投資者在實際運作中要注意幾個問題：

　　一是投資者對融資融券要做好風(fēng)險承受的心理準(zhǔn)備，如果決定參與，要注意把握自己的業(yè)務(wù)操作方式。該業(yè)務(wù)要求付出比銀行貸款高的利率作為代價，融資有一定期限，這些新特點有別于正常股票投資操作，普通投資者參與此項業(yè)務(wù)存在一定難度。

　　二是投資者要研判趨勢，慎重選擇股票，注重流動性管理。融資融券類似于期貨交易，投資者在交易過程中需要全程監(jiān)控保證金水平，以保證其不低于所要求的維持保證金比例。因此，融資融券所具有的逐日盯市和保證金可能持續(xù)支付的特點，會使投資者融資買進(jìn)的股票在下跌行情中出現(xiàn)類似期貨交易的“逼倉”現(xiàn)象。特別當(dāng)保證金以某只股票作質(zhì)押物時，兩者往往同時下跌，將加劇保證金的不足，導(dǎo)致投資者流動性迅速惡化。因此，融資融券交易將使得投資者的操作更加短期化，市場博弈也更加激烈，對投資者的流動性管理要求也更高。投資者應(yīng)加強(qiáng)下跌行情時的流動性管理，盡量選擇基本面和流動性好的藍(lán)籌股作為融資融券標(biāo)的。如果保證金選擇股票作質(zhì)押物，則應(yīng)選擇股性穩(wěn)定或抗跌性能好的股票，也可選擇國債或現(xiàn)金作質(zhì)押物。

　　三是在進(jìn)行融資融券買賣前，投資者還需留意下列情況：一、密切關(guān)注標(biāo)的證券融資融券整體余額變化情況，密切關(guān)注個人融資融券余額變化情況。二、關(guān)注融資融券的額度、期限、利率、費用、計息方式、保證金比率及可充抵保證金的有價證券種類和折扣率，通知補(bǔ)倉程序，強(qiáng)制平倉的權(quán)限和方式及其他有關(guān)事項。三、融資買入時，選擇標(biāo)的股票還要注意規(guī)避全流通以后減持可能性比較大股票。四、融資融券試點后，管理層可能允許更多的證券公司開展此項業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)競爭將更激烈，不排除會有一些證券公司為爭奪客戶而向投資者提供更好的優(yōu)惠條件，甚至?xí)`背管理層及公司內(nèi)部的一些規(guī)定，從而給未來留下風(fēng)險隱患。此時投資者不能只看各證券公司的優(yōu)惠條件，而應(yīng)該選擇經(jīng)營風(fēng)格穩(wěn)健、經(jīng)營規(guī)范、風(fēng)險控制良好的證券公司。

　　市場監(jiān)管

　　由于融資融券業(yè)務(wù)是一種以信用為基礎(chǔ)的交易方式，所以，在監(jiān)管方面尤其要嚴(yán)格。在我國開展此項業(yè)務(wù)，可以借鑒國外的一些經(jīng)驗，也可以根據(jù)我國的具體情況，適度市場化

　　劉國宏：出于穩(wěn)健考慮，業(yè)務(wù)試點初期，在我國券商多數(shù)信用等級較低的情況下，可考慮借鑒日、韓模式成立專門金融機(jī)構(gòu)，對券商進(jìn)行統(tǒng)一的凈資本管理和集中授信。但考慮到我國資本市場的長遠(yuǎn)健康發(fā)展，可適度市場化。尤其是在目前分業(yè)管理條件下，靠一個專業(yè)融資公司推動信用證券交易難度較大，可在一定范圍內(nèi)嘗試市場化證券公司直接授信模式。當(dāng)前，我國證券公司已完全實施交易結(jié)算資金第三方存管和集中交易，是能夠控制融資風(fēng)險的。

　　在融資融券試點期間，管理層將對申請試點的證券公司實施窗口指導(dǎo)，由試點證券公司根據(jù)自身實際情況，通過適當(dāng)提高融資融券客戶的資質(zhì)條件、資產(chǎn)的門檻和在本公司從事證券交易的期限，以及適度提高保證金比例和擔(dān)保比例等審慎措施，防范業(yè)務(wù)風(fēng)險，維護(hù)行業(yè)有序競爭。同時，要將加強(qiáng)對違規(guī)融資活動的打擊力度，禁止任何機(jī)構(gòu)和個人未經(jīng)批準(zhǔn)開展融資融券業(yè)務(wù)，嚴(yán)厲查處各種非法的融資融券活動，保護(hù)投資人利益，保障融資融券業(yè)務(wù)的規(guī)范有序開展。

　　桂浩明：從目前正在研究的融資融券模式來看，監(jiān)管主要從幾個方面進(jìn)行：一是規(guī)定融資融券的抵押物和融資融券的介入對象，以避免因為個股的非系統(tǒng)性風(fēng)險而造成操作風(fēng)險。二是設(shè)定參與融資融券操作的客戶標(biāo)準(zhǔn)，在起步階段，這個標(biāo)準(zhǔn)會比較高，以減少因人為因素放大風(fēng)險。三是根據(jù)市場變化，及時調(diào)整融資融券操作的條件，增強(qiáng)抗拒系統(tǒng)性風(fēng)險的能力。四是加強(qiáng)對證券公司融資融券業(yè)務(wù)的日常監(jiān)管，糾正違規(guī)現(xiàn)象。

　　國外做法

　　在國外，融資融券業(yè)務(wù)已經(jīng)相當(dāng)成熟，特別是在新股發(fā)行融資方面用的比較廣泛。同時，國外對于風(fēng)險的防范，也有一套比較嚴(yán)格的監(jiān)管制度

　　桂浩明：在海外市場，一般都有比較完整的融資融券服務(wù)，并且形式多樣。在融資方面，有的是客戶直接向銀行融資，也有的是向證券公司融資，而證券公司則向銀行借款。在融券方面，則通常都是客戶向證券公司融券。不過，在實踐中，融資的規(guī)模往往要數(shù)倍于融券，在一些國家和地區(qū)，為了防止股市大震蕩，對融券還有品種等方面的限制，并且在特定時期還會禁止融券做空。不過，由于融資融券具有很大的風(fēng)險性，在海外市場上客戶真正進(jìn)行這種操作的也并不多。在我國的香港地區(qū)，很多客戶融資是用于申購新股。同時也因為沽空權(quán)證發(fā)達(dá)，一般客戶即便要做空也會選擇此類權(quán)證而不會進(jìn)行融券操作。

　　劉國宏：從國際的做法來看，信用交易體系對新股發(fā)行提供強(qiáng)有力的支持，一般都為新股的發(fā)行上市提供保證金信用，從而在一個低風(fēng)險的水平上，保證發(fā)行的成功。一般來說，提供融資融券的機(jī)構(gòu)都會對所發(fā)行的新股提供承銷認(rèn)股融資。無論是發(fā)行公司的經(jīng)營者、股東、員工或中簽人，都可以向提供融資融券的機(jī)構(gòu)提出特殊的承銷認(rèn)股申請。在這種情況下，并不需要申請人已經(jīng)擁有股票或信用賬戶，而只要憑借認(rèn)股繳款書，就可以將認(rèn)購的新股作為擔(dān)保，獲得認(rèn)購新股的資金。而提供融資的范圍，不限于交易所提供的融資融券范圍，只要是增發(fā)新股、配股、初次發(fā)行，都可以適用。這種制度，在于利用發(fā)行新股折價概率小的特點，提供信用融資，擴(kuò)大了社會對新股的購券意愿和申購能力，有助于發(fā)行的成功，提高了整個證券市場的融資能力。

　　李?。喝谫Y融券對券商收入的影響在不同國家和地區(qū)差異較大。在美國，融資融券業(yè)務(wù)占證券行業(yè)凈收入比例較高，維持在3%～11%之間，2006年達(dá)到10.8%。在日本市場，該比例基本是在1%左右徘徊，2007年上升為2.3%。

　　對于不同國家和地區(qū)來說，融資融券對券商收入的影響差異較大的原因，在于融資融券模式的差異。美國是采取市場化的融資融券模式，證券公司可以自行決定融資或融券的利率，利率的市場化程度極高。而以日本等國為代表的專業(yè)化模式，則需要通過證券金融公司進(jìn)行轉(zhuǎn)融通，降低了證券公司的盈利能力。