當前國際糖市，巴西已經(jīng)進入榨季尾聲，而印度也終于迎來了24/25榨季的開榨，雖然印度截至目前的產(chǎn)量數(shù)據(jù)較去年同比有較大降幅，但由于今年印度糖廠開榨時間整體延后，僅一期數(shù)據(jù)尚不能說明問題，印度出口和生物乙醇政策目前仍具備極大不確定性。近期鄭糖走勢反復較大，源于泰國進口糖漿政策炒作的時起時落。

本文重點梳理當前糖市供需格局，并探討后期白糖交易思路。

一、24年白糖走勢回顧

根據(jù)全球各主產(chǎn)國甘蔗種植和壓榨時間，傳統(tǒng)榨季劃分往往始于上一年10月初止于次年9月底，當前仍處于24/25榨季中段。

即將過去的24年，白糖價格走勢大致可以分為如下四個階段：

第一階段：23年12月-24年4月：印度生物乙醇限制政策和出糖率提升，減產(chǎn)預期落空，內(nèi)外盤糖價大幅下挫。

第二階段：4月-9月：巴西4月底提前開榨后，產(chǎn)量同比一路飆升，市場預估巴西將大幅增長，盤面延續(xù)走弱；6月份，巴西雙周產(chǎn)量數(shù)據(jù)出

現(xiàn)回落，市場懷疑巴西增產(chǎn)前景，盤面一度反彈，隨后產(chǎn)量回升，內(nèi)外盤價格走速度向下。

第三階段：9月份巴西干旱天氣加劇，伴隨山火災害頻發(fā)，產(chǎn)糖量急劇下降，盤面開始反彈。隨著榨季進入尾聲，巴西榨季終產(chǎn)下調(diào)，利好支撐盤面反彈，之后市場進入震蕩格局，等待印度開榨后的方向指引。

第四階段：印度也終于迎來了24/25榨季的開榨，但目前數(shù)據(jù)較少仍缺少對市場明確的指引。而國內(nèi)在11月中旬一來反復炒作泰國進口糖漿和預拌粉管控政策，至今無官方確認消息，以至盤面反復起落。

二、白糖供需格局分析

1、國際白糖市場供需格局：過剩仍是主流預期，但過剩量在不斷下調(diào)

除了ISO，其他機構(gòu)多數(shù)給出對2024/25年度的預期為過剩，也有部分機構(gòu)預測處于供需平衡，主要是基于北半球國家增產(chǎn)、巴西略有減產(chǎn)的預期。

隨著巴西終產(chǎn)下調(diào)，預估過剩的機構(gòu)下調(diào)了過剩量，預估短缺的機構(gòu)則上調(diào)了缺口量；供給與需求的邊際變化比過剩（surplus）或短缺（gap)本身更加重要。

2、巴西：榨季尾聲，減產(chǎn)預期基本兌現(xiàn)

巴西：2024年11月下半月，產(chǎn)糖量為108.4萬噸，較去年同期的140.9萬噸減少32.5萬噸，同比降幅達23.06%。截至2024/25榨季截至11月下半月，累計產(chǎn)糖量為3936.1萬噸，較去年同期的4088.2萬噸減少152.1萬噸，同比降幅達3.72%。

因干旱、火災導致甘蔗質(zhì)量不佳，影響了糖廠對制糖比例的提升，8月以來的制糖比例均明顯低于去年同期，11月下半月的制糖比例繼續(xù)下降至44.89%，較去年同期的48.69%減少3.8%。

24/25榨季，巴西產(chǎn)量呈現(xiàn)出先增后減的特征：由于天氣的變化，出現(xiàn)了壓榨進度時好時壞的情況，前期壓榨進度高漲，推升了市場預期，盤面向下打出較大空間，隨著9月干旱和山火天氣，產(chǎn)量開始減少。截至11月上半月，累計產(chǎn)量數(shù)據(jù)，首次同比低于去年同期，同比降幅達3.04%；

按照以往經(jīng)驗，至本榨季完全收榨時，巴西終產(chǎn)大概率落在4000萬噸左右，同比去年4246萬噸有較大幅度下降，比榨季前半段的市場預期值也有較大幅度下調(diào)，不過該變量利好已經(jīng)在9月份原糖盤面反應。

出口方面：巴西前期過度出口導致庫存同比降幅較大，當前庫存已不支持繼續(xù)高出口，11月開始直到明年一季度出口需要大幅回落來保障期末庫存，對全球貿(mào)易流影響極大。

假設巴西榨季末庫存去化至歷史最低水平附近，倒推24/25榨季巴西食糖出口最多3400萬噸。

巴西11月出口糖和糖蜜339.1萬噸，較去年的364.43萬噸減少25.33萬噸，降幅7%；日均出口量為17.85萬噸，較去年的18.22萬噸減少0.37萬噸，但仍處歷史同期高位水平；截至11月15日，巴西食糖庫存1033萬噸，同比-644萬噸。

總體來看，巴西本榨季相對于上榨季減產(chǎn)預期已在盤面兌現(xiàn)，前期大量出口，導致當前巴西庫存降至低位，后期出口量將有所限制，在北半球填補全球供應前，該因素屬于階段性利多，原糖盤面由此也表現(xiàn)出明顯的近高遠低的back結(jié)構(gòu)。

3、印度：實際產(chǎn)糖量仍存變數(shù)，乙醇和出口政策是關(guān)鍵

根據(jù)印度全國合作糖廠聯(lián)合會（NFCSF）發(fā)布的數(shù)據(jù)，2024/25榨季截至2024年12月15日，全國共有472家糖廠正在進行食糖生產(chǎn)工作，較去年同期的501家同比減少29家；入榨甘蔗7192.4萬噸，較去年同期的8509.2萬噸減少1316.8萬噸，降幅15.48%；產(chǎn)糖608.5萬噸，較去年同期的742萬噸減少133.5萬噸，降幅18%。

截至目前為止，印度公布了三期雙周數(shù)據(jù)，產(chǎn)量數(shù)據(jù)同比顯著下降，不過降幅在縮窄，由于今年印度開榨時間明顯延后，到目前為止，市場并未對該減產(chǎn)數(shù)據(jù)進行計價，但后期印度壓榨進度能否跟上來，是存在不確定性的。

印度政府強烈暗示要提高乙醇價格，這將受到該行業(yè)的歡迎，因為玉米基乙醇的價格已經(jīng)提高了數(shù)倍，預計后期對甘蔗基乙醇也會形成刺激。

今年所有原料限制現(xiàn)在都已取消，這意味著工廠可以從任何甘蔗原料中生產(chǎn)乙醇。工廠利用B級糖蜜生產(chǎn)乙醇的收益更好。

印度食品部預計2024/25榨季的糖產(chǎn)量為3300萬噸，能夠滿足國內(nèi)2900萬噸的年消費量以及生產(chǎn)乙醇所需的450萬噸糖。2024/25榨季糖廠的結(jié)轉(zhuǎn)庫存為790萬噸，而上一榨季開始時為600萬噸。

該庫存處于歷史中性水平，若如此，本榨季印度很可能并無太大出口潛力。進一步考慮25/26榨季印度若要完成E20計劃，乙醇分流食糖量將進一步達到600萬噸左右，在實際增產(chǎn)并不多的情況下，若不大量消耗庫存，印度存在明年仍舊低出口甚至不出口的可能。

4、泰國：榨季提前，增產(chǎn)較為強勁

泰國方面，今年榨季有所提前，截至12月15日，累計壓榨甘蔗447萬噸，同比增加87%，累計產(chǎn)糖34.92萬噸，同比增加142%。

泰國甘蔗糖業(yè)委員會辦公室(OSCB)主任Virit Viseshsinth近日預計泰國2024/25榨季的食糖產(chǎn)量將達到1039萬噸，同比增長18%。

2023/24榨季泰國食糖產(chǎn)量同比下降20.37%至880萬噸，作為全球第二大食糖出口國，泰國每年的消費食糖約250萬噸，其余部分則用于出口。

今年預估產(chǎn)量相較于去年有約200萬噸的增量。和印度不一樣的是，泰國雖然產(chǎn)糖量相對不算很高，但是在滿足國內(nèi)消費之后的剩余量基本上都用于出口：泰國每年消費約250萬噸食糖，其余部分用于出口，每年的出口比例約占到75%左右。

5、國內(nèi)：全面開榨，增產(chǎn)預期較強

據(jù)中國糖業(yè)協(xié)會最新數(shù)據(jù)顯示：2024/25年制糖期甜菜糖廠已全部開機生產(chǎn)，甘蔗糖廠也陸續(xù)開榨。截至11月底，全國共95家糖廠開機生產(chǎn)。其中，甜菜糖廠28家，甘蔗糖廠67家。全國共生產(chǎn)食糖136.79萬噸，同比增加48.16萬噸，增幅54.34%；累計銷售食糖60.9萬噸，同比增加29.22萬噸，增幅92.23%；累計銷糖率44.52%，同比加快8.78個百分點。

農(nóng)村農(nóng)業(yè)協(xié)會最新預估：2024/25 年度全國產(chǎn)糖量1100萬噸，其中甘蔗糖950萬噸，甜菜糖150萬噸，同比上榨季996萬噸，增長104萬噸，增幅10.44%。

進口分析：配額外進口利潤倒掛，10月進口食糖量同比大減。

海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)顯示，2024年10月，我國進口食糖54萬噸，同比減少38.48萬噸，降幅41.61%。

2024年1-10月，我國累計進口食糖342萬噸，同比增加38.19萬噸，增幅12.57%。

據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2024年10月我國進口糖漿、白砂糖預混粉(稅則號列170290)22.48萬噸，同比增加5.93萬噸，增幅32.25%。

其中進口甘蔗糖或甜菜糖水溶液(稅則號1702.9011)15.16萬噸，同比增加6.12萬噸，增幅67.69%；進口甘蔗糖、甜菜糖與其他糖的簡單固體混合物，蔗糖含量超過50% (稅則號1702.9012)7.18萬噸，同比減少0.1萬噸，降幅1.42%；進口其他固體糖及未加香料或著色劑的糖漿、人造蜜及焦糖(稅則號1702.9090) 0.15萬噸，同比減少0.08萬噸，降幅35.59%。

2024年1-10月份累計進口195.74萬噸，同比增長38.98萬噸，增幅24.86%。

國內(nèi)糖業(yè)苦“泰國糖”久矣，業(yè)內(nèi)也多次呼吁加強該品類商品進口管制。

泰國糖，尤其實糖漿和含糖預拌粉作為食糖替代品進口，是近年來困擾糖圈的一個非?！半[形”問題，過去，我國食糖市場形成甘蔗糖、甜菜糖、加工糖為主的“三足鼎立”格局。2023年，糖漿與白砂糖預混粉進口量達181.75萬噸，折糖量約132萬噸，超當年甜菜糖產(chǎn)量108萬噸。已經(jīng)形成“四分天下”的形勢。

今年1-10月份累計進口195.74萬噸，以當前形勢推測，如果沒有新的管控政策出臺，未來進口量仍保持高位，進口折糖量將達到一百五六十萬噸。

網(wǎng)上流傳一份落款日期12月10日的海關(guān)pdf文件，稱暫停泰國進口糖漿和預拌粉的申報，部分自媒體采信該消息，某糖網(wǎng)上發(fā)布了該消息的解讀但之后又刪除該文章，海關(guān)官網(wǎng)和中國糖業(yè)協(xié)會等均沒有該消息的報道。個人認為該消息并不足信，如果消息屬實，盤面的反應不止于此。如果政策落地，卡上一年時間，將逼著國內(nèi)現(xiàn)貨價格向配額外進口巴西糖加工成本靠近。

三、小結(jié)

1、巴西榨季已經(jīng)進入尾聲，11月下半月產(chǎn)量意外走強，終產(chǎn)預估回到4000萬噸上方；巴西前期出口旺盛，目前已處于低庫存狀態(tài)，11月份后出口量預計呈下行之勢，原糖近強遠弱的結(jié)構(gòu)；

2、2024/25榨季截至2024年12月15日，印度產(chǎn)糖608.5萬噸，較去年同期的742萬噸減少133.5萬噸，降幅18%，同比降幅收窄。泰國今年提前開榨，壓力進度較快，對原糖形成較大壓力，原糖跌破20美分支撐。

3、國內(nèi)廣西集中開榨，榨季有一定增產(chǎn)預期；不確定因素仍是海關(guān)針對泰國進口糖漿和預拌粉政策能否落地。鄭糖相對原糖仍舊抗跌。

操作思路：主力05近期觀望為宜，雙邊可以嘗試03-05正套。