衍生品之所以總與危機(jī)聯(lián)系在一起，其原因不在于衍生品本身，而是在于缺乏適度、必要的監(jiān)管

　　對(duì)于發(fā)端于美國(guó)、正在全球蔓延的這場(chǎng)金融危機(jī)，目前已經(jīng)有許多的討論和反思。其中一個(gè)值得注意的傾向是將矛頭直指衍生品，似乎衍生品交易成了這場(chǎng)危機(jī)的始作俑者。將危機(jī)都?xì)w因于衍生品交易是有所偏頗的。衍生品具有風(fēng)險(xiǎn)管理和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的重要功能，是金融發(fā)展過(guò)程中不可或缺的交易工具。從歷史上看，衍生品之所以總與危機(jī)聯(lián)系在一起，其原因不在于衍生品本身，而在于缺乏適度、必要的監(jiān)管。

　　近年來(lái)全球衍生品市場(chǎng)的一些顯著特征

　　規(guī)模增長(zhǎng)異常迅猛

　　近十年來(lái)，在金融自由化浪潮的推動(dòng)下，全球衍生品市場(chǎng)始終保持著迅猛的增長(zhǎng)勢(shì)頭。到2007年年末，全球衍生品名義本金(名義本金為衍生品對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)金額)存量為630萬(wàn)億美元，為同年全球GDP總量的11.81倍，而這一比值在1998年還僅為2.94倍(見(jiàn)圖1)。2007年年末全球衍生品名義本金總量相比于2006年年末增長(zhǎng)了42%。

　　衍生品交易場(chǎng)外化

　　全球衍生品市場(chǎng)快速發(fā)展的同時(shí)，交易的場(chǎng)外化也成為了一個(gè)顯著的趨勢(shì)。到2007年年末，全球場(chǎng)內(nèi)交易的衍生品名義本金總額大概為40萬(wàn)億美元，而同期的場(chǎng)外交易的衍生品名義本金總額卻達(dá)到了596萬(wàn)億美元。場(chǎng)外交易的衍生品規(guī)模大約為場(chǎng)內(nèi)交易的15倍。1998年年中，場(chǎng)外市場(chǎng)占全部衍生品名義本金總額的比例為88.7%，到2007年年末，這一比例已上升到95%(見(jiàn)圖2)。場(chǎng)外市場(chǎng)之所以居于絕對(duì)主導(dǎo)地位，其主要原因就在于它擁有場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)所沒(méi)有的靈活性，這尤其表現(xiàn)在場(chǎng)外市場(chǎng)可以提供量身訂制的產(chǎn)品。此外，另一個(gè)不可忽視的原因就是相對(duì)寬松的監(jiān)管政策。寬松的監(jiān)管環(huán)境為場(chǎng)外市場(chǎng)的快速發(fā)展提供了機(jī)遇，但與此相伴的一個(gè)后果就是市場(chǎng)信息的高度不透明。

　　金融衍生品是衍生品中的絕對(duì)主流，信用衍生品發(fā)展迅速

　　近些年，隨著石油、糧食等商品價(jià)格的快速上漲，商品衍生品市場(chǎng)中的瘋狂投機(jī)開(kāi)始引起人們關(guān)注。不過(guò)，與商品衍生品相比，金融衍生品(基礎(chǔ)資產(chǎn)為金融產(chǎn)品)才是當(dāng)今衍生品市場(chǎng)中的絕對(duì)主角。如今，與利率、匯率、股權(quán)和信用風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的金融衍生品已占據(jù)了全球衍生品總量的95%以上。事實(shí)上，即使是商品衍生品市場(chǎng)，其交易也呈現(xiàn)出與金融衍生品市場(chǎng)的高度關(guān)聯(lián)性。

　　在占據(jù)主導(dǎo)地位的場(chǎng)外市場(chǎng)中，利率類產(chǎn)品一直是其中的絕對(duì)大頭。2007年年末，利率類衍生品名義本金總額達(dá)到了393萬(wàn)億美元，占全部場(chǎng)外衍生品的65.96%。不過(guò)，以信用違約互換產(chǎn)品(CDS)為主的信用衍生品在近些年中發(fā)展極其迅速。2004年年末，全球CDS名義本金總額僅為6.4萬(wàn)億美元，占所有OTC市場(chǎng)的2.5%。到2007年年末，全部CDS產(chǎn)品三年時(shí)間增長(zhǎng)了8倍，其名義本金總額已達(dá)到57.9萬(wàn)億美元，占全部場(chǎng)外市場(chǎng)的9.7%(見(jiàn)圖3)。通過(guò)近年來(lái)的迅猛發(fā)展，CDS已經(jīng)于2007年取代了外匯產(chǎn)品，成為了第二大場(chǎng)外衍生品交易品種。實(shí)際上，CDS正是導(dǎo)致本次全球金融危機(jī)深化、蔓延的關(guān)鍵品種。

　　衍生品交易的杠桿比例不斷提高，而市場(chǎng)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)不足

　　金融交易的杠桿運(yùn)用可以體現(xiàn)在交易安排與產(chǎn)品設(shè)計(jì)中。本次金融危機(jī)爆發(fā)前的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)投資銀行的資金杠桿率都超過(guò)了20倍，高盛為24倍，美林為28倍，雷曼為34倍。按照杠桿原理，這些大型投資機(jī)構(gòu)僅僅只需要3～4美元的自有資金，就能撬動(dòng)100美元的投資。

　　資金運(yùn)用的高杠桿還只是風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)方面，金融產(chǎn)品中所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大了整個(gè)危機(jī)的深度。根據(jù)國(guó)際清算銀行(BIS)統(tǒng)計(jì)，截至2007年年末，全部場(chǎng)外產(chǎn)品的市值估計(jì)為14.5萬(wàn)億美元，場(chǎng)外衍生品市值與名義本金的比值為2.44%，比2003年年中的4.65%下降了2個(gè)多百分點(diǎn)(見(jiàn)圖4)。市值與名義本金比的迅速下降完全是因?yàn)楹笳叩目焖僭鲩L(zhǎng)，這間接地反映了整個(gè)市場(chǎng)杠桿率的提升?？梢韵胂瘢S著該比值的下降，衍生品基礎(chǔ)資產(chǎn)同等的價(jià)格波幅將會(huì)導(dǎo)致衍生品市值更大比例的變化。

　　衍生品市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)同時(shí)發(fā)生的杠桿率提升現(xiàn)象反映了整個(gè)交易體系正日趨脆弱。然而，由于監(jiān)管的缺失和信息的高度不透明，這種脆弱性顯然被忽視了。根據(jù)BIS對(duì)所衍生產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露進(jìn)行的統(tǒng)計(jì)，截至2007年年末，全球場(chǎng)外市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露總額估算為3.26萬(wàn)億美元(該結(jié)果為2008年5月初發(fā)布的估計(jì)匯總數(shù))，風(fēng)險(xiǎn)暴露值僅占全部名義本金總額的0.55%，而這一比例在1998年年中為1.67%(見(jiàn)圖5)。

　　顯然，BIS統(tǒng)計(jì)的信用風(fēng)險(xiǎn)下降與整個(gè)市場(chǎng)、市場(chǎng)參與者杠桿率的提升是矛盾的。從事后看，這樣的統(tǒng)計(jì)顯然經(jīng)不起當(dāng)今全球金融危機(jī)的考驗(yàn)。發(fā)生這種矛盾的原因在于，之前使用的信用風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算方法顯然未能充分評(píng)估出各類衍生品中所隱含的信用風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)不足必然會(huì)使得測(cè)算的結(jié)果遠(yuǎn)偏離市場(chǎng)真實(shí)的狀況。

　　衍生品市場(chǎng)需要更為有效的監(jiān)管

　　即使面臨著各種質(zhì)疑，但衍生品自產(chǎn)生以來(lái)就沒(méi)有停止過(guò)發(fā)展的腳步。原因就在于衍生品發(fā)揮著兩大基本功能：風(fēng)險(xiǎn)管理與價(jià)值發(fā)現(xiàn)。衍生品正是通過(guò)這兩個(gè)基本功能來(lái)推動(dòng)金融體系的效率，從而提升了整個(gè)經(jīng)濟(jì)的資源配置效率。

　　衍生品交易是市場(chǎng)機(jī)制的重要手段之一。通過(guò)衍生品的杠桿交易，能夠讓投資者更高效地參與到市場(chǎng)定價(jià)中，從而提高整個(gè)市場(chǎng)的彈性。但市場(chǎng)機(jī)制在信息不對(duì)稱和外部性方面的內(nèi)在缺陷，又給衍生品交易埋下了風(fēng)險(xiǎn)的種子。一旦在衍生品交易的過(guò)程中缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)揭示和風(fēng)險(xiǎn)管理，日益復(fù)雜的衍生品結(jié)構(gòu)往往容易讓交易者忽視產(chǎn)品背后的巨大風(fēng)險(xiǎn)。隨著交易杠桿的不斷放大和衍生層次的不斷累加，最終的購(gòu)買(mǎi)者可能無(wú)法再對(duì)原始的金融風(fēng)險(xiǎn)以及交易各個(gè)環(huán)節(jié)中的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效的識(shí)別。事實(shí)上，這次金融危機(jī)中所反映的衍生品交易問(wèn)題，實(shí)質(zhì)上是對(duì)市場(chǎng)機(jī)制內(nèi)在缺陷的一次再反思。

　　衍生產(chǎn)品基本功能使得我們對(duì)其無(wú)法割舍，但如何抑制其潛在的危機(jī)，將成為我們面臨的一大挑戰(zhàn)?？梢灶A(yù)見(jiàn)，衍生品仍然會(huì)繼續(xù)成為金融市場(chǎng)的重要組成部分，但只有更為有效監(jiān)管下的衍生品市場(chǎng)才能成為市場(chǎng)機(jī)制的重要手段之一。如何有效發(fā)揮衍生品市場(chǎng)的基本功能？通過(guò)這場(chǎng)危機(jī)，我們至少能夠得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：

　　首先，科學(xué)管理衍生品交易的杠桿比例。應(yīng)該承認(rèn)，對(duì)于諸多復(fù)雜的衍生品，監(jiān)管者不可能逐一、合理地規(guī)定好杠桿倍數(shù)。不過(guò)，一個(gè)基本的原則應(yīng)該是，衍生品交易的杠桿率要與市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)、參與機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)控制能力以及整個(gè)金融安全網(wǎng)的發(fā)展?fàn)顩r聯(lián)系起來(lái)。從資金杠桿和產(chǎn)品杠桿兩個(gè)方面，對(duì)衍生品交易進(jìn)行科學(xué)管理。

　　其次，需要加強(qiáng)信息披露，尤其是提高場(chǎng)外市場(chǎng)的透明度。從當(dāng)前的衍生品交易現(xiàn)狀可以看到，全球90%以上的衍生品是通過(guò)場(chǎng)外交易進(jìn)行的。場(chǎng)外交易的靈活性特征符合廣大交易者的需求，但場(chǎng)外交易衍生品信息披露的滯后和缺失已經(jīng)嚴(yán)重削弱了市場(chǎng)的有效性。市場(chǎng)擴(kuò)張時(shí)，信息的不對(duì)稱容易導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)麻痹；而市場(chǎng)緊縮時(shí)，信息不對(duì)稱又會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)非理性恐慌，從而加大了市場(chǎng)的不穩(wěn)定性。因此，金融監(jiān)管當(dāng)局有責(zé)任加強(qiáng)監(jiān)管，盡量掌控投資者進(jìn)行衍生品交易的動(dòng)態(tài)，對(duì)場(chǎng)外交易的衍生品進(jìn)行信息收集和發(fā)布，從而將更多的風(fēng)險(xiǎn)抑制在萌芽狀態(tài)，不斷提升市場(chǎng)的內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制。

　　再次，衍生品的派生層次須有序推進(jìn)。衍生品的設(shè)計(jì)十分靈活，容易被變形、派生成新的產(chǎn)品。通過(guò)數(shù)個(gè)層次的派生，原有的基礎(chǔ)資產(chǎn)可以轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)面目全非的新工具。在缺乏有效信息披露的情況下，高派生層次的衍生產(chǎn)品就成為金融風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)藏污納垢之處。再加上高杠桿的擴(kuò)張，金融風(fēng)險(xiǎn)將被逐級(jí)放大，并在整個(gè)金融體系中迅速擴(kuò)散。因此，對(duì)于不同的市場(chǎng)環(huán)境，不同的監(jiān)管體系，必須對(duì)衍生品的派生能力進(jìn)行有效的控制。越不成熟的市場(chǎng)，越應(yīng)該實(shí)行更為嚴(yán)格的派生限制，以維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定性。

　　總體來(lái)看，我們不應(yīng)該將這次金融危機(jī)歸因于衍生品，衍生品交易只是市場(chǎng)交易的一種機(jī)制和手段。如何利用好市場(chǎng)機(jī)制，同時(shí)又糾正其內(nèi)在的缺陷，正是監(jiān)管當(dāng)局需要認(rèn)真考慮的問(wèn)題。(胡志浩中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所)