自2010年我國(guó)開放了融資融券和股指期貨以來，賣空已初步具備了條件。到目前為止，已有多家私募基金公司參與了股票對(duì)沖的行列，其中較為常見的一種就是股票市場(chǎng)中性策略。市場(chǎng)中性策略是對(duì)沖基金中一種重要的投資策略，是結(jié)合金融衍生工具所形成的投資模式。股票市場(chǎng)中性策略的投資效果主要取決于基金經(jīng)理創(chuàng)造α的能力。該策略的原理是，在多頭和空頭同時(shí)進(jìn)行操作，買入價(jià)值相對(duì)低估的股票，同時(shí)賣出另一種相關(guān)的且價(jià)值被高估的股票，努力對(duì)沖掉投資組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)β，以獲取超額收益α。這種策略的優(yōu)勢(shì)在于不論市場(chǎng)環(huán)境如何，都能賺取相關(guān)證券價(jià)格區(qū)間回歸正常的收益。

　　國(guó)際股票市場(chǎng)中性策略

　　國(guó)內(nèi)這類產(chǎn)品歷史較短，在此不妨先分析一下海外市場(chǎng)中性策略的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。從歷史數(shù)據(jù)看，道瓊斯瑞信全球股票市場(chǎng)中性對(duì)沖基金與Dow Jones Credit Suisse 對(duì)沖基金指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)、道瓊斯世界指數(shù)的相關(guān)系數(shù)均為0.3，顯示出市場(chǎng)中性策略對(duì)沖基金與傳統(tǒng)投資工具之間并沒有穩(wěn)定的相關(guān)關(guān)系。

　　數(shù)據(jù)來源：Hedge Index, 好買基金研究中心，統(tǒng)計(jì)時(shí)間：1994年1月- 2012年8月

　　從收益率觀察，在過去近20年間，股票市場(chǎng)中性對(duì)沖基金的平均業(yè)績(jī)要低于主要基準(zhǔn)指數(shù)。需要指出的是在2008年11月，股票市場(chǎng)中性對(duì)沖基金經(jīng)歷了一次40.45%的大幅度下挫，導(dǎo)致歷史最差月份。這其中的主要原因在于一些對(duì)沖基金為了應(yīng)付流動(dòng)性危機(jī)，只能退出市場(chǎng)。另外，當(dāng)時(shí)美國(guó)政府在金融危機(jī)中臨時(shí)出臺(tái)賣空禁令也迫使一些對(duì)沖基金采取平倉(cāng)的策略。外因在很大程度上影響了當(dāng)月該策略的平均收益率表現(xiàn)。假如扣除當(dāng)月的業(yè)績(jī)表現(xiàn)我們發(fā)現(xiàn)，股票市場(chǎng)中性對(duì)沖基金的月平均收益率約為0.64%同主要基準(zhǔn)指數(shù)相比表現(xiàn)尚可。同時(shí)，最差月份收益會(huì)大幅上升至-5.61%?？傮w看此種策略的業(yè)績(jī)并不會(huì)出現(xiàn)明顯的大起大落，更多呈現(xiàn)出小幅波動(dòng)的特點(diǎn)。

　　數(shù)據(jù)來源：Hedge Index, 好買基金研究中心，統(tǒng)計(jì)時(shí)間：1994年1月- 2012年8月

道瓊斯瑞信全球股票市場(chǎng)中性對(duì)沖基金收益率                            

　　數(shù)據(jù)來源：Hedge Index, 好買基金研究中心，統(tǒng)計(jì)時(shí)間：2007年1月- 2012年8月

　　從1994年1月至2012年8月，股票市場(chǎng)中性對(duì)沖基金的平均年化收益率為4.89%，在各對(duì)沖策略類別中處于較低水平，表現(xiàn)僅好于股票放空策略的-4.01%。與排名居首的全球宏觀對(duì)沖策略有約7%的差異。

　　各類對(duì)沖基金投資策略年化收益率                              

　　數(shù)據(jù)來源：Hedge Index, 好買基金研究中心，統(tǒng)計(jì)時(shí)間：1994年1月- 2012年8月

　　從考慮風(fēng)險(xiǎn)因素之后的夏普比率上分析，股票市場(chǎng)中性對(duì)沖基金的夏普比率，在各投資策略類別中也處于較低水平為0.18，但整體表現(xiàn)仍好于市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率產(chǎn)品。

　　各類對(duì)沖基金投資策略夏普比率  

　　數(shù)據(jù)來源：Hedge Index, 好買基金研究中心，統(tǒng)計(jì)時(shí)間：2001年1月- 2012年8月

　　從國(guó)際股票市場(chǎng)中性策略的綜合表現(xiàn)我們可以看出，此類策略的對(duì)沖基金必然具備低波動(dòng)率，并且，由于不承擔(dān)市場(chǎng)波動(dòng)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，也無(wú)法享受到市場(chǎng)波動(dòng)所帶來的收益。在出現(xiàn)單邊上漲行情的時(shí)候，中性策略對(duì)沖基金整體表現(xiàn)往往會(huì)遜于股票指數(shù)和其他策略的對(duì)沖基金，而在震蕩市或大幅下挫的行情中，這種策略就通常會(huì)優(yōu)于同期股票指數(shù)的表現(xiàn)。

　　國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)中性策略

　　相比海外市場(chǎng)可以結(jié)合金融衍生工具形成市場(chǎng)中性的投資模式，國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)中性策略主要采用的是做多股票，同時(shí)做空股指期貨來進(jìn)行對(duì)沖。一般來說，股指期貨對(duì)沖主要有兩種方式，一種是市值對(duì)沖，一種是Beta對(duì)沖。在實(shí)際操作上目前市場(chǎng)中性有兩種方式較為多用：一是以基本面分析為基礎(chǔ)的組對(duì)交易，二是基于量化模型的統(tǒng)計(jì)套利。所謂基本面分析就是主觀通過對(duì)市值高低，財(cái)務(wù)狀況以及價(jià)格等基本面因子的判斷買入和賣空同一或相關(guān)行業(yè)中的股票實(shí)現(xiàn)對(duì)沖。統(tǒng)計(jì)套利則較多的依賴基金公司研發(fā)的量化模型，根據(jù)對(duì)歷史數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)可能存在套利的機(jī)會(huì)。

　　從實(shí)際操作角度上看，要實(shí)現(xiàn)100%的股票市場(chǎng)中性幾乎是不可能的，確定的套利機(jī)會(huì)往往會(huì)隨著投資者的逐步增加而逐漸消失，因此，實(shí)際上股票市場(chǎng)中性的參與者并不以絕對(duì)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)中性為目標(biāo)，而是將β控制在一定范圍之內(nèi)。未來，隨著轉(zhuǎn)融通的融券部分進(jìn)一步的放開，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中性策略有望和國(guó)際接軌，以股票多空頭結(jié)合股指多空頭的方式來對(duì)沖Beta，博取Alpha收益。

　　由于市場(chǎng)中性策略雖然與股指的相關(guān)度較低，但同時(shí)我們也不應(yīng)忽略股票市場(chǎng)中性策略內(nèi)含的一些風(fēng)險(xiǎn)特征。首先是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于跨地域、跨市場(chǎng)、跨行業(yè)的股票，它們流動(dòng)性都存在一定的差異，如何在多空倉(cāng)位中綜合、平衡流動(dòng)性是投資前需要重點(diǎn)評(píng)估的因素。此外，流動(dòng)性的另一個(gè)體現(xiàn)是，在賣空的操作中投資者必須保留足夠的流動(dòng)性資金以在需要追加保證金時(shí)使用，但這樣也會(huì)相應(yīng)的增加整體投資的成本。第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)來自于基金經(jīng)理。市場(chǎng)中性策略的投資效果主要取決于基金經(jīng)理創(chuàng)造α的能力。如果資產(chǎn)組合的策略與實(shí)際走勢(shì)相反，或基金經(jīng)理未能有效發(fā)掘市場(chǎng)中的α， 那基金的凈值也勢(shì)必會(huì)面臨回撤的風(fēng)險(xiǎn)。第三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)就是此前提到過一些市場(chǎng)中性策略的實(shí)施是通過量化模型完成的。由于這種操作方式內(nèi)含大量復(fù)雜的計(jì)算公式，同時(shí)也會(huì)涉及到投資組合的倉(cāng)位及投資比例。當(dāng)模型出現(xiàn)誤差也會(huì)直接影響到投資結(jié)果。

　　目前國(guó)內(nèi)私募行業(yè)中為投資者提供市場(chǎng)中性策略產(chǎn)品的主要有倚天閣、明森、金锝、尊嘉和朱雀等幾家基金公司。

　　數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心

　　倚天閣的信和東方合伙企業(yè)基金的中性對(duì)沖模式采用跨市場(chǎng)的方式，主要利用國(guó)內(nèi)股市和新加坡A50之間的縫隙發(fā)掘投資機(jī)會(huì)。公司在股票之間對(duì)沖的資金占比較高。公司歷年來業(yè)績(jī)表現(xiàn)穩(wěn)健優(yōu)異，凈值走勢(shì)平滑穩(wěn)定。公司在歷史業(yè)績(jī)上最大的一次回撤是08年2月份，回撤比例為-9.18%。當(dāng)時(shí)的主要原因在于投資品種的單一，且投資過于集中。目前公司通過提高投資標(biāo)的的多樣化，來分散部分投資風(fēng)險(xiǎn)。自2010年11月至2012年8月，該基金僅有1個(gè)月的收益率為負(fù)。由于當(dāng)月國(guó)內(nèi)外多個(gè)市場(chǎng)相繼休市，對(duì)于倚天閣這種以跨市場(chǎng)交易為主的基金，流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)暴露較為明顯。在市場(chǎng)休市時(shí)無(wú)法及時(shí)平倉(cāng)操作，致使當(dāng)月凈值出現(xiàn)小幅回調(diào)。信和東方合伙企業(yè)成立以來的年化收益率相對(duì)較高，業(yè)績(jī)能有如此持續(xù)優(yōu)異表現(xiàn)即便在海外市場(chǎng)中性策略基金當(dāng)中也屬前列。

　　信合東方合伙企業(yè)歷史凈值走勢(shì)

數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心，數(shù)據(jù)截止2012年8月

　　數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心，數(shù)據(jù)截止2012年8月

　　民晟旗下的四只基金均采用對(duì)沖β的市場(chǎng)中性策略?；鹬饕鶕?jù)自主研發(fā)的MS多因素量化系統(tǒng)進(jìn)行選股。其中，多因素包含估值、盈利、成長(zhǎng)、動(dòng)量、波動(dòng)以及風(fēng)格等因子。公司通過買入適當(dāng)組合的一攬子股票，同時(shí)賣空股指期貨或融券賣出來實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)中性策略，從而獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定的絕對(duì)回報(bào)。對(duì)于合約價(jià)值過大造成不完全對(duì)沖而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)敞口，基金主要通過檢測(cè)敞口規(guī)模，以及計(jì)算、修正每日對(duì)沖比例來進(jìn)一步調(diào)整現(xiàn)貨、期貨頭寸，達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)可控。

　　民晟A號(hào)自成立以來凈值表現(xiàn)較為平穩(wěn)，年化收益率約為3.25%，略低于同類對(duì)沖基金水平。在市場(chǎng)整體呈現(xiàn)出震蕩下跌的走勢(shì)中，該基金與滬深300(2293.106,41.39,1.84%)指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為0.21。另外，在與其它市場(chǎng)中性基金的比較中，民晟A號(hào)的夏普比率顯得較低，僅為0.08。相比無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率產(chǎn)品，基金盈利的有效性還需進(jìn)一步提高。

　　民晟A號(hào)歷史凈值走勢(shì)  

數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心，數(shù)據(jù)截止2012年8月

　　數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心，數(shù)據(jù)截止2012年8月

　　锝金一號(hào)基金主要采用數(shù)量化的對(duì)沖基金策略，大量利用計(jì)算機(jī)系統(tǒng)，為投資人提供絕對(duì)回報(bào)。從基金近3月的凈值走勢(shì)來看較為穩(wěn)健，在指數(shù)下跌幅度超過15%的同時(shí)，仍能取得正收益還是體現(xiàn)出了策略的有效性。但是锝金一號(hào)基金成立時(shí)間相對(duì)較短，業(yè)績(jī)能否經(jīng)得起市場(chǎng)長(zhǎng)期的檢驗(yàn)還需進(jìn)一步觀察。

锝金一號(hào)歷史凈值走勢(shì)                                     

數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心，數(shù)據(jù)截止2012年8月

　　數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心，數(shù)據(jù)截止2012年8月

　　在國(guó)內(nèi)，信托類的市場(chǎng)中性策略表現(xiàn)比較好的是尊嘉ALPHA，該基金主要還是采用多因子量化模型進(jìn)行選股。該基金所用的量化模型中包含了多風(fēng)格的選股子模型、統(tǒng)計(jì)套利模型、基本面選股模型以及動(dòng)量選股模型等。成立以來基金凈值表現(xiàn)穩(wěn)健，年化回報(bào)率約為6.95%，在市場(chǎng)呈現(xiàn)出整體下跌的走勢(shì)中，有68.75%的月份超越了滬深300指數(shù)，在同類型基金中表現(xiàn)出色。另外，尊嘉ALPHA還具有年化波動(dòng)率較小，夏普比率較高等特點(diǎn)。該基金凈值走勢(shì)與滬深300指數(shù)相關(guān)度為0.26，相比同類市場(chǎng)中性基金略高。

尊嘉ALPHA歷史凈值走勢(shì)                                   

數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心，數(shù)據(jù)截止2012年8月

　　數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心，數(shù)據(jù)截止2012年8月

　　朱雀丁遠(yuǎn)指數(shù)中性基金對(duì)于股票投資，主要是財(cái)務(wù)模型選股，通過一些財(cái)務(wù)指標(biāo)和報(bào)表分析來進(jìn)行選股，主要關(guān)注上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)質(zhì)量。一般組合中會(huì)配備較多股票，是在全市場(chǎng)的范圍內(nèi)進(jìn)行選股，在每次上市公司定期報(bào)告出來之后，會(huì)按照最新的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行倉(cāng)位上的調(diào)整。每次換的股票比例都不同，整體來看，換手率不高。

　　自朱雀丁遠(yuǎn)指數(shù)中性基金成立以來，年化收益率為4.05%，在市場(chǎng)呈現(xiàn)出整體下跌的走勢(shì)中，有68.75%的月份超越了滬深300指數(shù)，整體表現(xiàn)出了一定的盈利有效性。該基金波動(dòng)率被控制在相對(duì)較低的水平，遠(yuǎn)低于股票市場(chǎng)的波動(dòng)率?？傮w看朱雀丁遠(yuǎn)指數(shù)中性基金比較適合于風(fēng)險(xiǎn)偏好程度相對(duì)較低的投資者。

朱雀丁遠(yuǎn)指數(shù)中性歷史凈值走勢(shì)                               

數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心，數(shù)據(jù)截止2012年8月

　　數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心，數(shù)據(jù)截止2012年8月

　　結(jié)論

　　由于市場(chǎng)中性策略與股指的相關(guān)度較低，投資者在資產(chǎn)組合中適當(dāng)配置此類產(chǎn)品，在一定程度上可以有效抵御股票市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。但由于不承擔(dān)市場(chǎng)波動(dòng)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)股市出現(xiàn)明顯上升趨勢(shì)時(shí)，其收益率也可能會(huì)落后于傳統(tǒng)投資方式。從對(duì)上述幾只基金歷史凈值分析，產(chǎn)品在表現(xiàn)出較好盈利有效性的同時(shí)，歷史凈值回撤基本處于可控范圍內(nèi)，下行風(fēng)險(xiǎn)較小。此外，市場(chǎng)中性策略低波動(dòng)率的特點(diǎn)也比較適合穩(wěn)健的投資者進(jìn)行配置。