對于大宗商品市場而言，新的一年開局順利，能源化工和建材輪番引領(lǐng)整個(gè)商品市場全面觸底反彈。

然而，2013年，仍然是個(gè)十分復(fù)雜的一年，經(jīng)濟(jì)自我修復(fù)漫漫之路尚未結(jié)束，公共及私人部門去杠桿、逆周期操作遺留下來的債臺高筑，金融資本放大的庫存規(guī)模，以及逐利行為導(dǎo)致產(chǎn)能無序擴(kuò)張，這都使得難以過早斷定2013年大宗商品擺脫熊市進(jìn)入牛市。我們認(rèn)為，今年商品市場投資策略主要以捕捉板塊和品種間套利為主，單邊趨勢性行情難尋。

經(jīng)濟(jì)內(nèi)在失衡未解決

尋找大宗商品定價(jià)的線索可以從兩個(gè)方面著手，經(jīng)濟(jì)周期和貨幣周期，對應(yīng)的是供需基本面和金融屬性，任何商品定價(jià)都逃脫不了經(jīng)濟(jì)周期的影響。目前，全球經(jīng)濟(jì)大多數(shù)都出現(xiàn)短周期觸底回升，即擺脫了谷底，但沒有進(jìn)入上升周期。從2008年開始，經(jīng)濟(jì)衰退已經(jīng)持續(xù)了5年，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)之所以短周期觸底，在于各國政策大手筆逆周期操作人為縮短了經(jīng)濟(jì)調(diào)整的周期。在沒有新的技術(shù)革命的前提下，逆周期操作并不意味著經(jīng)濟(jì)內(nèi)在失衡得到根本解決。

經(jīng)濟(jì)失衡包括，債務(wù)占比重過高，貨幣超發(fā)，銀行不良資產(chǎn)過高，虛擬經(jīng)濟(jì)脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)而導(dǎo)致過度杠桿化。2013年，歐美商業(yè)銀行及企業(yè)將繼續(xù)保持現(xiàn)金流，私人部門去杠桿也尚未完成。

從產(chǎn)業(yè)角度來看，在追求個(gè)人和部門團(tuán)體利益最大化的個(gè)體行為刺激下，2013年經(jīng)濟(jì)短周期觸底回升，疊加歐美經(jīng)濟(jì)體低利率環(huán)境，以及中國基建等積極的財(cái)政環(huán)境，大宗商品上游投資沖動十足，產(chǎn)能擴(kuò)大步伐將加快，原本毛利率就相對較高（有色大約在4%-10%，能源化工在5%左右），去產(chǎn)能恐怕遙遙無期。而產(chǎn)能過剩在經(jīng)濟(jì)低迷或者復(fù)蘇期對商品定價(jià)而言是個(gè)秤砣，定價(jià)定然不會蹦得過高。

從貨幣周期來看，目前全球貨幣政策已經(jīng)持續(xù)了兩年的非常規(guī)寬松，但是對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的刺激效果呈現(xiàn)邊際遞減規(guī)律，逆周期操作效果鈍化，使得商品的金融屬性難以回歸。目前看好商品價(jià)格走牛的觀點(diǎn)的理論依據(jù)是：寬裕的流動性會激發(fā)通脹卷土重來，但是根據(jù)流動性陷阱理論，流動性泛濫可能造成兩種后果：一是，可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)滯脹，這種情況下，商品價(jià)格中樞才會上移；但是另一方面是，通脹在有效需求不足的情況下回歸時(shí)間緩慢而力度有限，從而導(dǎo)致通脹剛剛冒尖寬松的貨幣周期壽終正寢。美聯(lián)儲去年12月份會議紀(jì)要顯示，2013年美聯(lián)儲資產(chǎn)購買計(jì)劃退出的可能性較大。

板塊及品種套利機(jī)會可尋

分品種來看，作為商品的兩大領(lǐng)頭羊——原油和銅兩大基礎(chǔ)工業(yè)品將進(jìn)入產(chǎn)出擴(kuò)張周期，這對于以“石油峰值理論”和銅礦緊缺論為基礎(chǔ)的2000年以來的工業(yè)品多頭格局予以致命一擊。由于頁巖油氣技術(shù)的革命，全球原油貿(mào)易格局將發(fā)生巨變，供應(yīng)將出現(xiàn)飛躍式增長，而需求在經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇的情況下保持低速增長。

銅為代表的基本金屬，上游端銅礦、鋁土礦和鉛鋅礦投資2013年都將進(jìn)一步回升。一方面，經(jīng)濟(jì)短周期企穩(wěn)，使得礦商開始追加投資；另一方面，原材料投資在過去20年賺得缽滿盆滿，在2012年經(jīng)濟(jì)困難期，銅礦毛利率依舊在20%以上。下游銅材、鋁材、鍍鋅和鉛蓄電池產(chǎn)能明顯出現(xiàn)過剩，產(chǎn)成品和新訂單的比值1.2。而金融資本正在進(jìn)一步放大庫存規(guī)模，國內(nèi)融資銅規(guī)模超過70萬噸，而倫敦融資鋁達(dá)超過400萬噸，接下來可能出現(xiàn)融資鋅。一旦融資機(jī)構(gòu)在信貸收緊的情況下，資金鏈緊張會促使這些融資性質(zhì)的庫存流動，對基本面金屬而言猶如“達(dá)摩克利斯之劍”高懸。

貴金屬方面，由于貨幣政策陷入“流動性陷阱”，實(shí)際利率回升，以及投資者尋求高收益資產(chǎn)，在通脹沒有回歸之前，貴金屬面臨拋售。黑色金屬方面，長期來看，國內(nèi)鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能過剩將加劇，基建對經(jīng)濟(jì)托底和新型城鎮(zhèn)化是個(gè)長期過程，需求回升是緩慢的，且新的基建側(cè)重有效投資，不會再現(xiàn)4萬億規(guī)模，從而產(chǎn)能過剩將對沖基建的利好，鋼材價(jià)格反彈到一定程度后面臨再度下行的風(fēng)險(xiǎn)。

能源化工方面，長期來看國內(nèi)煤炭資源相對充裕，焦炭價(jià)格上漲是結(jié)構(gòu)性的，而非進(jìn)入周期性的上漲。化工品，由于上游乙烯、對二甲苯（PX）和聚乙烯（PE）等原材料價(jià)格大幅上漲導(dǎo)致化工品短期結(jié)構(gòu)性漲勢上演。但是由于國際原油難以大幅沖高，原材料價(jià)格補(bǔ)漲到一定程度后將停滯，而終端產(chǎn)品包括精對苯二甲酸（PTA）產(chǎn)能擴(kuò)張、線性低密度聚乙烯（LLDPE）新裝置的投產(chǎn)和玻璃產(chǎn)能的無序擴(kuò)張會制約化工品反彈高度。

農(nóng)產(chǎn)品方面，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格周期和種植年度的季節(jié)性有很大關(guān)系，在2012年價(jià)格暴漲的情況下，2013年度美國和南美大豆種植面積肯定會增加，明年豆類豐產(chǎn)可能性很大。對于秈稻、玉米和小麥等糧食作物，因國家調(diào)控因素，價(jià)格也難以大漲，只要2013年不出現(xiàn)極端天氣災(zāi)害，農(nóng)產(chǎn)品板塊發(fā)揮的舞臺空間很小。

所以，2013年投資策略：從大的對沖角度來看，買工業(yè)品拋農(nóng)產(chǎn)品可能是個(gè)比較可靠的戰(zhàn)略方案。而從風(fēng)險(xiǎn)偏好來看，由于全球經(jīng)濟(jì)擺脫通縮，風(fēng)險(xiǎn)偏好會逐步回升，2013年風(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn)如有色金屬、能源化工等都會受益，而避險(xiǎn)類資產(chǎn)黃金白銀走勢可能表現(xiàn)平平。在商品不會出現(xiàn)趨勢性行情的情況下，買入工業(yè)品賣出農(nóng)產(chǎn)品。