中國期貨市場發(fā)展至今，經(jīng)歷了理論探索階段、初期瘋狂生長階段、清理整頓階段、恢復(fù)性增長階段、規(guī)范發(fā)展階段和下一步科學(xué)發(fā)展階段，概括特征就是法制環(huán)境初步形成，監(jiān)管體系初步完善，品種體系正在豐富，投資者正在逐步成熟，期交所的治理結(jié)構(gòu)體系初見成效，期貨公司的實(shí)力逐步提高，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)合開始顯現(xiàn)，與國際市場的接軌也在延伸。

中國期市的變革

分析國內(nèi)衍生品市場現(xiàn)狀，筆者認(rèn)為中國期貨市場正在發(fā)生重要的變革，主要表現(xiàn)在以下方面。

一是期貨市場將由過去以商品期貨為主，轉(zhuǎn)變到商品期貨與金融期貨并存，并最終形成以金融期貨為主的衍生品市場。這種趨勢從去年整個(gè)市場的交易量和交易額已經(jīng)顯現(xiàn)出來。目前國內(nèi)金融期貨品種只有股指期貨，其交易額占卻據(jù)了半壁江山。如果再推出國債期貨、利率期貨等，金融期貨市場份額將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過商品期貨。

二是期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)將從單一的經(jīng)紀(jì)服務(wù)轉(zhuǎn)向含資產(chǎn)管理、現(xiàn)貨貿(mào)易等以風(fēng)險(xiǎn)管理為主的多元化綜合經(jīng)營業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)。目前，20多家期貨公司獲得備案許可設(shè)立現(xiàn)貨子公司。該業(yè)務(wù)的設(shè)立將促使期貨公司從單一經(jīng)紀(jì)通道業(yè)務(wù)服務(wù)轉(zhuǎn)向多元化業(yè)務(wù)。就期貨資管業(yè)務(wù)來看，期貨公司的加入使得中國資產(chǎn)管理和財(cái)富管理行業(yè)由過去的銀行、基金、信托、保險(xiǎn)、證券等“五強(qiáng)爭霸”，轉(zhuǎn)向“六方割據(jù)”的泛資產(chǎn)管理時(shí)代。

三是中國期貨市場的創(chuàng)新動力開始由過去的政府主導(dǎo)，逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)槠谪浗灰姿推谪浌境蔀閯?chuàng)新主體。以前期貨公司開展業(yè)務(wù)，要依賴監(jiān)管部門的審批，現(xiàn)在情況發(fā)生了轉(zhuǎn)變。以期貨資產(chǎn)管理為例，能不能設(shè)計(jì)出滿足客戶需求的策略產(chǎn)品，是衡量期貨公司核心競爭力的一個(gè)尺度，同樣也是促使期貨公司成為創(chuàng)新主體的一個(gè)動力。

四是期貨市場的主體，即投資者結(jié)構(gòu)開始由過去的散戶為主逐步轉(zhuǎn)為以機(jī)構(gòu)投資者為主。在過去的商品期貨市場，個(gè)人投資者的交易規(guī)模占到市場比重的百分之七、八十，機(jī)構(gòu)投資者占比很低。隨著股指期貨以及金融期貨放開之后，整個(gè)中國期貨市場金融機(jī)構(gòu)投資占比會越來越高。而隨著保險(xiǎn)、信托、QFII等機(jī)構(gòu)陸續(xù)進(jìn)入，期貨市場的機(jī)構(gòu)投資者占比將高于個(gè)人投資者。

五是國內(nèi)期貨交易所正在從會員制向公司制和股份制轉(zhuǎn)變。期貨交易所的改制對期貨公司最大的影響是，將改變期貨交易所和期貨公司之間利益分配格局，同時(shí)，還將會提高期貨交易所的市場核心競爭力。期交所實(shí)行改制以后，如果能吸納期貨公司成為股東，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共存，將促進(jìn)期貨行業(yè)的金融生態(tài)環(huán)境良性發(fā)展。

六是期貨市場由相對封閉開始轉(zhuǎn)向?qū)ν忾_放，其趨勢是期貨市場的開放程度將會越來越高。這種開放將隨著原油期貨的推出，使得引進(jìn)境外投資的步伐加快。而期貨境外代理業(yè)務(wù)如果推出，將成為市場對外開放的一個(gè)重要標(biāo)志。

七是期貨交易所上市品種的步伐由慢變快。以前，交易所上市新品種需經(jīng)過國務(wù)院審批?，F(xiàn)在新品種上市的步伐越來越快。目前各家交易所都是搶著上品種，以后也不排除交易所之間互掛合約。

八是期貨市場“三結(jié)合”越來越緊密?！叭Y(jié)合”即期貨和現(xiàn)貨的結(jié)合、境內(nèi)和境外的結(jié)合、場內(nèi)與場外的結(jié)合。去年中期協(xié)組織會員單位高管去美國和加拿大學(xué)習(xí)，我們發(fā)現(xiàn)場外市場實(shí)際上遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于場內(nèi)的成交量。我們看美國，哪一類期貨機(jī)構(gòu)日子好過呢？就是大型金融機(jī)構(gòu)下面的衍生品機(jī)構(gòu)日子。為什么好過？因?yàn)楦鄻I(yè)務(wù)來源來自場外市場的收入。美國公司更多是個(gè)性化的或者專門為一些機(jī)構(gòu)做一些掉期互換對沖的合約，形成的敞口風(fēng)險(xiǎn)又可到場內(nèi)對沖。

中國期市未來十年發(fā)展構(gòu)想

《期貨法》應(yīng)該順利出臺

在新形勢下，一些深層次機(jī)制性的問題可以通過《期貨法》予以解決，一些基本的概念，可以在期貨法中進(jìn)一步明確。有了《期貨法》，期貨交易的基本制度可以依據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求作出安排，期貨交易中的禁止性行為也可以得到界定和規(guī)范，即便是期貨市場未來發(fā)展所面臨的問題也需要《期貨法》作出前瞻性的安排。《期貨法》出臺后，可改變大金融范疇里銀行、信托、保險(xiǎn)、證券和證券投資基金均有大法可依而唯獨(dú)期貨行業(yè)無期貨大法的局面。

逐步構(gòu)建起行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理和誠信建設(shè)的文化氛圍

市場逐步成熟后，風(fēng)險(xiǎn)管理的功能會得到充分發(fā)揮，這就要求投資者要正確樹立風(fēng)險(xiǎn)管理的理念，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)的度量和管理。風(fēng)險(xiǎn)管理的核心是將具有中國特色的“投資者適當(dāng)性制度”落到實(shí)處，強(qiáng)調(diào)投資者需要做好進(jìn)入市場的充分準(zhǔn)備，在交易過程中遵循“買者自負(fù)”的原則，理性交易，自負(fù)盈虧。同時(shí)，在產(chǎn)品的設(shè)計(jì)上，要融入風(fēng)險(xiǎn)管理的元素。

建立市場化的充分競爭機(jī)制

第一，對交易所而言，品種的創(chuàng)新和工具的創(chuàng)新要逐漸由政府主導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌鲋鲗?dǎo)。上市品種在十年后，應(yīng)該接近或達(dá)到一百個(gè)，這是依據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要，在金屬、能源、化工和農(nóng)產(chǎn)品相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈上推出市場所需要的大宗商品期貨和大宗商品指數(shù)期貨。在金融領(lǐng)域，涉及股票、債券、匯率、利率等均應(yīng)有相應(yīng)的指數(shù)期貨品種問世，與之對應(yīng)的，還應(yīng)該有豐富的大宗商品和金融產(chǎn)品的期權(quán)問世。

第二，要建立和完善衍生品市場的多層次市場。場內(nèi)市場的代表形式是各類交易所，它是衍生品市場的高級形式，但場外市場是場內(nèi)市場的基礎(chǔ)，是場內(nèi)市場的延伸。交易可以集中進(jìn)行，資金可以統(tǒng)一結(jié)算，但標(biāo)的物的交割必須要分散進(jìn)行。例如，場內(nèi)市場達(dá)成的交易可以借助場外市場的物流設(shè)施來加以完成，要鼓勵大宗商品的場內(nèi)交易所向下延伸，打通與現(xiàn)貨市場，中遠(yuǎn)期批發(fā)市場的聯(lián)系，由期貨交易所牽頭，制定相對統(tǒng)一，可相互轉(zhuǎn)化的交易機(jī)制，通過對接系統(tǒng)共享交易信息，最終形成場內(nèi)場外期貨現(xiàn)貨市場的聯(lián)動，在場內(nèi)價(jià)格的基礎(chǔ)上，通過運(yùn)費(fèi)、升貼水等形式反映各個(gè)場外市場的不同情況，保證市場價(jià)格信號的資源配置作用得到充分發(fā)揮。

第三，建議探索衍生品市場的統(tǒng)一場外清算職能，設(shè)立以交易所共同出資的統(tǒng)一清算所股份公司?？梢允蛊浒缪葜醒虢灰讓κ址降慕巧?，將全國的各類場外交易場所形成一盤棋，將其在場外成交的合約，轉(zhuǎn)化成統(tǒng)一的清算型合約，其敞口風(fēng)險(xiǎn)讓其在市場上找到相反交易方向的對手方加以實(shí)現(xiàn)，中央結(jié)算對手方提供清算和結(jié)算服務(wù)，從而使場外市場和場內(nèi)形成良性互動。

第四，建議國內(nèi)交易所逐步與國際市場接軌，在人民幣資本項(xiàng)未來十年完全可以兌換的預(yù)期下，國內(nèi)交易所在品種交易、衍生品金融工具的應(yīng)用，以及交易與機(jī)制的轉(zhuǎn)換等方面都應(yīng)該與國際接軌。要探索降低國內(nèi)交易所的交易成本的機(jī)制，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，實(shí)現(xiàn)衍生品交易的信用交易，即合法的透支杠桿交易。這是一個(gè)涉及銀行、外匯、交易所、期貨機(jī)構(gòu)共同運(yùn)作的系統(tǒng)工程，也是市場交易發(fā)展的一個(gè)趨勢。

第五，要鼓勵交易所的公司化改制完成。未來十年，交易所應(yīng)該形成自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧、獨(dú)立核算的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。要探索和鼓勵交易所之間的交易品種互掛，交易所之間要形成市場化的良性競爭。公司化的交易所可以鼓勵實(shí)現(xiàn)收購兼并和資產(chǎn)重組。要鼓勵和支持公司化的交易所在境內(nèi)與境外上市，使其真正成為衍生品的市場化主體。

第六，要鼓勵期貨公司在市場化的競爭中，選擇最符合自己發(fā)揮核心競爭力的組織形態(tài)，形成真正意義的現(xiàn)代金融企業(yè)。其涵義應(yīng)至少包括但不限于以下規(guī)定：合理的公司治理結(jié)構(gòu)；明確的發(fā)展戰(zhàn)略定位；科學(xué)的決策體系；嚴(yán)密的風(fēng)控體系；有效的人才激勵和約束機(jī)制，完全高效的技術(shù)系統(tǒng)；富有競爭的具有特色的企業(yè)文化等。

未來十年，期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)將出現(xiàn)以下大趨勢分化：

一是期貨公司由目前外延性的擴(kuò)張直至融入大股東金融集團(tuán)。預(yù)計(jì)將來五到十年，一些券商系的公司將演變成為證券公司的衍生品部。

二是市場會涌現(xiàn)出一批專業(yè)性期貨投資公司。隨著經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的利潤越來越稀薄，部分交易能力、投資能力強(qiáng)的公司會脫穎而出，在競爭中形成自己的優(yōu)勢。

三是市場會涌現(xiàn)出一些大型的國際化期貨公司，交易平臺覆蓋全球。

四是市場會涌現(xiàn)出一些能覆蓋大宗商品全產(chǎn)業(yè)鏈的期貨公司。隨著期貨公司可以設(shè)立以風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)為主的子公司進(jìn)行期現(xiàn)結(jié)合業(yè)務(wù)，期貨公司融入現(xiàn)貨的渠道大大增加，從倉單服務(wù)、質(zhì)押融資、倉儲物流、風(fēng)險(xiǎn)咨詢等各方面和現(xiàn)貨期貨進(jìn)行業(yè)務(wù)合作，最終可以達(dá)到覆蓋大宗商品全產(chǎn)業(yè)鏈的層面。

五是市場會涌現(xiàn)出一些IT類和電商類的專業(yè)期貨公司。很多期貨公司利用先進(jìn)IT技術(shù)和渠道優(yōu)勢轉(zhuǎn)型成專業(yè)性期貨公司，把一些業(yè)務(wù)模塊外包給其他公司，不排除以后出現(xiàn)類似阿里巴巴這種電商期貨的經(jīng)紀(jì)公司，也不排除出現(xiàn)僅提供專業(yè)技術(shù)平臺并從中收取租賃費(fèi)用的IT類期貨服務(wù)公司。

不斷優(yōu)化市場監(jiān)管理念和監(jiān)管方式

目前，監(jiān)管正在厘清政府與市場的邊界，以事中和事后的檢查來代替以往的審批制度，堅(jiān)決放掉由市場可以自主的事項(xiàng)。加強(qiáng)監(jiān)管、放松管制正是對過去監(jiān)管理念的突破。同時(shí)，隨著衍生品市場作為“工具”的市場，其與貨幣市場、資本市場、保險(xiǎn)市場等其他金融市場不斷融合，共同監(jiān)管的聯(lián)合機(jī)制將會日漸實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，監(jiān)管政策的取向也會隨著未來市場的變化而改變。換句話說，監(jiān)管部門要在保持市場穩(wěn)定和促進(jìn)效率之間，靈活運(yùn)用監(jiān)管的政策導(dǎo)向，將規(guī)則監(jiān)管和原則監(jiān)管有機(jī)結(jié)合，逐步從規(guī)則監(jiān)管為主過渡到以原則監(jiān)管為主。

監(jiān)管目標(biāo)是影響原則監(jiān)管和規(guī)則監(jiān)管取向的因素之一。如果監(jiān)管目標(biāo)是相對強(qiáng)調(diào)安全和穩(wěn)定，可傾向于規(guī)則監(jiān)管；如果是相對強(qiáng)調(diào)效率和創(chuàng)新，可傾向于原則監(jiān)管。因此，為了實(shí)現(xiàn)既定的政策目標(biāo)，監(jiān)管者必須在明確嚴(yán)格的規(guī)則監(jiān)管和富有彈性的原則監(jiān)管之間尋求平衡。在金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管的博弈中，未來原則監(jiān)管的作用日益凸顯，它既能保證監(jiān)管者對金融機(jī)構(gòu)的彈性監(jiān)管，同時(shí)又為金融機(jī)構(gòu)開展金融創(chuàng)新提供寬松的外部環(huán)境。

鼓勵和促進(jìn)衍生品市場多形式“智庫”的建立和完善

具體來說，就是要鼓勵在政府的資本學(xué)院、交易所屬下、期貨公司內(nèi)部和企業(yè)之間以及社會中，形成探索衍生品發(fā)展理論及發(fā)展規(guī)律的群體。這里之所以要建議發(fā)展多種形式的衍生品“智庫”，而不是發(fā)展“純粹的理論研究機(jī)構(gòu)”，就是指從事衍生品的理論研究不能脫離實(shí)務(wù)，而是將各類專家學(xué)者的智慧集中起來，在理論探索的基礎(chǔ)上，為衍生品市場的發(fā)展提供務(wù)實(shí)的優(yōu)化方案，為決策者獻(xiàn)計(jì)獻(xiàn)策，判斷運(yùn)籌，提出各種設(shè)計(jì)；反饋信息，對實(shí)施方案追蹤調(diào)研，將運(yùn)行結(jié)果反饋給決策者，便于糾偏；同時(shí)，依據(jù)實(shí)踐發(fā)展提出的新問題，豐富市場理論，預(yù)測未來。從不同的角度，運(yùn)用各種方法，提出各種預(yù)測方案，供決策者使用。

豐富市場的行業(yè)業(yè)態(tài)

概括起來，就是除交易所公司化之外，要實(shí)現(xiàn)公司經(jīng)營多元化、業(yè)務(wù)開展國際化、交易技術(shù)電子化、期貨投資者機(jī)構(gòu)化。其中機(jī)構(gòu)投資者參與的比重是衍生品市場成熟的一個(gè)重要標(biāo)志。要通過不同的政策導(dǎo)向，吸引更多產(chǎn)業(yè)投資者，包括國有企業(yè)、上市公司、各類金融機(jī)構(gòu)、各類專業(yè)投資機(jī)構(gòu)、各類行業(yè)合作組織，參與利用衍生品市場進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。

確保不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

一般來說，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)形成的原因或是宏觀經(jīng)濟(jì)的周期性劇烈波動，或是外部突發(fā)事件，或是金融市場不完善和金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)生脆弱性等。未來國內(nèi)期貨市場防止發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，需要考慮以下幾點(diǎn)：

第一，要使創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展與風(fēng)險(xiǎn)的控制相互匹配。這就需要加強(qiáng)宏觀的審慎管理，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健經(jīng)營，督促金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)內(nèi)控和風(fēng)險(xiǎn)管理，加強(qiáng)對金融制度創(chuàng)新和業(yè)務(wù)發(fā)展中潛在風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測。

第二，要推進(jìn)市場化的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制，防止金融風(fēng)險(xiǎn)在全社會的傳遞和蔓延，減少風(fēng)險(xiǎn)的破壞性和沖擊力。

第三，要積極構(gòu)筑“防火墻”，通過健全系統(tǒng)的金融風(fēng)險(xiǎn)防范預(yù)警和評估體系，強(qiáng)化跨行業(yè)、跨市場、跨境金融風(fēng)險(xiǎn)的防范預(yù)警評估，防范實(shí)體經(jīng)濟(jì)部分地區(qū)、行業(yè)、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)及非正規(guī)金融風(fēng)險(xiǎn)向金融體系傳導(dǎo)。

第四，要發(fā)揮衍生品市場管理風(fēng)險(xiǎn)的功能，利用對沖機(jī)制和衍生品的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，將局部的潛在的風(fēng)險(xiǎn)分散消化，同時(shí)形成風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)化，使其單向的風(fēng)險(xiǎn)負(fù)向作用利用衍生工具加以抵消，形成有利的正能量。

逐步納入全球衍生品市場體系

對于任何一個(gè)國家的期貨市場來說，“國際化”是期貨業(yè)發(fā)展的“內(nèi)核”之一?？v觀全球，衍生品市場生命力之所以長盛不衰，就是因其沖破不同社會制度意識形態(tài)的束縛，在全球范圍普及、成長和提升。由于衍生品更多地具有“工具性”，它對于管理各種風(fēng)險(xiǎn)的獨(dú)到功能終究無法代替，自然要求與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的資本市場配合與呼應(yīng)。與此同時(shí)，全球數(shù)以萬計(jì)的投資者出于自身經(jīng)濟(jì)利益需求，逐漸選擇了跨越政治框架和制度模式的方法，以求通過全球資本的重新配置來對沖掉相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。

具體到中國這個(gè)新興市場國家，衍生品市場的全球化傳導(dǎo)效應(yīng)正在發(fā)酵。與美國相比，衍生品市場的“洼地效應(yīng)”更加明顯，即從低于發(fā)達(dá)國家衍生品市場的水平快速上升效應(yīng)更加突出。如果說，資本與衍生品市場在全球會隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要而不斷發(fā)展，中國衍生品市場的發(fā)展空間將必然更加廣闊。

全球衍生品市場未來十年發(fā)展趨勢

未來十年，就我們所認(rèn)知的范圍而言，全球衍生品市場所體現(xiàn)的兩大趨勢是可以被認(rèn)識到的。

一種趨勢是，衍生品市場的交易和結(jié)算的組織形式將全球化，與之對應(yīng)的是全球統(tǒng)一清算和全球各國監(jiān)管部門的共同協(xié)作。信息網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的日新月異，突破了國與國之間利用衍生品工具的疆界，全球化交易的趨勢不可阻擋，交易所有形與無形的合并帶來的是全球任何一個(gè)地方的投資者所面對的都是全球衍生品市場，而不是相互割裂的區(qū)域市場。盡管后者的差異性不可忽略，這些變化并不僅僅是市場份額的重新分配，而是一種新的衍生品市場結(jié)構(gòu)的形成，我們可稱之為無疆場的市場革命。在這種沖擊下，資本與衍生品市場全球一體化促使各國的衍生品交易所服務(wù)范圍的國際化傾向日益突出，各主要交易所相繼開放與聯(lián)合，從而成為國際性的市場。越來越多的機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者進(jìn)行跨市場的風(fēng)險(xiǎn)對沖與套利，這種市場結(jié)構(gòu)也要求我們的交易對象全部會通過電子化來進(jìn)行。全球化的集中清算、中央托管和統(tǒng)一替代了分散的存管方式。此時(shí)市場的效率會達(dá)到極致，風(fēng)險(xiǎn)控制也需要各國監(jiān)管部門聯(lián)合進(jìn)行。以后全球形成統(tǒng)一的市場，有形的交易所也許會被“云計(jì)算”所替代，成為通訊衛(wèi)星的一個(gè)終端。同時(shí)，各國的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)度更強(qiáng)，因?yàn)槊鎸Φ氖且粋€(gè)共同的無疆界的市場。

另一種趨勢是，一體化的市場帶來了共同的經(jīng)濟(jì)波動。隨著人們信息獲取的成本越來越低，資本流速度越來越快，信息不對稱雖然不可能消失，但也不會造成太多阻礙。市場效率的提高會帶來資本及衍生品市場信息的選擇與評價(jià)成本的降低，一方面是市場信息的極易獲得，俯拾即是；另一方面，人們對市場信息消化的要求越來越高，信息通過互聯(lián)網(wǎng)沖擊人們的思維。一個(gè)錯誤的決策會帶動較大的市場震動，從而導(dǎo)致市場的無序運(yùn)動，然后又通過市場如同江海般的凈化能力回歸到正常途徑。而每一次偏離和回歸，會同時(shí)伴隨著全球性經(jīng)濟(jì)的低迷、復(fù)蘇、高漲、危機(jī)，又低迷、又復(fù)蘇，甚至出現(xiàn)逆周期的調(diào)控而將危機(jī)累積和蔓延，它會以更大的代價(jià)來破壞這個(gè)市場，然后又以更大的反彈來使其恢復(fù)。衍生品市場在自然危機(jī)發(fā)生和人為控制危機(jī)的相互作用的循環(huán)中表現(xiàn)出巨大的魅力，衍生品本身也從這個(gè)市場的永生中找到自己伴生的基礎(chǔ)。