8月底最后一周，商品市場波動劇烈，其中貴金屬、農(nóng)產(chǎn)品和能化產(chǎn)品在上周至本周初一度強勢沖高，多個品種出現(xiàn)漲停，而周二開始原本強勢的品種先后出現(xiàn)跳水，昨日更是所有商品期貨品種都在下跌。

我們認(rèn)為，近期資產(chǎn)投資組合調(diào)整以及事件性因素(天氣炒作、敘利亞危機)是引發(fā)商品短期波動的主因，而持續(xù)性的利空因素(新興市場系統(tǒng)性風(fēng)險)卻不斷累積，這也是工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品先揚后抑的元兇。對于后市，我們擔(dān)憂兩大持續(xù)性利好會導(dǎo)致“金九”旺季不旺的情況出現(xiàn)。因此，對于不管是基于事件性炒作或季節(jié)性預(yù)期而持有樂觀的投資者而言，需要警惕商品逆季節(jié)性跌勢。

事件性因素

引導(dǎo)商品大起大落

從工業(yè)品來看，驅(qū)動其上漲的原因有兩個：一是，資金回流歐美市場，海外基金資產(chǎn)投資組合調(diào)整，大量買入商品，包括原油、大豆和銅等。二是，中東地緣政治危機升級引發(fā)的避險性質(zhì)的買盤，這表現(xiàn)為原油和貴金屬，而其他工業(yè)品如有色、化工和煤炭等則受到外溢效應(yīng)的提振。統(tǒng)計歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，原油和貴金屬在地緣政治危機或者爆發(fā)戰(zhàn)爭的初期一般都會引發(fā)避險買盤，后在戰(zhàn)爭真正打響之后或者結(jié)束之際，原油和貴金屬將大幅回吐漲幅。

8月29日，由于奧巴馬稱尚未決定是否對敘利亞采取軍事打擊，而英國工黨領(lǐng)袖明確反對軍事行動，再加上美國政府官員稱軍事打擊可能只有幾個小時而不是數(shù)天，因此市場擔(dān)憂緩解，包括貴金屬、原油化工和農(nóng)產(chǎn)品的避險買盤全線退潮，大多數(shù)品種盤中都出現(xiàn)了超過2%的跌幅。

對于農(nóng)產(chǎn)品，我們認(rèn)為天氣炒作和資金增加配置是農(nóng)產(chǎn)品暴漲的主因，但是這種利好難持續(xù)。近期美國大豆和玉米主產(chǎn)區(qū)天氣干旱少雨引發(fā)市場對大豆和玉米的炒作，海外相關(guān)機構(gòu)也推波助瀾。Pro Farmer稱今年美國大豆和玉米產(chǎn)量可能低于美國農(nóng)業(yè)部的預(yù)期。本周一，連豆逼近漲停，而豆粕、豆油和棕櫚油紛紛漲停。然而，天氣因素的真正影響要到最后用產(chǎn)量來驗證。畢竟，農(nóng)產(chǎn)品具有一定的自我修復(fù)能力，當(dāng)時看到的災(zāi)害，到最后也許并不會那么嚴(yán)重。而且不排除，美國政府協(xié)調(diào)行業(yè)組織人為地通過報告在豐產(chǎn)之際，拉高價格出貨。

前期利多弱化

8月中上旬，中國經(jīng)濟企穩(wěn)、穩(wěn)增長政策和季節(jié)性旺季三大利好共振引發(fā)工業(yè)品全面沖高，而農(nóng)產(chǎn)品也受益于天氣炒作和對下半年養(yǎng)殖和節(jié)假日消費回升的利好提振。不過，從目前來看，前期利多逐漸弱化而持續(xù)性利空正在加大。

首先，系統(tǒng)性風(fēng)險正在逼近。從上周開始，新興市場就遭遇血洗，新興市場的股市繼續(xù)遭遇拋售，貨幣持續(xù)貶值。經(jīng)常賬戶赤字膨脹和外債增多這兩大導(dǎo)致危機爆發(fā)的元兇并沒有根除，危機爆發(fā)的可能性正在逐步加大。1982年拉美危機和1997年亞洲金融危機的幽靈顯現(xiàn)。而新興市場危機具有很強的感染性和傳導(dǎo)性，因此我們認(rèn)為，商品市場將面臨新一輪系統(tǒng)性危險的沖擊，危機很可能將從貿(mào)易和金融兩個渠道來傳導(dǎo)。在新興市場持續(xù)動蕩之際，削減量化寬松的金融風(fēng)險會導(dǎo)致新興市場經(jīng)濟面臨壓力，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體可能受到波及。

同時，美國10年期國債收益率持續(xù)上漲，這會導(dǎo)致前期上漲過快的美國股市和部分商品，面臨大幅回吐的壓力；而實際利率上升意味著資產(chǎn)定價中貼現(xiàn)率跟隨走高，也會導(dǎo)致理論的資產(chǎn)價格經(jīng)過貼現(xiàn)后大幅下降。

其次，中國需求可能出現(xiàn)旺季不旺的風(fēng)險。一方面，央行繼續(xù)總量控制，突出盤活存量，央行對商業(yè)銀行去杠桿的態(tài)度未動搖，我們看到資金利率依舊偏高，這導(dǎo)致信貸對基建項目的支撐難以快速體現(xiàn)；另一方面，地方債務(wù)制約了包括軌道交通等基建投資等資金到位，目前除了鐵路總公司通過發(fā)債保障在建項目外，地方政府基建項目資金尚未有著落。

此外，我們觀察工業(yè)品部分上中下游來看，上游包括煤炭、鋼材、有色、化工和玻璃等其他建材開工率明顯上升，產(chǎn)量回升較快，而下游包括汽車、家電和機械等銷售并沒有出現(xiàn)很顯著的回升，這就意味著“金九”超出擴張步伐將快于需求回升的步伐。對于農(nóng)產(chǎn)品，我們認(rèn)為，大豆和棕櫚油港口庫存攀升，以及天氣炒作，如果系統(tǒng)性風(fēng)險爆發(fā)，那么農(nóng)產(chǎn)品面臨大幅向下修正的走勢。