2013年12月份至2014年初，在多個(gè)有利因素配合下，海外做多資金發(fā)動(dòng)凌厲攻勢(shì)，國(guó)內(nèi)外銅價(jià)都出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)反彈。隨著春節(jié)臨近，多頭押注下游補(bǔ)庫(kù)預(yù)期逐漸落空，而銅價(jià)又面臨美聯(lián)儲(chǔ)削減QE帶來(lái)資產(chǎn)負(fù)債表收縮的壓力，由此金融和商品屬性的雙重利空聚合，資金驅(qū)動(dòng)的銅反彈恐將夭折。

回顧去年12月份，海外資金明顯借助季節(jié)性因素(如備貨、基金調(diào)倉(cāng)等)和階段性因素來(lái)發(fā)動(dòng)反彈行情，并通過(guò)期現(xiàn)結(jié)合的方式造勢(shì)(LME現(xiàn)貨溢價(jià))，海外機(jī)構(gòu)通過(guò)多重手段制造現(xiàn)貨溢價(jià)和長(zhǎng)單溢價(jià)，實(shí)現(xiàn)期現(xiàn)跨市場(chǎng)套利。隨著反彈進(jìn)入一定高度，潛在的利空也逐漸積聚。

首先，反應(yīng)銅商品屬性的供求結(jié)構(gòu)，在未來(lái)的兩年至少保持過(guò)剩趨勢(shì)。2014年全球銅礦供應(yīng)增速有望達(dá)到7.5%，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來(lái)的是對(duì)工業(yè)原材料消耗放緩，這意味著全球銅消費(fèi)增速可能只有4.5%左右。

其次，國(guó)內(nèi)資金成本高企，且短時(shí)間難下降，囤銅的收益率難以對(duì)沖不斷上漲的持有成本，“現(xiàn)金為王”可能是2014年企業(yè)的主流想法。按照當(dāng)前資金成本超過(guò)5%的水平計(jì)算，考慮人民幣和美元利差以及匯差，融資銅或者融資鋅轉(zhuǎn)口貿(mào)易才有利可圖，單純的國(guó)內(nèi)囤貨得不償失，難以再現(xiàn)2008年通脹高企時(shí)民間囤貨的盛景。

第三，12月下旬至1月份現(xiàn)貨明顯滯漲，期現(xiàn)價(jià)差擴(kuò)大將導(dǎo)致期價(jià)漲勢(shì)面臨回吐風(fēng)險(xiǎn)。12月25日開(kāi)始，長(zhǎng)江有色市場(chǎng)銅現(xiàn)貨開(kāi)始報(bào)貼水出貨，一度貼水超過(guò)200元/噸。海外資金另外一個(gè)目的是提高發(fā)往中國(guó)的長(zhǎng)單貿(mào)易升水?dāng)U大，但是12月份發(fā)往中國(guó)的銅現(xiàn)貨升水卻在走低，從185-205美元/噸將至170-195美元/噸，因此海外資金拉升長(zhǎng)單溢價(jià)的目的并沒(méi)有達(dá)到。

最后，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表收縮，美元實(shí)際利率攀升，銅的機(jī)會(huì)成本將攀升，以銅投資需求為代表的金融屬性進(jìn)一步弱化。從1月3日伯南克講話，以及其他官員講話可以看出，美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)可能更大幅度削減QE。

研究發(fā)現(xiàn)，滬銅活躍合約收盤(pán)價(jià)與10年期TIPS收益率并非一直處于0.64的正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)10年期TIPS上漲到一定程度之后，將對(duì)銅價(jià)實(shí)施負(fù)面效果，即滬銅活躍合約收盤(pán)價(jià)將先于10年期TIPS收益率出現(xiàn)拐點(diǎn)。在美聯(lián)儲(chǔ)宣布削減QE之前，衡量美元實(shí)際利率的10年期TIPS已經(jīng)開(kāi)始逐步上升，目前累計(jì)的漲幅逐步擴(kuò)大，將在未來(lái)對(duì)銅價(jià)施壓。對(duì)比滬銅活躍合約與美元指數(shù)關(guān)系，二者大多數(shù)時(shí)間都處于負(fù)相關(guān)關(guān)系(-0.67)，且滬銅活躍合約收盤(pán)價(jià)往往也領(lǐng)先于美元指數(shù)出現(xiàn)拐點(diǎn)。

因此，一旦美元指數(shù)開(kāi)始拐頭向上，滬銅將格外承壓。對(duì)比滬銅活躍合約收盤(pán)價(jià)與美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表，二者相關(guān)度更高，達(dá)到0.9。而2014年1月份開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)每月削減100億美元的國(guó)債和MBS的購(gòu)買，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表將已經(jīng)出現(xiàn)收縮，從上月的3.99萬(wàn)億降至3.9萬(wàn)億元。因此，銅價(jià)面臨較大的下行壓力。