1月下旬，新興市場資本外流危機突然襲擊全球金融市場，金價也隨之起舞。然而，我們認為，驅(qū)動1月份黃金反彈的動力正在弱化，而避險需求對金價驅(qū)動不可持續(xù)。隨著全球大多數(shù)經(jīng)濟體步入收縮周期，通脹處于低位，黃金投資需求預計低迷。隨著消費旺季臨近尾聲，以及基金持倉調(diào)整結(jié)束，金價正回歸弱勢。

避險需求未能持續(xù)

1月下旬，由于新興市場資本外流危機再次爆發(fā)，避險情緒大幅升溫，黃金價格受避險需求的增加而出現(xiàn)明顯的反彈。我們對比金價和衡量市場風險厭惡度的VIX指數(shù)的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，在市場恐慌情緒爆發(fā)初期（VIX指數(shù)大幅上漲），國際金價都會出現(xiàn)一波強勢上漲行情，稍后跟隨VXI指數(shù)回落而出現(xiàn)很大的回撤甚至下跌。在上周五VIX指數(shù)暴漲32%之后，本周一和本周二分別回落3.97%和9.3%，黃金的避險需求明顯退潮。

1月28日，新興經(jīng)濟體紛紛加息或者其他干預手段出臺，新興市場貨幣和股市遭遇大規(guī)模拋售的情況有所緩和。雖然未來美聯(lián)儲削減量化寬松（QE）導致資本外逃風險猶存，以及新興經(jīng)濟體本身過度依賴外資和出口結(jié)構(gòu)性問題，或者政治動蕩，新興市場引爆的避險需求或會在后市卷土重來，但是從歷史角度看，避險需求往往對金價的提振是短暫的。

前期利多因素正弱化

今年1月份，國際金價出現(xiàn)較大幅度反彈。截至1月24日，COMEX黃金2月合約反彈了5.16%。我們認為，基金回補頭寸、美元反彈不及預期以及年底中國等國家實物黃金需求旺盛是驅(qū)動金價反彈的利多力量，但是基金回補頭寸是主因。從目前的因素來看，這幾個因素對金價影響有所弱化。

一方面，基金回補黃金頭寸的投資活動尚未結(jié)束，但是并不代表金價會繼續(xù)沖高。CFTC公布的數(shù)據(jù)顯示，截至1月21日，基金持有COMEX黃金凈多持倉升至46583手，為2013年11月26日以來的最高紀錄。根據(jù)我們跟蹤的結(jié)果，在下跌過程中，基金凈多持倉領(lǐng)先于金價出現(xiàn)拐點；而在上漲過程或者反彈過程中，金價往往領(lǐng)先于基金凈多持倉而出現(xiàn)拐點。因此，在基金買盤作用邊際遞減規(guī)律的指引下，金價很大可能先出現(xiàn)拐點。

另一方面，1月份美元實際利率較去年12月份有所回落，這導致黃金租賃利率也有所下降。作為衡量持有黃金機會成本的黃金租賃利率回落，這可能意味著黃金換美元的套息交易活動有所降溫。截至1月28日，1年期黃金租賃利率回落至0.401%，而在去年12月份大多數(shù)時間維持在0.42%以上。我們跟蹤黃金價格和黃金租賃利率也發(fā)現(xiàn)，二者呈現(xiàn)-0.45的中等負相關(guān)關(guān)系。且黃金租賃利率上升一定會引發(fā)金價下跌，但是黃金租賃利率下降并不一定引發(fā)金價上漲。

多因素限制反彈級別

從當前引發(fā)新興市場危機的三因素（新興市場本身結(jié)構(gòu)問題、美聯(lián)儲削減QE和中國經(jīng)濟放緩）來看，金價反彈持續(xù)時間和空間可能比去年5月底稍微長點，但是反彈級別受到多因素制約。

首先，黃金并非資金的最優(yōu)選擇，而美債、日元和瑞郎更受青睞。我們關(guān)注到，在新興市場貨幣大幅貶值，資金外逃也拖累歐美股市大幅下跌，唯獨美國國債全面上漲。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，由于黃金作為避險資產(chǎn)收益率不穩(wěn)定，美國國債、以及另外一個套息貨幣日元和瑞郎可能更受避險資金的青睞。

其次，美聯(lián)儲削減QE，使得貨幣朝正?；~進。美聯(lián)儲于1月28日及29日召開會議，根據(jù)美聯(lián)儲官員近期的評論，以及近期美國相對較好的經(jīng)濟指標，幾乎可以確定其將把每月購債規(guī)模從當前的750億美元降至650億美元。

再次，全球通脹環(huán)境并不配合金價上漲，實物買盤將于節(jié)后降溫。當前，美國核心通脹依舊溫和，而歐洲通脹偏低，甚至存在通縮的風險，金價反彈可能是階段性的，中國春節(jié)過后黃金買盤降溫可能是金價回歸跌勢之際。

最后，投資需求并沒有恢復。作為衡量全球黃金投資需求的風向標，全球最大的黃金ETF—SPDR Gold Trust黃金持倉量在1月17日短暫的上升之后，在1月22日再度減倉，并于1月23日降至790.46噸，創(chuàng)下2009年1月14日以來的持倉紀錄，直至1月28日還維持當前持倉水平。