3月11日，工業(yè)品大多數(shù)出現(xiàn)探底反彈。其中，滬膠從前一交易日的跌停到漲停，工業(yè)品大有從哀鴻遍野到雨過天晴的勢頭。然而，筆者認(rèn)為，目前由債務(wù)違約引發(fā)及融資性商品泡沫破滅引發(fā)的工業(yè)品跌勢并沒有結(jié)束。未來工業(yè)企業(yè)在去庫存及去產(chǎn)能化之際，還面臨去債務(wù)化和去融資化的壓力，煤炭、有色、鋼鐵和建材等行業(yè)最艱難的時候還未來臨。

融資性商品去泡沫化

從2013年12月開始，我們發(fā)現(xiàn)，包括銅、橡膠、鐵礦石、甚至精對苯二甲酸（PTA）和煤炭進(jìn)口都大幅攀升。而在需求表現(xiàn)溫和的情況下，驅(qū)動進(jìn)口的動力明顯不在于需求端，而是來源于融資端。原先被視為香餑餑的融資性商品在3月份終于自食其果。人民幣貶值、國內(nèi)市場飽和和債務(wù)違約引發(fā)企業(yè)資金鏈斷裂風(fēng)險刺激了融資泡沫。

目前，多個因素顯示利用進(jìn)口商品融資的環(huán)境出現(xiàn)變化，融資性商品正開始進(jìn)行去泡沫的階段。

一是人民幣不再是單邊升值，未來雙向波動將會是常態(tài)，且目前的貶值勢頭尚未結(jié)束。在國內(nèi)，商品融資獲得的收益有兩塊：一塊是利用人民幣和美元的較大利差空間，獲得低息的短期融資；而另一塊是通過人民幣開具美元信用證，獲得人民幣對美元遠(yuǎn)期升值的匯差收益。而截至3月10日，2014年以來人民幣對美元貶值了1.48%，經(jīng)過年化調(diào)整，意味著銅、橡膠和鐵礦石等商品進(jìn)口融資的6個月收益下降了2.96%，也就是說融資貿(mào)易商6個月期限的融資成本增加了2.96%。

二是美聯(lián)儲削減量化寬松（QE），未來美元實際利率上升勢頭是難以避免的，資金回流美國的趨勢會逐漸加強。在實際進(jìn)口融資中，開具美元信用證是在美元Libor（倫敦銀行間拆借利率）的基礎(chǔ)上加上20~300個基點。因此，一旦美元實際利率上升必定會帶動美元Libor跟隨上漲，貿(mào)易商進(jìn)口融資的成本不斷被推高。最新公布的數(shù)據(jù)顯示，2月份美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)好于預(yù)期，確保了美聯(lián)儲將在3月會議繼續(xù)將每月購債規(guī)?？s減至550億美元，甚至在3月18日至19日美聯(lián)儲利率決議上不排除對未來加息方式的探討。

三是“超日債”違約事件宣告中國債券市場首例實質(zhì)性違約“靴子”落地，也意味著未來有更多的剛性兌付被打破。而進(jìn)口商品融資其目的是獲得低息短期融資，并非用于實際消費，而是將這些資金用于高收益的投資項目，2013年這些項目包括銀行理財產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、房地產(chǎn)開發(fā)項目等 。目前信托產(chǎn)品違約，部分貿(mào)易商可能面臨本金難以收回的風(fēng)險。

融資去泡沫化

和產(chǎn)業(yè)去債務(wù)化的影響

從融資去泡沫化的影響看，首先，融資類商品面臨龐大的變現(xiàn)后的供應(yīng)壓力。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2月底，上海保稅區(qū)融資銅已經(jīng)突破了75萬噸，而其他包括廣東、天津等港口的銅庫存也不在少數(shù)。中國銅影子庫存膨脹，而再加上顯性庫存，我們估計中國銅庫存可能超過120萬噸。一旦拋售的話，中國冶煉廠一個半月不生產(chǎn)和進(jìn)口商不進(jìn)口，銅庫存都能滿足中國的需求。目前，銅出口反套或者銅材來料加工方式的銅出口，已經(jīng)被視為化解國內(nèi)銅過剩壓力的救命稻草。

鐵礦石方面，截至3月7日，中國鐵礦石港口庫存升至10857萬噸，創(chuàng)下歷史最高水平。而鐵礦石出口卻不是很順暢，因為除中國之外，沒有哪個市場能夠消化這么大的庫存，且鐵礦石變現(xiàn)能力也不及銅。而保稅區(qū)橡膠庫存也高企，目前青島保稅區(qū)橡膠庫存突破了35萬噸，目前還在持續(xù)增加中。

其次，融資性商品進(jìn)口都是通過銀行授信的。而融資性商品可能存在循環(huán)授信。因此，一旦融資環(huán)節(jié)出現(xiàn)某個環(huán)節(jié)的資金鏈斷裂的話，那么銀行在這塊的授信業(yè)務(wù)可能演變?yōu)閴馁~，從而加劇金融市場風(fēng)險。

再次，對于產(chǎn)業(yè)來看，融資性商品大量進(jìn)口之后，去泡沫將給國內(nèi)貿(mào)易商、冶煉商、甚至房地產(chǎn)行業(yè)等資金投資的目標(biāo)行業(yè)都會受影響。因為去泡沫意味著，資金將從這些行業(yè)抽離，將對這些行業(yè)造成短期失血。

從產(chǎn)業(yè)去債務(wù)的角度看，資源類企業(yè)或者債務(wù)比例很高的企業(yè)都將在融資，發(fā)債、償債、庫存管理和銷售利潤方面都會有沖擊。剛性兌付被打破之后，資本市場對于企業(yè)發(fā)債的資質(zhì)要求更高，并且要求更高的收益率以匹配不斷上升的投資風(fēng)險。鋼鐵、煤炭和礦產(chǎn)等行業(yè)的企業(yè)將受到嚴(yán)重沖擊。