庫存積壓，下游訂單不足，滬膠跌勢未盡

近幾個交易日，滬膠大幅上漲，走勢強悍，這跟接倉單交國儲的傳聞有關，投機大戶借機跟風炒作。但筆者認為，目前天膠庫存積壓，下游訂單不足，后市跌勢未盡。

近期滬膠出其不意地連續(xù)大漲10%，這跟接倉單交國儲的傳聞有關，投機大戶借機跟風炒作，反彈攻勢可謂酣暢淋漓。理性來看，低位反復的大漲背后，倉單傳聞即便成真，也根除不了滬膠頭上的庫存“頑疾”，短期反彈終歸于熊市結構里的空間騰挪。

倉單傳聞的兩種假設

在全球橡膠年產量增長5%—7%、消費增長3%—4%的供應過剩背景下，去年中國國儲局進行了四輪收儲共計24.37萬噸，其中煙片膠13.73萬噸，全乳膠10.64萬噸。就接倉單交國儲傳聞而言，針對的是10.64萬噸的全乳膠，其中海南橡膠(601118,股吧)需交儲9.09萬噸，預計3月中旬至4月中旬交一批老膠，5月份之后交新膠。最近兩周期貨庫存流出，市場開始傳聞幾大機構會接倉單交國儲。我們分析以下兩種可能：

一是如果傳聞屬實，并假設交儲貨物都來自于期貨倉庫，目前20萬噸的期貨庫存削減到11萬噸，加上農墾手里2萬—3萬噸的老膠庫存，剩下的這些倉單誰來接盤？3月中旬到5月合約交割這兩個月的時間，產出的新膠會因價差關系再度流入期貨倉庫。在新膠剛開始大量上市的月份，倉單壓力如此之重，歷史上并不多見。

二是如果傳聞不屬實，說明交儲企業(yè)手里仍有不少庫存，以完成國儲履約，這對市場壓力會更大。即使需要從期貨倉庫里補充一部分，也難根本改善當前的高庫存“頑疾”。

此次投機資金的跟風炒作有大眾對歷史低位抄底沖動的原因，但如以上兩種假設分析，此次炒作缺乏足夠的基本面依據(jù)。本輪行情符合熊市結構中慢跌快漲的節(jié)奏，畢竟從產業(yè)角度來說，時間會對多頭越來越不利，空頭以時間延遲換空間騰挪。

庫存“頑疾”終須消費化解

反映商品供需狀況最明顯的指標就是庫存。就天膠而言，目前期貨庫存為20萬噸，保稅區(qū)現(xiàn)貨庫存為35萬噸，加上40萬—50萬噸的隱性庫存，中國天膠實際庫存預計在100萬噸左右，而中國全年消費天膠400萬噸左右。高達一個季度的庫存積壓，成為驅動橡膠走弱的重要因素。

在供應基本穩(wěn)定的前提下，下游消費能否啟動是最重要的變量。目前來看，膠價大幅走低，下游工廠備貨仍不積極。2—3月份是汽車傳統(tǒng)產銷高峰期，但從目前輪胎廠的情況看，訂單不足問題明顯。庫存的消化需要消費啟動，消費的啟動需要價差的回歸。從目前的價差關系來看，全乳膠在消費端仍難受到青睞，其與復合膠的價差仍需要一次徹底的回歸。

宏觀“探下限”與“保下限”

決定商品短期消費的是下游訂單，而決定中長期需求變化的是宏觀導向。在國外退寬松、國內調結構的大背景下，中國GDP增長7.5%左右的經濟目標更像是在表達一種信心，實際完成難度較大。習近平表態(tài)我國經濟正處于增長速度換擋期、結構調整陣痛期和前期刺激政策消化期，力求在降低增速的過程中完成結構調整和眾多改革。經濟持續(xù)處于“探下限”的現(xiàn)實過程當中，并伴隨“保下限”的政策預期，反映到金融市場就是持續(xù)的下跌和低位振蕩。商品處于連續(xù)三年的熊市周期當中，暫時還看不到轉折點。

鑒于恰逢兩會政策的觀察期，橡膠自身存在產區(qū)停割因素，筆者傾向于橡膠3月份呈現(xiàn)低位反復的走勢。隨著近期滬膠的連續(xù)反彈，16000—16500元/噸區(qū)間成為中線趨勢空頭較為理想的入場位置。庫存“頑疾”不解，滬膠跌勢未盡。