在實際操作中，需要根據(jù)組合收益率動態(tài)調(diào)整期權(quán)合約頭寸

期權(quán)套期保值的原理

同一標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)貨、期貨與期權(quán)價格之間存在很高的相關(guān)性。期貨套期保值交易的原理在于：同種商品期貨價格走勢與現(xiàn)貨價格走勢方向基本一致，同漲同跌，而在臨近到期日時，期貨價格相對現(xiàn)貨價格通常會呈現(xiàn)回歸。在此基礎(chǔ)上，再根據(jù)方向相反、數(shù)量相等、月份相同或相近的操作原則進(jìn)行交易。通常情況下，期貨的套期保值呈現(xiàn)一個市場虧損而另一個市場盈利，從而實現(xiàn)規(guī)避風(fēng)險、鎖定成本的目的。而對于期權(quán)套期保值交易，同樣是利用期權(quán)價格與現(xiàn)貨、期貨價格的相關(guān)性原理來進(jìn)行操作，價格的變化同樣會引起一個部位盈利和一個部位虧損。為了規(guī)避價格上漲的風(fēng)險，保值者可以買入看漲期權(quán)或者賣出看跌期權(quán)；為了規(guī)避價格下跌的風(fēng)險，保值者可以買入看跌期權(quán)或者賣出看漲期權(quán)。若標(biāo)的資產(chǎn)價格如預(yù)期向原有期貨或者現(xiàn)貨頭寸不利的方向變動，則期權(quán)部分獲取的收益可以抵消現(xiàn)貨或者期貨部分帶來的損失。

在期貨套期保值交易中，買進(jìn)期貨以建立與現(xiàn)貨部位相反的部位時，稱為買期保值；賣出期貨以對沖現(xiàn)貨部位風(fēng)險時，稱為賣期保值。套期保值者在交易中要遵循方向相反的原則。期權(quán)交易中，不能簡單地以期權(quán)的買賣方向來操作，還要考慮買賣的是看漲期權(quán)還是看跌期權(quán)。確定是買期保值或賣期保值，可以按所持有期權(quán)部位履約后轉(zhuǎn)換的期貨部位來決定。如買進(jìn)看漲期權(quán)與賣出看跌期權(quán)，履約后的部位是期貨多頭，所以類似于買期保值；買入看跌期權(quán)與賣出看漲期權(quán)，履約后的部位是期貨空頭，所以類似于賣期保值。

期權(quán)套期保值的優(yōu)點和缺點

作為一個金融衍生品工具都有自己的優(yōu)點和缺點。在中國，由于期權(quán)幾乎處于空白的階段，因此多數(shù)分析報告對期權(quán)套期保值的功能優(yōu)點論述較多，而對缺點闡述較少，這里我們同時闡述下優(yōu)缺點。

期權(quán)套期保值的策略

期權(quán)交易有四個基本策略：買入看漲期權(quán)、賣出看漲期權(quán)、買入看跌期權(quán)和賣出看跌期權(quán)。因此，期權(quán)的套期保值策略可以分為保護(hù)性策略（protective strategy）、抵補性策略(cover strategy)以及復(fù)合型保值策略。

1.保護(hù)性的保值策略——買進(jìn)看跌期權(quán)，規(guī)避價格下跌的風(fēng)險

套期保值的目標(biāo)：保護(hù)現(xiàn)貨或期貨多頭部位，規(guī)避價格下跌的風(fēng)險，同時保持價格上漲所帶來的盈利。類似于期貨賣期保值策略。該策略需要向賣方支付權(quán)利金，但無需交納保證金。

【案例分析】假設(shè)投資者在滬深300(2158.659, 0.00, 0.00%)指數(shù)為2000點時持有市值為1億元的滬深300ETF，并且非?？春闷溟L期走勢。但由于近期上漲過多，短期有調(diào)整可能。投資者既不想放棄未來股價上漲可能帶來的收益，同時又擔(dān)心股市的大幅下挫，此時可以選擇買入500手執(zhí)行價格為2000點的看跌期權(quán)，支付權(quán)利金50點/手。

情況1：如果滬深300指數(shù)上漲，則股票部位也就是ETF盈利，而期權(quán)部位虧損，但最大的損失部分為買入期權(quán)所支付的權(quán)利金。投資者可以賣出看跌期權(quán)平倉了結(jié)，或者放棄權(quán)利。因此滬深300指數(shù)漲得越高，則該投資者的總體盈利越大。

情況2：如果滬深300指數(shù)下跌，則股票部位虧損，而期權(quán)部位盈利，投資者平倉了結(jié)或者行權(quán)后，期權(quán)部位的盈利可以彌補期貨部位的虧損。而對于一些標(biāo)的資產(chǎn)是期貨的期權(quán)來說，若此時投資者選擇行權(quán)，則可以獲得相應(yīng)的期貨空頭頭寸，而看跌期權(quán)的執(zhí)行價格，即為最低的賣出價。

可見，投資者持有現(xiàn)貨或標(biāo)的，通過買入看跌期權(quán)，價格下跌時，則可以有效鎖定標(biāo)的多頭部位的風(fēng)險，損失不會持續(xù)擴大。而在價格上漲時，期權(quán)的損失有限，可以保持享受更高賣出價格帶來的好處，使盈利不斷隨著價格的上漲而提升。

2.抵補性保值策略——賣出看漲期權(quán)，規(guī)避價格下跌的風(fēng)險

抵補性策略在期貨交易的同時也賣出期權(quán)部位，因此權(quán)利金的收入可以視為是降低了期貨投資的進(jìn)場成本；但是另一方面，因為已經(jīng)預(yù)設(shè)了期貨價格目標(biāo)而賣出虛值期權(quán)，等于放棄了預(yù)期價格以外的盈利空間，因此并沒有辦法賺取超額的利潤，并且當(dāng)操作的方向錯誤時，抵補性策略也沒有控制損失繼續(xù)擴大的能力。與保護(hù)性策略相比，抵補性策略沒有成本，但是相應(yīng)的降低風(fēng)險的能力有限。

套期保值目標(biāo)：持有現(xiàn)貨或期貨多頭部位，賣出看漲期權(quán)，收取權(quán)利金，規(guī)避價格下跌的風(fēng)險。采用這種策略的投資者愿意接受較大的風(fēng)險，換取成本方面的優(yōu)勢。類似于期貨賣期保值策略。

【案例分析】假設(shè)投資者在滬深300指數(shù)為2000點時持有市值為1億的滬深300ETF，并且認(rèn)為近期滬深300指數(shù)將處于2000—2100點區(qū)間波動，因此賣出476手相同月份且執(zhí)行價格為2100點的看漲期權(quán)，并獲得權(quán)利金30點/手。

情況1：如果滬深300指數(shù)上漲到或低于2100點，證明投資者基于期貨價格的判斷是正確的。股票部位將會有所盈利，但期權(quán)仍處于平值或虛值狀態(tài)，買方不會提出執(zhí)行。投資者得到的權(quán)利金可以提高投資組合的整體盈利。

情況2：如果滬深300指數(shù)上漲到2100點以上，如2200點，則股票部位盈利，而期權(quán)部位將會出現(xiàn)虧損。隨著期權(quán)轉(zhuǎn)化為實值狀態(tài)，如期權(quán)買方提出執(zhí)行，則相當(dāng)于投資者具有2100點的指數(shù)空頭部分，而與之前持有的股票可以進(jìn)行對沖，再加上權(quán)利金的收入，整個投資組合依舊處于盈利的狀況，盈利額為666.8萬元。

情況3：如果滬深300指數(shù)下跌，下跌幅度不是很大時，股票部位的虧損和期權(quán)部位的盈利進(jìn)一步擴大，持有到到期日，投資者仍可以用權(quán)利金收入來彌補期貨多頭的虧損。但跌破1971點后，股票部位的損失繼續(xù)擴大，而期權(quán)部位的盈利卻不再增加，因為期權(quán)賣方的最大盈利為其收到的權(quán)利金。所以，在市場超出所料地下跌情況下，投資者的股票多頭的風(fēng)險將無法通過賣出看漲期權(quán)而完全得到彌補。

綜合來看這兩個類型的策略，保護(hù)性策略的優(yōu)點是：策略將風(fēng)險局限在執(zhí)行價格，而獲利的潛能是開放的。保值者在進(jìn)場的時候能夠?qū)p失完全控制在已知的范圍之內(nèi)，不會存在做錯方向損失不斷擴大的風(fēng)險，最大的風(fēng)險和損失就是已經(jīng)交納的權(quán)利金。而當(dāng)操作方向正確的時候，獲利能夠跟隨價格的變化而提升；保護(hù)性策略不用交納保證金，可以彌補期貨交易中進(jìn)場時機不佳的缺點，保值者能夠承受行情的振蕩，不存在追加保證金及被強平的風(fēng)險。可以保持較好的交易心態(tài)，使保值計劃得到完整的執(zhí)行。保護(hù)性策略的缺點在于其成本較高，買入期權(quán)需要向賣方交納權(quán)利金，必須要價格的有利變化彌補權(quán)利金的損失之后，才會開始出現(xiàn)凈盈利。與保護(hù)性策略相比，抵補性策略雖然是負(fù)成本，但是相應(yīng)的降低風(fēng)險的能力有限。

3.復(fù)合型保值策略

在保護(hù)性策略與抵補性保值策略的介紹中，我們總面臨著風(fēng)險與權(quán)利金成本兩相矛盾的煩惱。要么規(guī)避了風(fēng)險，但是需要付出權(quán)利金成本；要么沒有成本，但風(fēng)險不能完全規(guī)避。于是我們很自然地想到，把兩種策略結(jié)合起來，是否可以滿足保值者更多的要求，獲得更好的效果。

（1）雙限期權(quán)策略

投資者在建立一個現(xiàn)貨或期貨多頭（空頭）部位后，采取的保值行動包括：支付權(quán)利金，買入一個虛值的看跌期權(quán)（看漲期權(quán)），來保護(hù)期貨部位。為了降低權(quán)利金成本，再抵補賣出一個虛值的看漲期權(quán)（看跌期權(quán)），獲得權(quán)利金收入。這樣，投資者可以避免價格不利方向變化所帶來的風(fēng)險，并且不需要付出或者僅僅付出少量權(quán)利金。如果賣出的期權(quán)價格高于買入的期權(quán)，還可以收到權(quán)利金。保值者需要做的是：找出兩個具有相等（或大致相等）價格的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)。雙限期權(quán)保值策略經(jīng)常被機構(gòu)投資者使用，對于一個沒有保險費的“保險”，如果不考慮預(yù)期外的盈利空間，更受務(wù)實保值者的青睞。

雙限期權(quán)的保值效果：成本低，既能規(guī)避價格不利變化的風(fēng)險，又能保留一定的獲利潛能，但放棄了無限收益的能力。最大損失與盈利都是確定的，或者說盈虧均被限定，是謂雙限期權(quán)保值策略。

多頭部位的雙限期權(quán)保值策略的構(gòu)成：多頭基礎(chǔ)部位+買入虛值看跌期權(quán)+賣出虛值看漲期權(quán)。

【案例分析】假設(shè)投資者在滬深300指數(shù)為2000點時持有市值為1億元的滬深300ETF，并且買入具有同月份執(zhí)行價格為1950點的看跌期權(quán)，支付權(quán)利金25點/手；賣出同月份執(zhí)行價格為2050點的看漲期權(quán)，收到權(quán)利金25點/手。為了匹配現(xiàn)貨頭寸，兩個期權(quán)的頭寸數(shù)量可能存在不一致的情況，并不一定是0成本，但成本一定有限，且對上方和下方的不利變化均完全保護(hù)的保值策略。

情況1：滬深300指數(shù)上漲，但沒有超過2050點，即點數(shù)位于2000—2050點之間，則股票市場盈利，買入的看跌期權(quán)虛值狀態(tài)，價值為0。賣出的看漲期權(quán)處于虛值狀態(tài)，價值為0?？礉q期權(quán)與看跌期權(quán)均處于虛值狀態(tài)，不會出現(xiàn)執(zhí)行的問題。而滬深300ETF多頭的盈利就是整個組合的盈利。

情況2：指數(shù)點位向上突破2050點，則股票多頭盈利，而賣出的看漲期權(quán)成為實值期權(quán)，賣出的看跌期權(quán)虛值程度更深。看漲期權(quán)的買方將提出執(zhí)行，該投資者作為看漲期權(quán)的賣方，獲得2050點的滬深300指數(shù)空頭部位。正好與其現(xiàn)貨多頭部位對沖平倉。不過整個策略的盈利也相對有限。

情況3：價格下跌，沒有跌破1950點。則滬深300ETF多頭虧損，但看漲期權(quán)與看跌期權(quán)仍處于虛值狀態(tài)，均不會出現(xiàn)執(zhí)行的問題?，F(xiàn)貨多頭的盈虧就是整個組合的盈虧。

情況4：價格向下突破1950點，滬深300ETF多頭虧損，買入的看跌期權(quán)成為實值期權(quán)，賣出的看漲期權(quán)虛值程度更深。該投資者作為看跌期權(quán)的買方，可以提出執(zhí)行，獲得1950點的現(xiàn)貨空頭部位。正好與其持有的ETF指數(shù)多頭部位對沖平倉。無論價格跌到何種價格，總體虧損也是有限的。

在買入滬深300ETF的情況下，運用雙限期權(quán)保值策略，主要是基于指數(shù)點位處于區(qū)間振蕩，但又存在暴跌的可能。通過買入看跌期權(quán)，將風(fēng)險控制在確定的范圍之內(nèi)。賣出看漲期權(quán)，則用來降低買入保護(hù)性期權(quán)的成本。當(dāng)指數(shù)運行在1950—2050點即兩個執(zhí)行價格之間時，股票現(xiàn)貨部位的損益可以不受期權(quán)的影響，而指數(shù)向上突破2050點的執(zhí)行價格時，投資者的股票多頭收益卻戛然而止，這就是采用該策略保值者需要付出的代價：放棄預(yù)期之外的盈利潛能。當(dāng)指數(shù)向下突破1950點時，投資者的虧損將會被有效“切斷”。這是該策略向投資者提供的好處。

（2）Delta中性復(fù)合套期保值策略

在雙限期權(quán)策略中，我們看到雖然達(dá)到了全額套保的目的，但限制了虧損的同時也限制了盈利，并且過度的頭寸保護(hù)也造成了不必要的支出。如何更合理地調(diào)整期權(quán)的頭寸并暫且在達(dá)到保護(hù)目的的同時也減少投資者的成本？我們需要考慮調(diào)整期權(quán)頭寸的方法，這里我們運用Delta中性對沖策略。

所謂Delta，是用以衡量期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)價格變動時，期權(quán)的價格改變的百分比。而對于一個整體的投資組合，Delta代表的是組合對標(biāo)的資產(chǎn)價格，波動率，利率等變化的敏感性分析?；跈C構(gòu)投資者對于投資組合收益率穩(wěn)定的需求，我們周期性的調(diào)整策略的Delta值以保持策略Delta中性，即使得組合的Delta等于0，滿足我們對滬深300ETF套期保值的目的。

以套保組合（對沖組合）的收益率波動最小作為選擇標(biāo)準(zhǔn)，即delta中性對沖策略。針對滬深300現(xiàn)貨的初始套保策略如下：

案例：

某基金公司持有滬深300 現(xiàn)貨組合，構(gòu)建出滬深300ETF，若執(zhí)行價格為2200 點的近月看跌期權(quán)delta 為-0.8，那么初始的對沖比例（期權(quán)：現(xiàn)貨）應(yīng)為1：0.8。

靜態(tài)delta中性策略：

當(dāng)期權(quán)到期展期時，需買入進(jìn)行展期的新期權(quán)delta 變?yōu)?0.6 時，則投資者平倉掉原有期權(quán)頭寸后，同時買入新的看跌期權(quán)，使得期權(quán)比現(xiàn)貨為1：0.6。一般來說投資者可以通過調(diào)整期權(quán)持有量來滿足該比例，同時也可通過調(diào)整現(xiàn)貨或期貨頭寸來實現(xiàn)。

動態(tài)delta中性策略：

在非展期時，若delta發(fā)生巨大變化，因頭寸仍沒有得到及時調(diào)整，套期保值組合將會出現(xiàn)無法規(guī)避大部分價格風(fēng)險的情況。因此，在非展期期間，若現(xiàn)貨價格的變化超過一定值時，我們就根據(jù)新的delta來調(diào)整套期保值的頭寸。這種調(diào)整包括定期調(diào)整和定量調(diào)整，需要根據(jù)交易成本而定。

接上面例子，假設(shè)基金公司持有滬深300現(xiàn)貨市值為2000萬元，按照delta風(fēng)險中性策略合約張數(shù)=現(xiàn)貨市值/delta/合約乘數(shù)/指數(shù)市價，近月看跌期權(quán)delta為-0.8，初始持有看跌期權(quán)張數(shù)為114張。如果買入的近月看跌期權(quán)delta變動如下，相應(yīng)的期權(quán)頭寸也將進(jìn)行調(diào)整。

以滬深300以標(biāo)的的動態(tài)delta期權(quán)對沖策略：

當(dāng)然，在實際操作中，需要考慮期權(quán)的權(quán)利金，行權(quán)費等成本，計算出組合的收益率，根據(jù)組合收益率在動態(tài)的調(diào)整期權(quán)合約頭寸。

動態(tài)delta中性只是理論上的，原因在于期權(quán)的套期保值策略還受波動率、保證金、交易成本等的影響，例如要確保delta中性還需要確保Gamma中性，要考慮波動率影響還需要確保Vega中性。因此，在實際操作過程中，可能需要復(fù)制期權(quán)，以便確保滿足現(xiàn)貨或期貨不存在的Vega中性等的要求。