金融發(fā)展的本質(zhì)是幫助人們實(shí)現(xiàn)跨時(shí)空的風(fēng)險(xiǎn)共享，以達(dá)到在人生的各階段和各狀態(tài)下都能享有平滑穩(wěn)定的現(xiàn)金流。大力發(fā)展金融市場(chǎng)，不斷完善金融產(chǎn)品，讓管理各種社會(huì)和個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品充分融入日常生活中的方方面面，可以消除人們對(duì)未來(lái)物質(zhì)財(cái)富不穩(wěn)定的顧慮，從而每個(gè)人都從事自己喜歡的工作，社會(huì)生產(chǎn)力、創(chuàng)造力和個(gè)人自由從日常生計(jì)甚至情感的困擾中得到最大程度的解放，這符合“三個(gè)代表”重要思想中關(guān)于解放生產(chǎn)力的要求，也是構(gòu)建和諧社會(huì)和老百姓實(shí)現(xiàn)“中國(guó)夢(mèng)”的題中應(yīng)有之義。

應(yīng)該看到，我國(guó)金融改革創(chuàng)新已經(jīng)提到了黨中央的議事日程。2010年4月中國(guó)金融期貨交易所推出了股指期貨，為投資者提供了良好的避險(xiǎn)工具，起到了“逃生艙，減震器，泄洪渠”等重要作用。2013年9月，國(guó)債期貨也相應(yīng)推出，為進(jìn)一步推動(dòng)利率市場(chǎng)化改革奠定了牢固的基石。眼下股指期權(quán)也在醞釀之中。作為對(duì)現(xiàn)有金融避險(xiǎn)產(chǎn)品的有益補(bǔ)充，新的期權(quán)產(chǎn)品只要正確使用和有效監(jiān)管，一定會(huì)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和生產(chǎn)力潛能的發(fā)揮產(chǎn)生積極的意義。

但是在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段，任何一個(gè)新金融產(chǎn)品的推出都難免會(huì)伴隨一些市場(chǎng)異議。對(duì)于股指期權(quán)的即將推出，目前市場(chǎng)上比較典型的誤解和疑惑有三個(gè)：一是既然有了股指期貨可以作為賣(mài)空工具，為什么還需要股指期權(quán)？二是期權(quán)的推出到底對(duì)現(xiàn)有金融市場(chǎng)是有效的補(bǔ)充，還是一個(gè)多余的產(chǎn)品？三是包括期貨期權(quán)在內(nèi)的金融衍生品是否是巨大的風(fēng)險(xiǎn)源和造成本輪全球金融危機(jī)的根本原因？為了厘清這些問(wèn)題，我們首先要了解期權(quán)的本質(zhì)是什么，其次我們要弄清楚期權(quán)跟我國(guó)現(xiàn)有金融產(chǎn)品的區(qū)別。

期權(quán)賦予持有人在未來(lái)某段時(shí)間內(nèi)或在特定時(shí)間點(diǎn)以議定價(jià)格買(mǎi)賣(mài)某種資產(chǎn)的權(quán)利。所以本質(zhì)上它是一種金融保險(xiǎn)，如果未來(lái)的市場(chǎng)狀態(tài)不利于持有人，持有人可以選擇不執(zhí)行合約，如果市場(chǎng)狀態(tài)有利于持有人，持有人就執(zhí)行合約。跟我們常見(jiàn)的人壽、健康和財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)類(lèi)似，一旦受保產(chǎn)品(人或財(cái)產(chǎn))的狀態(tài)發(fā)生了變化，保險(xiǎn)公司就要給予投保人賠償，從而使投保人個(gè)人健康和財(cái)富達(dá)到穩(wěn)定的目的。因此，期權(quán)是幫助人們隨市場(chǎng)不同狀態(tài)分散風(fēng)險(xiǎn)的工具，期權(quán)價(jià)格就是保險(xiǎn)險(xiǎn)金，只不過(guò)期權(quán)的標(biāo)的物不是壽命或者財(cái)產(chǎn)，而是金融資產(chǎn)。

期權(quán)與期貨雖然同為風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移工具，但存在三點(diǎn)重要區(qū)別。第一，期貨是完全將風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。比如某投資者預(yù)期未來(lái)一個(gè)月內(nèi)股指將下跌，那么他現(xiàn)在可以賣(mài)出股指期貨合約，鎖定價(jià)格，將下跌風(fēng)險(xiǎn)完全對(duì)沖掉。但是如果一個(gè)月后股指價(jià)格上升的話，該投資者無(wú)法通過(guò)股指期貨合約享受到這一好處。也就是說(shuō)，通過(guò)股指期貨對(duì)沖下跌風(fēng)險(xiǎn)必須放棄股市可能上揚(yáng)帶來(lái)的利益。期權(quán)則不同。該投資者可以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)對(duì)應(yīng)的看跌期權(quán)來(lái)獲得未來(lái)以固定價(jià)格賣(mài)出股指的權(quán)利。如果一個(gè)月后股市上漲，該投資者可以選擇不執(zhí)行期權(quán)，損失的只是期初購(gòu)買(mǎi)期權(quán)時(shí)付出的價(jià)格。因此這樣做不僅能規(guī)避下跌風(fēng)險(xiǎn)，而且可以同時(shí)保留股市上漲帶來(lái)的好處。

第二，期權(quán)的回報(bào)結(jié)構(gòu)與我國(guó)現(xiàn)有的金融產(chǎn)品比如股票、期貨或者掉期都不一樣，因此對(duì)未來(lái)不同市場(chǎng)狀態(tài)的風(fēng)險(xiǎn)分散能力迥異。后者的回報(bào)結(jié)構(gòu)是純線性的，未來(lái)標(biāo)的物價(jià)格上漲或下跌直接對(duì)應(yīng)著這些金融產(chǎn)品回報(bào)的上漲或下跌，這使得它們的金融風(fēng)險(xiǎn)管理功能大打折扣。相比而言，期權(quán)的回報(bào)結(jié)構(gòu)是凸形的，即在某些市場(chǎng)狀態(tài)下期權(quán)的回報(bào)是不隨標(biāo)的物的價(jià)格變化而變化的。這個(gè)特性使期權(quán)在金融風(fēng)險(xiǎn)管理和投資策略上大有用武之地。比如，某投資者看多股指，但可能不太確定自己的判斷或者只是想節(jié)約投資成本，那么他可以利用期權(quán)構(gòu)造一份牛市價(jià)差策略，這個(gè)策略可以控制未來(lái)股指下跌的損失，同時(shí)如果股指上漲又會(huì)帶來(lái)一定的正回報(bào)。又比如，某基金經(jīng)理很擔(dān)心未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)股指波動(dòng)率會(huì)加大，因?yàn)檫@樣會(huì)增加投資收益率的不穩(wěn)定性，這時(shí)他可以通過(guò)構(gòu)造一份跨式期權(quán)進(jìn)行保險(xiǎn)?？缡狡跈?quán)的好處在于未來(lái)股指無(wú)論上漲還是下跌，只要波動(dòng)率加大就可以給投資者提供正回報(bào)。再比如，某投資者跟上面的基金經(jīng)理觀點(diǎn)恰恰相反，他覺(jué)得未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)股指會(huì)比較穩(wěn)定，這時(shí)他可以構(gòu)造一份蝶式期權(quán)來(lái)實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)。因此，由于回報(bào)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)凸形，簡(jiǎn)單的看漲和看跌期權(quán)可以通過(guò)各種不同的組合形成非常豐富的投資和避險(xiǎn)策略，大大拓寬投資人的風(fēng)險(xiǎn)管理工具選擇范圍，滿足各種投資避險(xiǎn)需要。而這些功能是其他現(xiàn)有任何金融產(chǎn)品所實(shí)現(xiàn)不了的。

第三，由于基于同一標(biāo)的物的不同期權(quán)對(duì)應(yīng)著不同的執(zhí)行價(jià)格和到期日，期權(quán)價(jià)格中包含了豐富的有關(guān)標(biāo)的物的信息含量，尤其值得一提的是這些信息含量都是市場(chǎng)投資者對(duì)于未來(lái)標(biāo)的物的預(yù)期。比如，從一個(gè)月到期的期權(quán)價(jià)格中可以估計(jì)出投資者對(duì)未來(lái)一個(gè)月后標(biāo)的物價(jià)格的整個(gè)分布函數(shù)，這對(duì)于了解市場(chǎng)情緒和投資者預(yù)期有非常重要的幫助。一個(gè)典型的例子是，英國(guó)央行就通過(guò)每日分析由期權(quán)市場(chǎng)倒推出來(lái)的利率分布函數(shù)來(lái)判斷市場(chǎng)通脹預(yù)期、評(píng)估貨幣政策和發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)異象。國(guó)內(nèi)外學(xué)者們也發(fā)現(xiàn)，從期權(quán)價(jià)格中倒推出來(lái)的隱含波動(dòng)率可以用來(lái)預(yù)測(cè)標(biāo)的物的未來(lái)波動(dòng)率，而且隱含波動(dòng)率中包含的信息量超過(guò)了基于歷史數(shù)據(jù)的波動(dòng)率預(yù)測(cè)指標(biāo)。鑒于此，不少成熟的國(guó)外期權(quán)市場(chǎng)開(kāi)發(fā)了被稱(chēng)為“恐慌指數(shù)”的VIX指標(biāo)，用以衡量和實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)市場(chǎng)投資者的情緒，對(duì)于把握市場(chǎng)動(dòng)向和預(yù)期起到了積極的作用。

從上面可以看到，理論上期權(quán)是功能與現(xiàn)有金融產(chǎn)品大不相同的新產(chǎn)品，因而對(duì)完善金融體系和擴(kuò)大投資者的投資機(jī)會(huì)集具有重要的意義。從現(xiàn)有國(guó)外成熟金融市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，股指期權(quán)的推出有利于改善現(xiàn)貨市場(chǎng)的質(zhì)量，提高流動(dòng)性，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)率，促進(jìn)股市的定價(jià)效率。那么，最后一個(gè)問(wèn)題是，期權(quán)到底是不是多余的產(chǎn)品呢？如果一個(gè)新的金融產(chǎn)品的回報(bào)結(jié)構(gòu)可以被現(xiàn)有金融產(chǎn)品組合所復(fù)制，那么我們說(shuō)這個(gè)新產(chǎn)品是多余的，它對(duì)于補(bǔ)充市場(chǎng)的不完全性沒(méi)有幫助。國(guó)外學(xué)者對(duì)期權(quán)是否是多余的產(chǎn)品也進(jìn)行了大量的實(shí)證研究，結(jié)論非常統(tǒng)一：要對(duì)沖一個(gè)價(jià)內(nèi)或者價(jià)外期權(quán)必須要有標(biāo)的物和其他期權(quán)組合，因此期權(quán)不是多余的，它的功能是現(xiàn)有其他金融產(chǎn)品不可復(fù)制和取代的。

盡管期權(quán)等金融衍生品具有以上理論和實(shí)證上的益處，國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)上不少投資者和媒體仍然將本輪全球金融危機(jī)輕易地歸咎于金融衍生品，并據(jù)此認(rèn)為中國(guó)不能有期權(quán)交易。然而這種論斷是不負(fù)責(zé)任和不符邏輯的。第一，本輪危機(jī)主要涉及的金融衍生品是MBS，CDS，CDO，CMO等與房屋抵押證券有關(guān)的固定收益類(lèi)產(chǎn)品，而不是股指期權(quán)；第二，即便MBS這些產(chǎn)品本身也不是導(dǎo)致金融危機(jī)的直接原因。華爾街的貪婪、保險(xiǎn)公司的嫉妒、評(píng)級(jí)公司的推波助瀾，這些人性的弱點(diǎn)和制度的缺陷才是導(dǎo)致金融危機(jī)的根本原因。定量分析師們當(dāng)初設(shè)計(jì)這些產(chǎn)品定價(jià)模型的時(shí)候已經(jīng)明確說(shuō)明了模型假設(shè)的限制條件和產(chǎn)品所孕育的風(fēng)險(xiǎn)，但是企業(yè)高管為了金錢(qián)根本無(wú)視這些警告，大肆過(guò)量地發(fā)行這些高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，之后更多的金融保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)加入到游戲中來(lái)，使系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)逐漸積聚，最后以危機(jī)的方式爆發(fā)，而衍生品及定量分析師們則成了替罪羊；第三，盡管本輪金融危機(jī)由于華爾街一些著名金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)倒閉引起了眾多媒體和社會(huì)關(guān)注，但其實(shí)對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊影響遠(yuǎn)不如1929年和1987年的股市大崩盤(pán)以及30年代的數(shù)次股災(zāi)。因此，金融衍生品不是導(dǎo)致美國(guó)次貸危機(jī)和全球金融危機(jī)的直接原因，金融危機(jī)給我們的教訓(xùn)不是不要發(fā)展衍生品，而是發(fā)展衍生品的同時(shí)要配以有效的制度和有力的監(jiān)管。事實(shí)上，為了提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，配合改革的深化進(jìn)程，我們迫切需要發(fā)展包括股指期權(quán)在內(nèi)的金融衍生品，健全現(xiàn)代金融體系，完備金融市場(chǎng)，提高社會(huì)分散金融風(fēng)險(xiǎn)的能力和范圍，目的是解放民眾的生產(chǎn)力和創(chuàng)造力，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)成功轉(zhuǎn)型保駕護(hù)航，為早日實(shí)現(xiàn)“中國(guó)夢(mèng)”奠定牢固的金融基礎(chǔ)。

(作者韓乾為廈門(mén)大學(xué)王亞南經(jīng)濟(jì)研究院副教授、康乃爾大學(xué)應(yīng)用金融學(xué)博士、公共管理碩士)