5月底，鋁價再度出現(xiàn)強勢反彈，滬鋁出現(xiàn)了近4年來難得的大波動行情。筆者認為，海外庫存融資套利活動是導(dǎo)致鋁價強勢反彈的主因。

在未來較長一段時間，由于中國鋁土礦進口可選擇范圍較廣，以及進口氧化鋁替代效應(yīng)，印尼禁止鋁土礦出口對國內(nèi)鋁價正面激勵有限；而中國地產(chǎn)深度調(diào)整對鋁消費的沖擊將會逐步顯現(xiàn)。

印尼禁止出口影響有限

在倫敦金屬交易所（LME），鎳價因印尼禁止原礦出口而被爆炒之際，市場紛紛猜測同樣需要從印尼進口鋁土礦的鋁會不會成為第二個“鎳”。據(jù)我們跟蹤的指標發(fā)現(xiàn)，印尼禁止原礦出口帶來的結(jié)果體現(xiàn)在：來自印尼的鋁土礦進口銳減，進口鋁土礦和氧化鋁價格上漲，以及國內(nèi)用進口鋁土礦的氧化鋁產(chǎn)能下降。

然而，這并不意味著電解鋁行業(yè)會受到?jīng)_擊。首先，中國鋁冶煉企業(yè)提早對原材料做出了調(diào)整，在2013年提前大規(guī)模采購了鋁土礦。2013年，中國鋁礬土進口跳漲80%，庫存消費比已漲到12個月至18個月。據(jù)了解，當(dāng)前鋁的地表庫存已達到1000萬噸，相當(dāng)于全球兩個月的消耗量。

其次，中國鋁冶煉企業(yè)已對供貨商進行多樣化配置，尋找新的鋁土礦供應(yīng)來源地，耗費更高成本采購包括澳大利亞及印度的鋁礦。與此同時，國內(nèi)鋁土礦進口來源國還增加了加納、幾內(nèi)亞、圭亞那、斐濟以及巴西。

第三，印尼鋁土礦進口銳減只是影響到使用進口鋁土礦的氧化鋁產(chǎn)能，而使用國產(chǎn)鋁土礦的氧化鋁企業(yè)并不會受到影響。目前國內(nèi)氧化鋁廠用進口鋁土礦多半在山東地區(qū)，包括南山、魏橋、信發(fā)、山鋁、齊星等企業(yè)，產(chǎn)能約為2000萬噸，全國氧化鋁產(chǎn)能約為6500萬噸。而山西、河南、廣西、貴州、云南、重慶等地氧化鋁企業(yè)基本采用國內(nèi)礦石作為原料。

第四，中國鋁冶煉廠在海外建設(shè)氧化鋁廠，未來中國很大可能通過大量進口氧化鋁的方式代替鋁土礦進口。例如，中國信發(fā)集團和牙買加加大投資合作力度，雙方出資共同修建價值30億美元的氧化鋁廠和燃煤發(fā)電廠。未來25年內(nèi)，氧化鋁廠的年產(chǎn)能將達到200萬噸，礬土礦年產(chǎn)能將為450萬噸。

從4月份氧化鋁產(chǎn)出、進出口和價格來看，目前電解鋁產(chǎn)出尚未受到影響。數(shù)據(jù)顯示，4月份國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)量達到370.2萬噸，而進口59.6萬噸。產(chǎn)出加上進口，再減去出口的0.4萬噸，4月份國內(nèi)氧化鋁總供應(yīng)達到429.39萬噸，理論上可產(chǎn)219.81萬噸的電解鋁，而4月份電解鋁實際產(chǎn)出只有189.46萬噸。因此，氧化鋁足夠4月份電解鋁冶煉產(chǎn)能的消耗。

庫存融資推升貿(mào)易升水

5月份，LME鋁價有個重要的利好因素。由于海外投行等機構(gòu)運用LME鋁庫存作為載體，進行庫存融資，鎖定大量的鋁庫存，推升全球鋁貿(mào)易升水，獲得現(xiàn)貨溢價受益和利息收入。

LME5月13日首次發(fā)布了其全球倉庫網(wǎng)絡(luò)的積壓情況報告，報告提到排隊時間較長的主要發(fā)生在國際投行和大宗商品巨頭控制的倉庫。其中，嘉能可和高盛擁有的倉庫的排隊時間已長達兩年。

鋁作為庫存融資載體被投行、大宗商品交易所、投行旗下的倉儲公司和鋁生產(chǎn)商鎖定起來，導(dǎo)致全球鋁現(xiàn)貨升水不斷攀升。5月22日，歐洲現(xiàn)貨鋁升水已升至每噸390美元-405美元，創(chuàng)紀錄高位；在日本主要港口，現(xiàn)貨鋁升水也升至每噸380美元-385美元的紀錄高位，高于5月21日的370美元-375美元。

筆者認為，美元利率保持低位是全球商品融資交易存在的土壤。而LME鋁價格曲線和價差結(jié)構(gòu)決定了LME鋁庫存融資短期受益還將持續(xù)。然而，未來LME改革還會繼續(xù)，例如推出鋁升水期貨合約，給鋁消費商提供對沖現(xiàn)貨溢價攀升的工具，從而現(xiàn)貨溢價可能會受限，壓縮庫存融資的低壓收益，最終引導(dǎo)鋁價回歸供需基本面。

地產(chǎn)對消費沖擊將顯現(xiàn)

房地產(chǎn)業(yè)與中國經(jīng)濟高度關(guān)聯(lián)，在固定資產(chǎn)投資中長期占據(jù)較大比重。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2013年投資對國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的貢獻率為54.4%。按照通常房地產(chǎn)投資占固定資產(chǎn)投資比重為25%左右計算，2013年房地產(chǎn)對GDP的貢獻率為13.6%左右。作為鋁消費最大的領(lǐng)域，地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整會導(dǎo)致鋁消費面臨明顯的沖擊。

鋁消費主要在房屋施工階段的后期和竣工階段的裝飾需求。因此，3月份開工面積下降，必定拖累6月份竣工面積，到時候鋁合金門窗和鋁型材消費都將不樂觀。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，鋁價與房屋新開工面積和房屋竣工面積累計同步呈現(xiàn)較高的正相關(guān)關(guān)系。因此，地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整將影響鋁消費，鋁價前景不樂觀。