6月中上旬，貴金屬價(jià)格再次上演反彈，在烏克蘭局勢(shì)尚未完全平緩之際，中東局勢(shì)風(fēng)云突變，刺激避險(xiǎn)資金涌向貴金屬。此外，白銀漲勢(shì)明顯超過黃金的漲勢(shì)，暗示貴金屬的反彈并非單一避險(xiǎn)需求驅(qū)動(dòng)所能解釋的。

筆者認(rèn)為，一方面，美聯(lián)儲(chǔ)在削減量化寬松（QE）的同時(shí)，并沒有收縮資產(chǎn)負(fù)債表，從而美元實(shí)際利率持續(xù)保持低位，這使得貴金屬的機(jī)會(huì)成本較低；另一方，國際原油價(jià)格大幅上漲，基于類似的通脹屬性，套利活動(dòng)會(huì)刺激貴金屬買盤。

然而，美聯(lián)儲(chǔ)加息在即，美元實(shí)際利率不大可能長(zhǎng)期被抑制；歐洲央行實(shí)施新一輪寬松，美元會(huì)被動(dòng)抬高；再加上貴金屬實(shí)物和投資需求繼續(xù)保持低迷，從而貴金屬反彈高度和時(shí)間都有限。在伴隨鉛鋅產(chǎn)出恢復(fù)之際，作為副產(chǎn)品的白銀產(chǎn)量也會(huì)隨之回升，“買金拋銀”的套利有利可圖。

中東局勢(shì)激發(fā)避險(xiǎn)需求

6月份，中東局勢(shì)風(fēng)云突變，短短的幾天里，基地組織勢(shì)力占領(lǐng)摩蘇爾與提克里特，庫爾德武裝占領(lǐng)原油重鎮(zhèn)基爾庫克，各種勢(shì)力的爭(zhēng)奪已經(jīng)讓伊拉克的版圖“面目全非”。

伊拉克局勢(shì)升級(jí)，一方面推高了國際原油價(jià)格，一方面刺激避險(xiǎn)資金重新流向貴金屬。反映市場(chǎng)恐慌的VIX指數(shù)從5月份的11點(diǎn)左右略微升至12點(diǎn)上方。然而，基于避險(xiǎn)情緒并非貴金屬持續(xù)上漲的主驅(qū)動(dòng)力，因此，我們認(rèn)為中東地緣政治對(duì)金銀價(jià)格的拉動(dòng)作用會(huì)呈現(xiàn)邊際遞減規(guī)律。

美聯(lián)儲(chǔ)加息在即

6月17和18日，美聯(lián)儲(chǔ)將召開議息會(huì)議。筆者認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)鷹鴿的新一輪大戰(zhàn)即將上演，而鷹鴿兩派妥協(xié)的方案可能是提前加息，同時(shí)在較長(zhǎng)的時(shí)期里繼續(xù)維持美聯(lián)儲(chǔ)較大的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。

對(duì)比美元的實(shí)際利率和倫敦市場(chǎng)美元的拆借利率可以發(fā)現(xiàn)，反映美元實(shí)際利率的10年期TIPS收益率在近兩個(gè)月都徘徊在0.3%至0.5%之間。而美元實(shí)際利率與黃金、白銀的價(jià)格長(zhǎng)期以來都呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。這也是金銀價(jià)格比較抗跌的主要原因。然而，隨著美聯(lián)儲(chǔ)推出加息的方案，美元實(shí)際利率將穩(wěn)步上升，金銀的機(jī)會(huì)成本被動(dòng)推高。

從黃金租賃利率來看，6月份黃金3個(gè)月期租賃利率不斷下滑。截至6月13日，黃金3個(gè)月期租賃利率降至0.165%，而4月份和5月份在0.25%以上，這導(dǎo)致“借黃金換美元”的套息交易降溫。然而，后市美元實(shí)際利率上升是大概率時(shí)間，因此，金銀價(jià)格反彈不可期望過高。

在6月4日，歐洲央行將其關(guān)鍵再融資利率從歷史低點(diǎn)的0.25%降至更低的0.1%。此外，該行還將其存款利率降低至-0.1%，成為史上首家實(shí)施負(fù)利率的主要央行。歐元兌美元面臨貶值壓力，最終打壓貴金屬價(jià)格。

“買金拋銀”套利正當(dāng)時(shí)

從黃金和白銀的基本面來看，6-8月份都屬于中國的消費(fèi)淡季，首飾需求萎縮。與此同時(shí)，海外金幣和銀幣等需求也大幅下降。而白銀之所以在此輪反彈中強(qiáng)于黃金，原因在于自年初至今，由于鉛鋅產(chǎn)出的放緩，導(dǎo)致作為副產(chǎn)品的白銀產(chǎn)品也出現(xiàn)滑坡，再加上顯性庫存的回落，從而刺激工業(yè)屬性更強(qiáng)的白銀發(fā)力。

然而，筆者認(rèn)為，隨著鉛鋅價(jià)格反彈，鉛鋅產(chǎn)出也將恢復(fù)，從而作為伴生產(chǎn)品的白銀產(chǎn)量也有望逐漸回升；另一方面，銀價(jià)反彈也會(huì)刺激礦生銀產(chǎn)出的積極性。

CFTC公布的數(shù)據(jù)顯示，基金持有黃金的凈多持倉在6月3日創(chuàng)下5個(gè)月以來最低59151手之后，在6月10日反彈至61127手。與此同時(shí)，基金持有白銀的凈多頭寸從6月3日的年內(nèi)最低紀(jì)錄766手升至4106手，反彈幅度較黃金更大。

從ETF持倉來看，截止6月13日黃金主要ETF持倉的黃金持倉量約為1293.91噸，較上一交易日增加0.73噸，但是全球最大的黃金ETF——SPDR Gold Shares還是維持787.08噸的歷史水平。與此同時(shí)，全球最大的白銀ETF——iShares Silver Trust自6月初的持倉高點(diǎn)10359.09噸回落至6月13日的10321.72噸，因此買金拋銀的套利可期。