目前國(guó)際上成熟期權(quán)品種的保證金均為風(fēng)險(xiǎn)組合保證金（SPAN）模式，而國(guó)內(nèi)大多數(shù)期權(quán)品種卻采用資金占用較高的傳統(tǒng)模式，二者之間有何區(qū)別？為何保證金收取模式的設(shè)計(jì)會(huì)成為交易所設(shè)計(jì)期權(quán)的核心任務(wù)？SPAN模式會(huì)否在國(guó)內(nèi)推出呢？記者通過對(duì)市場(chǎng)人士及交易所人士的溝通調(diào)研，了解到了更多信息。

在期權(quán)交易中，期權(quán)買方通過支付權(quán)利金獲得有限的風(fēng)險(xiǎn)換取無限收益的可能性；期權(quán)賣方在收取固定權(quán)利金后理論上將承受無限虧損的風(fēng)險(xiǎn)，故交易所需要向賣方收取一定的保證金以防范其潛在違約的風(fēng)險(xiǎn)。

相對(duì)于期貨等線性衍生產(chǎn)品，期權(quán)的非線性使得其保證金收取無法按照簡(jiǎn)單的固定比例模式進(jìn)行，因此設(shè)計(jì)合理的保證金模式就成為了交易所的核心任務(wù)。保證金過高會(huì)降低投資者的資金使用效率，使得做市商、套利者等市場(chǎng)上推動(dòng)異常價(jià)差收斂的力量不足；而過低則會(huì)暴露投資者的違約風(fēng)險(xiǎn)。歷史上期權(quán)保證金的收取模式大體上經(jīng)歷了傳統(tǒng)模式、Delta模式和風(fēng)險(xiǎn)組合保證金（Span）模式三個(gè)發(fā)展階段。

傳統(tǒng)模式自1973年就開始發(fā)展，是最初的保證金收取模式，交易所以期權(quán)權(quán)利金、期貨合約的保證金和期權(quán)虛值額等參數(shù)為基礎(chǔ)計(jì)算期權(quán)的保證金。通常對(duì)于期權(quán)賣方，需要繳納的保證金可以表示為：MAX(權(quán)利金+期貨保證金-1/2期權(quán)虛值額，權(quán)利金+1/2期貨保證金)。

在這種模式下賣方需繳納的保證金額度較高，能較好保證交易的安全性，降低交易所面臨的對(duì)手方違約風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)于期權(quán)策略組合，尤其是有限風(fēng)險(xiǎn)策略組合而言，存在收取保證金遠(yuǎn)高于必要額度的情況。

Delta模式在資金使用效率上優(yōu)于傳統(tǒng)模式，其期權(quán)保證金的計(jì)算公式為：期權(quán)保證金=權(quán)利金+Delta ×期貨保證金。有市場(chǎng)人士認(rèn)為，通過Delta模式計(jì)算出的保證金數(shù)額較低，資金的使用效率較高；風(fēng)險(xiǎn)方面，Delta系數(shù)是反映期權(quán)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)，保證金隨著Delta系統(tǒng)的變化而變化也能體現(xiàn)出交易風(fēng)險(xiǎn)的改變。

但Delta模式也有不足。在此模式下，風(fēng)險(xiǎn)只考慮到標(biāo)的物價(jià)格變動(dòng)造成的風(fēng)險(xiǎn)，并未考慮到其他諸如波動(dòng)率、利率、到期時(shí)間等因素變動(dòng)可能帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)，因此該模式在一些特定情景下可能出現(xiàn)保證金無法覆蓋潛在風(fēng)險(xiǎn)的情況，為了解決其局限性，芝加哥商業(yè)交易所（CME）又進(jìn)一步開發(fā)出SPAN保證金結(jié)算模式。

SPAN模式綜合考慮了標(biāo)的物價(jià)格、波動(dòng)率的變動(dòng)、時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)、各標(biāo)的物之間價(jià)格相關(guān)性變動(dòng)和價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)，其通過模擬資產(chǎn)組合隨市場(chǎng)狀況的變化可能出現(xiàn)的各種盈虧情況，得到最大可能的日虧損金額，減去部分可以相互抵消的風(fēng)險(xiǎn)，逐步修正后得到一個(gè)相對(duì)合理的保證金?？梢奡PAN在對(duì)投資組合的保證金測(cè)算過程中，既能減少不必要的資金占用，也能實(shí)現(xiàn)保證金覆蓋各種模擬情形的最大損失。

目前國(guó)內(nèi)除上海期貨交易所外，中國(guó)金融期貨交易所的股指期權(quán)、大連商品交易所的豆粕期權(quán)及鄭州商品期貨交易所的白糖期權(quán)仿真合約均暫時(shí)采取傳統(tǒng)模式。

作者與大商所有關(guān)人士溝通時(shí)得知，由于期權(quán)在國(guó)內(nèi)尚屬萌芽階段，因此交易所普遍將風(fēng)險(xiǎn)防范作為重中之重，采用傳統(tǒng)模式所遵循的原則便是保證金要覆蓋次日最大虧損可能，也就是要覆蓋次日漲跌停板。由于期權(quán)交易是全額交易，如果次日保證金不足，需要支付全額權(quán)利金進(jìn)行平倉(cāng)。因此，期權(quán)的保證金應(yīng)大于次日可能出現(xiàn)的最大權(quán)利金，或者說，期權(quán)凈保證金（期權(quán)保證金－權(quán)利金）應(yīng)大于次日漲跌停板。

值得注意的是，傳統(tǒng)模式的保證金收取方法可能會(huì)導(dǎo)致期權(quán)成交量的低迷。國(guó)際上來看，目前有東京谷物交易所、東京工業(yè)品交易所、臺(tái)灣期貨交易所等采用傳統(tǒng)保證金模式，并在傳統(tǒng)方式下進(jìn)行了相應(yīng)的改進(jìn)，但從交易量來看，這幾家交易所的期權(quán)交易依然不太活躍。

市場(chǎng)人士表示，在有做市商制度的期權(quán)市場(chǎng)中，過高的保證金收取將使投資者的資金無法充分利用，傳統(tǒng)模式只是針對(duì)單一的期權(quán)合約，實(shí)值和虛值期權(quán)的保證金收取相差無幾，因此在投資者進(jìn)行期權(quán)策略組合交易時(shí)會(huì)被收取非常高的保證金，這種缺乏彈性的方法將使得投資者交易成本大幅增加，從而不愿意利用期權(quán)市場(chǎng)來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

有鑒于此，一些交易所在實(shí)行期權(quán)全市場(chǎng)仿真模擬的期間也在積極準(zhǔn)備期權(quán)組合保證金及SPAN的研發(fā)工作。組合保證金就是針對(duì)一些特定的期權(quán)投資組合，如牛市價(jià)差、熊市價(jià)差、蝶式套利、跨式組合、寬跨式組合等，由于這些組合的買入腿和賣出腿之間的一些風(fēng)險(xiǎn)可以相互抵消，因此可以進(jìn)行保證金沖減。

作者與中金所有關(guān)人士探討組合保證金和SPAN的可行性，交易所方面表示，相對(duì)于單一合約保證金水平，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，策略組合保證金能降低約50%的保證金占用，風(fēng)險(xiǎn)組合保證金(SPAN)能降低約90%的保證金占用，因此能有效降低機(jī)構(gòu)投資者的持倉(cāng)成本，這也是交易所正在努力的方向。

據(jù)了解，境外多數(shù)市場(chǎng)采取的是多種保證金模式并行實(shí)施，交易所對(duì)會(huì)員、做市商采用SPAN模式，會(huì)員對(duì)機(jī)構(gòu)客戶采用SPAN模式，會(huì)員對(duì)普通散戶采用傳統(tǒng)單一保證金模式或策略組合保證金模式。在近期國(guó)內(nèi)舉行的中金所股指期權(quán)做市商大賽中，交易所對(duì)做市商采用的依舊是單一期權(quán)的保證金收取方式。