6月30日，作為2014年上半年最后一個交易日，去年同期的“錢荒”沒有再度上演。6月下旬銀行間質(zhì)押式國債回購利率只是小幅上升，而6月26日開始銀行間資金利率開始回落。定向?qū)捤珊驮儋J款不斷給市場釋放流動性，避免了資金面短期大幅波動的沖擊。

然而，資金面寬松并不意味著國債期貨會再度啟動新一輪漲勢，金融機構(gòu)特別是銀行對利率債的配置是關(guān)鍵。

筆者認(rèn)為，由于結(jié)構(gòu)性問題，銀行間資金寬松卻并沒有帶來實體經(jīng)濟通脹成本下降。而在資金面寬松、實體產(chǎn)業(yè)投資回報率下降和剛性部門對資金的擠占，定向?qū)捤蓭淼牧鲃有詫⒘飨蚋呤找骖I(lǐng)域，利率債配置在金融機構(gòu)中的比重不會太高。因此，國債期貨反而難受益于資金面寬松。

資金面安度年中危險期

6月中旬開始，資金市場出現(xiàn)擾動，銀行間資金一度出現(xiàn)連續(xù)的上漲。數(shù)據(jù)顯示，銀行間各個期限質(zhì)押式回購利率都出現(xiàn)了明顯的走升跡象，其中中短端利率上升幅度超過長端利率上升的幅度。不過，6月26日開始，資金面緊張局面開始緩和，銀行間各期限的質(zhì)押式回購利率紛紛回落。6月30日，銀行間市場回購定盤利率獲持平貨小幅上漲，F(xiàn)R001報2.95%，與前一交易日持平，F(xiàn)R007報3.85%，漲5個基點，F(xiàn)R014報5.41%，漲20個基點。上交所1天、7天和14天質(zhì)押式國債回購分別下降了1646個基點、238.5個基點和100個基點。

原本年中時點擾動因素較多，然而，央行公開市場實施凈投放，再貸款等工具的扶持、商業(yè)銀行事先做好了資金的準(zhǔn)備等因素共同幫助資金面度過年中的考驗。數(shù)據(jù)顯示，上周，央行暫停了正回購，實現(xiàn)資金凈投放120億元。6月30日至7月4日當(dāng)周央行將實現(xiàn)850億元的凈投放。

結(jié)構(gòu)性問題沖擊

今年以來，貨幣市場無風(fēng)險利率下降，而實體部門感受到的利率在上升，這種局面意味著金融體系提供的信用增速在主動收縮，且主要發(fā)生在銀行表外。回顧一下2010年至2013年，基礎(chǔ)貨幣的兩個主要投放渠道——經(jīng)常賬戶盈余和實際赤字占GDP的比重出現(xiàn)雙降，分別從4%和2.49%降至2.1%和2.1%。這導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣增速一路下滑，從2011年23.20%降到2013年7.40%。與此同時，貨幣乘數(shù)持續(xù)攀升，從2011年3.79升至2014年一季度4.22?；A(chǔ)貨幣不足，貨幣乘數(shù)高，表明貨幣供應(yīng)的增長嚴(yán)重依賴債務(wù)創(chuàng)造貨幣。

因此，上半年，定向?qū)捤?、再貸款工具的疊加使用，這在很大程度上會出現(xiàn)這樣的結(jié)構(gòu)性問題，“寬信用”導(dǎo)致上半年壓縮“非標(biāo)”和去杠桿的成果被侵蝕。筆者認(rèn)為，在逐利的行為驅(qū)動下，定向?qū)捤舍尫诺牧鲃有裕y以防止其流向不合理的部門或領(lǐng)域。在主動融資需求不足的情況下，利息支出仍將帶來存量債務(wù)負(fù)擔(dān)繼續(xù)上升，定向?qū)捤稍诮档蛯嶓w經(jīng)濟融資成本方面的效果大打折扣。

利率回歸升勢

從中國經(jīng)濟未來的政策走向來看，不外乎兩種可能：第一，在穩(wěn)增長的壓力下，貨幣政策重新走向?qū)捤?。目前對?jīng)濟托底的思維又蔓延成回歸投資驅(qū)動經(jīng)濟增長老路上的趨勢，這意味著剛性兌付難打破，融資結(jié)構(gòu)再度不合理，2013年的利率持續(xù)上升的歷史有可能重演。第二，在經(jīng)濟企穩(wěn)后，不再再度出現(xiàn)刺激政策，貨幣政策回歸中性。通過市場化手段降低實體企業(yè)的融資成本。這方面加強對利率的干預(yù)等政策將出臺，如放松存貸比等。然而，盡管當(dāng)前監(jiān)管層有望在存貸比上下功夫，調(diào)整存貸比的結(jié)構(gòu)，擴大分母，但是結(jié)構(gòu)性問題還需要打破剛性兌付，讓利率市場化進(jìn)程加快。利率市場化伴隨銀行負(fù)債成本上升，資金放貸成本也會上升。由此，經(jīng)濟回升、剛性兌付和利率回落產(chǎn)生不可調(diào)和的悖論難以回避，改革的陣痛是必須經(jīng)歷的。

展望下半年，資金面寬松的局面短期不會改變，穩(wěn)增長壓力下，甚至出現(xiàn)了全面降準(zhǔn)和降息的預(yù)期。然而，在貨幣政策回歸寬松的情況下，剛性兌付、債務(wù)集中到期和影子銀行問題逐漸被掩蓋，短期迎來樂觀的經(jīng)濟形勢，但是長期結(jié)構(gòu)又再度惡化，為未來利率大幅攀升和經(jīng)濟陷入停滯埋下伏筆。

在資金面持續(xù)寬松和實體產(chǎn)業(yè)投資回報率下降的背景下，銀行等金融機構(gòu)不會大規(guī)模配置利率債，反而會加大企業(yè)債和信用債或者其他高收益資產(chǎn)的配置，從而國債期貨反而在資金面寬松的浪潮中下跌。