投資機構(gòu)可針對不同商品板塊分別建立套利模型，以豐富策略池

兩種應(yīng)用方式

近年來，隨著大量投資機構(gòu)的介入，我國期貨市場的財富管理功能日益顯現(xiàn)。由于期貨交易的“杠桿化”和“雙向性”特征給資管產(chǎn)品的凈值管理帶來一定難度，機構(gòu)投資者在增加大宗商品資產(chǎn)配置的同時，受到了相應(yīng)的困擾。本文將就如何在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中更好地進行商品期貨套利進行論述。

套利交易是資本對沖的方法之一，在資本市場被廣泛應(yīng)用。買入低估值的資產(chǎn)、賣出高估值的資產(chǎn)獲取回歸收益，符合資本逐利的本性。具有對價差的深刻認(rèn)識并能發(fā)現(xiàn)不合理的定價，是套利成功的關(guān)鍵。

無論是從資本逐利還是從避險的角度來說，套利均是一種有效的交易模式。有效的套利交易模式可以復(fù)制，部分套利模式還可以進行統(tǒng)計上的量化。對于較大規(guī)模資金而言，采用套利的交易方式可以獲取相對穩(wěn)定的收益。

針對資產(chǎn)管理產(chǎn)品，套利有以下兩種應(yīng)用方式。

其一，運用多種套利經(jīng)驗?zāi)Ｐ托纬商桌呗越M，利用策略組之間的風(fēng)險對沖特性，構(gòu)成一個套利系統(tǒng)，用純套利的方法構(gòu)建一款資產(chǎn)管理產(chǎn)品。例如，選擇3種不同類型的子套利組合—跨期套利組合、產(chǎn)業(yè)鏈套利組合、跨品種套利組合，每個組合中有N個配對。這里需要注意的是，每個配對必須有相應(yīng)的邏輯基礎(chǔ)。比如，基于各個品種跨期交割成本基礎(chǔ)上的跨期套利，基于虛擬加工利潤變動的產(chǎn)業(yè)鏈套利，基于商品互相替代屬性的跨品種套利。

上述3個子策略組里，可以包含N個配對，共同構(gòu)成一個完整的套利策略池。每個子策略都是單獨運行的，基本可以覆蓋商品市場中大部分套利機會。通過構(gòu)建“一攬子套利”，可獲取特定時間序列中，商品市場套利的平均收益。目前有一些基金專戶開始利用套利策略池的方法設(shè)計資管產(chǎn)品，其交易風(fēng)險較小。不過，基金普遍采用的套利組合是基于歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計的統(tǒng)計套利，本文介紹的套利組合構(gòu)建則是基于基本面研究。運用這種組合的核心是子套利組合的甄選和不斷調(diào)整的能力，適用于主動管理型的套利產(chǎn)品。

其二，采用商品套利的方法，為保本增強型產(chǎn)品做厚資金安全墊。我們知道，一款追求凈值曲線平穩(wěn)增長的資管產(chǎn)品，通常會傾向于保守型的資產(chǎn)配置，例如盡量大比例地投資于債券等標(biāo)的。然后，利用這部分固定收益作為風(fēng)險準(zhǔn)備金，加大杠桿投入到衍生品市場。但是，利用固定收益做出的資金安全墊，在剔除資金成本之后，可作為風(fēng)險準(zhǔn)備金的部分少得可憐。

在期權(quán)等更大杠桿的衍生品上市之前，增強型產(chǎn)品要實現(xiàn)預(yù)期收益只能寄希望于商品市場的單邊大幅波動。而如果在一個產(chǎn)品運行的時間周期內(nèi)，市場未出現(xiàn)單邊大幅波動，或者投資經(jīng)理沒能抓住趨勢行情，增強型的策略就無從談起。并且，由于以上所提及的，用作增強策略部分的風(fēng)險準(zhǔn)備金比較有限，不允許操盤手犯太多錯誤。在此情況下，如果機構(gòu)運用套利的方法，在一定時間內(nèi)做厚保本部分的資金安全墊，無疑會給增強策略部分提供較大的運作空間。

基本面及品種特性須深入研究

雖然套利的方法越來越多，但傳統(tǒng)的商品套利仍是一種有效方式，其成功運用的關(guān)鍵在于對標(biāo)的物基本面的深刻理解以及對品種特性的準(zhǔn)確把握。

在傳統(tǒng)的跨期套利中，無論是正向套利還是反向套利，成本核算都應(yīng)該作為特定套利機會評判的重中之重。我們基于持有成本定價的理論，通過計算商品標(biāo)的物的持有成本，對遠(yuǎn)期合約進行估值，然后針對不合理的價差進行基本面分析。

對于以現(xiàn)貨為標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約，持有成本可以較為準(zhǔn)確地計算出來。例如某品種的不同合約之間，受持倉費用、季節(jié)、現(xiàn)貨供求狀況變化、人為操縱等因素影響，會產(chǎn)生價差。在正常情況下，遠(yuǎn)期合約價格應(yīng)高于近期合約，當(dāng)遠(yuǎn)期合約與近期合約的價差高于持倉成本時就出現(xiàn)了套利機會，此時可以買入近月合約、賣出遠(yuǎn)月合約，進行跨期套利。若遠(yuǎn)月、近月合約價差無法在合約到期日恢復(fù)到正常水平，則可采取交割的方式，買入近月的倉單，然后在遠(yuǎn)月賣出，鎖定價差利潤。在商品屬性主導(dǎo)下，大部分時間內(nèi)同品種不同合約之間會呈現(xiàn)良好的升水結(jié)構(gòu)。但在部分時間段內(nèi)，受不同因素的影響，某些品種的價差結(jié)構(gòu)會出現(xiàn)扭曲，合約價格會被低估或高估，這就給跨期套利帶來良好的操作機會。

當(dāng)前適用于跨期套利的品種有很多，比如大連市場的黃大豆1號。該品種價格波動有較強的季節(jié)性特征，有較為獨立的現(xiàn)貨貿(mào)易市場，并有非常成熟的交割和交易關(guān)聯(lián)市場。另外，金屬等交易比較連續(xù)的品種，也存在很多跨期套利的機會。

必須注意的是，這種傳統(tǒng)的套利方法并不適合所有的品種，例如在豆粕期貨合約間，就不能通過計算持倉成本進行套利。其背后有兩方面原因：第一，豆粕不適合長期儲存，通常僅維持較低的現(xiàn)貨庫存。第二，其生產(chǎn)成本存在季節(jié)性差異。我國油脂油料市場的國際化程度很高，而由于南、北半球大豆生產(chǎn)的季節(jié)性錯位，豆粕上游原料的供應(yīng)存在季節(jié)性波動周期，進口壓榨利潤以及油脂、蛋白對壓榨利潤的貢獻(xiàn)比例會出現(xiàn)頻繁變動。因此，針對此類商品的跨期套利有一定的投機性。只有深刻理解商品的基本面，通過動態(tài)成本的計算評估合約間的價差關(guān)系，才能有效發(fā)掘跨期套利的機會。

套利跟蹤模塊的建立

基于基本面研究，套利機會的發(fā)現(xiàn)通常有主動型發(fā)現(xiàn)和被動型發(fā)現(xiàn)兩種方式。在主動型發(fā)現(xiàn)的方式下，研究員對商品的合理定價以及合約間、品種間的強弱關(guān)系有一套基于產(chǎn)業(yè)研究的評判體系，在某幾個特定的時段內(nèi)，發(fā)現(xiàn)不合理的價差或者價格比值，并進一步分析以確認(rèn)套利的可行性。

被動型發(fā)現(xiàn)需要建立套利跟蹤模塊。通過建立一些常規(guī)的經(jīng)驗套利模型，套利者就可以利用價差的波動、成本、歷史價差走勢或均值等進行跟蹤對比，以更加方便地發(fā)現(xiàn)不合理價差，通過進一步分析這些不合理價差甄選投資機會。

套利跟蹤模塊有如下幾種類型：跨期套利的理論成本和價差跟蹤、期現(xiàn)套利成本跟蹤、無套利區(qū)間的設(shè)立、跨市套利中成本和價差跟蹤。這些模塊的計算要點如下。

1.期現(xiàn)套利設(shè)立無套利區(qū)間以及跟蹤的方法：取期貨價格-現(xiàn)貨價格的計算結(jié)果，統(tǒng)計均值、標(biāo)準(zhǔn)差，將均值+標(biāo)準(zhǔn)差作為期現(xiàn)套利上邊界，將均值-標(biāo)準(zhǔn)差作為下邊界。跟蹤價差在上下邊界之間的走勢，超過上邊界進行正向套利，超過下邊界進行反向套利。由于大部分資管產(chǎn)品不涉及期現(xiàn)套利，本文對此不再具體展開描述。

2.跨市套利成本計算和價差跟蹤較為復(fù)雜，進行跨市套利的品種最好是貿(mào)易暢通、采購和銷售定價模式清晰、上下游期貨品種完整的品種。棉花、白糖等有進口限制的品種，不太適合跨市套利。而大豆、油菜籽、棕櫚油等是較好的跨市套利品種。筆者以自己熟悉的大豆進口壓榨套利為例，進行建模分析。

豆類產(chǎn)業(yè)鏈套利是集跨市套利和跨品種套利于一體的關(guān)聯(lián)套利模式。其主要邏輯是，我國大豆的進口貿(mào)易不受限制，國際大豆貿(mào)易和基于CBOT的定價機制比較完善，CBOT市場和國內(nèi)市場的套利流動性非常充分。進口大豆壓榨產(chǎn)品豆油和豆粕符合我國大連期貨市場豆油和豆粕的交割質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)。第二個邏輯關(guān)系是，進口大豆并計算上壓榨成本后，在大連期貨市場上賣出仍然有利潤，可進行無風(fēng)險的跨市壓榨套利。

大豆進口成本測算和壓榨利潤測算方法如下。

大豆進口成本＝[（CBOT大豆期價＋海灣基差）×單位轉(zhuǎn)換＋海運費用]×(1+增值稅)×(1+關(guān)稅)×匯率＋雜費。進口大豆壓榨利潤 ＝豆粕價格×進口大豆壓榨后豆粕的產(chǎn)量比＋豆油價格×進口大豆壓榨后豆油的產(chǎn)量比-大豆進口成本-加工費

理論上，只要利潤空間為正值，企業(yè)就可以進行大豆的進口壓榨套利，但是考慮到資金利用率、倉儲成本、對沖資金成本等多項因素，企業(yè)應(yīng)根據(jù)實際情況來設(shè)定一定的利潤閾值，當(dāng)理論壓榨利潤在閾值之上時，就可以進行進口壓榨套利。

以上僅列舉出有限的幾種有關(guān)農(nóng)產(chǎn)品套利的跟蹤模塊建立方法。商品市場中有很多可以建立模型的套利策略，此類策略在一些專注商品期貨的投資機構(gòu)中已經(jīng)被廣泛應(yīng)用。有關(guān)套利策略中模型構(gòu)筑以及交易、資金管理等細(xì)節(jié)，可以作為延伸課題深入研究。專業(yè)投資機構(gòu)完全可以集中投研團隊的力量，在不同的商品板塊中均建立相應(yīng)模型，以豐富套利策略池。

目前，投資機構(gòu)參與商品套利，既具有優(yōu)勢，也面臨著一定瓶頸。一方面，機構(gòu)的資金規(guī)模較大，在杠桿市場中表現(xiàn)出較強的抗風(fēng)險能力。然而，一些最佳入場或盈利出場時機往往出現(xiàn)在合約持倉較小、成交不活躍的階段，這對于規(guī)模資金的建倉和展期會形成較大的流動性限制。相信隨著期貨市場的發(fā)展和進步，這一問題將能得到解決。另一方面，部分機構(gòu)由于過去對國內(nèi)期貨市場關(guān)注度不夠，缺乏對商品套利機會的把握能力。但筆者堅信，未來從事期貨投資的專業(yè)團隊將會更多地涌現(xiàn)，商品期貨套利的“大時代”正在到來。