中國(guó)央行在9月份最后一天釋放了住房金融新政，兌現(xiàn)了此前放松限貸的傳聞。筆者認(rèn)為，住房金融新政蘊(yùn)含玄機(jī)，不能簡(jiǎn)單視為一般的救市措施，而是和其他政策一道構(gòu)建新常態(tài)下的調(diào)控新機(jī)制。

當(dāng)前的政策組合，主要是側(cè)重于通過(guò)市場(chǎng)化手段，守住不爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線(xiàn)，允許需求端正常回落，倒逼無(wú)效的供應(yīng)端“去產(chǎn)能和去杠桿”；在控制地方債務(wù)無(wú)序擴(kuò)張同時(shí)放松地產(chǎn)限貸，允許地產(chǎn)部門(mén)通過(guò)“美國(guó)兩房”模式籌集資金，這引導(dǎo)資金從剛性部門(mén)流出。最終，既能防止房地產(chǎn)短期大幅度下滑引發(fā)的包括銀行壞賬等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，又能引導(dǎo)地產(chǎn)調(diào)控從行政模式解脫出來(lái)，也能為改革釋放緩沖時(shí)間，達(dá)到“一石三鳥(niǎo)”的目的。

從資產(chǎn)配置角度來(lái)看，未來(lái)股市和債務(wù)可能受益于融資成本（或無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率）下降，然而產(chǎn)能過(guò)剩、需求端延續(xù)減速的大宗商品則和股市、債市繼續(xù)分道揚(yáng)鑣，繼續(xù)上演測(cè)試底部的熊市行情。當(dāng)然，去產(chǎn)能和去杠桿較快的商品可能在表現(xiàn)上會(huì)相對(duì)堅(jiān)挺，特別是供應(yīng)端收縮比較厲害的一些商品，如鋅、鎳之類(lèi)商品。

如果單純從某一政策來(lái)看，似乎很讓人費(fèi)解，然而可以把貨幣政策、地產(chǎn)政策、產(chǎn)業(yè)政策和財(cái)政政策結(jié)合起來(lái)看，所有政策似乎都指向年初經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中的一個(gè)重要任務(wù)，即不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，政府擔(dān)心的問(wèn)題不外乎是兩個(gè)：就業(yè)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。從就業(yè)來(lái)看，由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式和人口結(jié)構(gòu)的變化，就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)不再是線(xiàn)性關(guān)系。因此，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為當(dāng)前政府擔(dān)心的最大問(wèn)題，從一季度的超日債事件到三季度的銀行不良貸款上升，房地產(chǎn)資產(chǎn)呈現(xiàn)惡化的趨勢(shì)。

因此，為了不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)這個(gè)底線(xiàn)，對(duì)房地產(chǎn)的放松限貸成為不二選項(xiàng)。因此，筆者認(rèn)為，樓市放松限貸，甚至不排斥投機(jī)性炒房都是為了對(duì)沖地產(chǎn)持續(xù)惡化帶來(lái)的下行風(fēng)險(xiǎn)。另外，從整個(gè)宏觀布局來(lái)看，基建投資受到財(cái)政預(yù)算約束的制約，制造業(yè)受制于投資回報(bào)率下降，因此有必要將按揭貸款首先納入央行PSL抵押品框架，以便在政府和企業(yè)去杠桿之際，引導(dǎo)居民加杠桿。從利率角度來(lái)看，按揭貸款利率正是決定居民部門(mén)加杠桿能力的核心指標(biāo)，引導(dǎo)居民部門(mén)繼續(xù)加杠桿，必須要降低按揭貸款利率。

如果結(jié)合國(guó)務(wù)院下發(fā)的《加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》，以及今年對(duì)影子銀行的規(guī)范和監(jiān)管，我們就可以發(fā)現(xiàn)地產(chǎn)放松限貸非單獨(dú)行動(dòng)。

《意見(jiàn)》規(guī)定，地方政府對(duì)其舉借的債務(wù)負(fù)有償還責(zé)任，中央政府實(shí)行不救助原則，這意味著地方政府要與商業(yè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目完全脫鉤，即防范了存量債務(wù)的無(wú)序過(guò)度膨脹的風(fēng)險(xiǎn)，又可以增強(qiáng)財(cái)政透明度，防止地方政府過(guò)度以來(lái)土地財(cái)政，給地方借債套上了韁繩。長(zhǎng)期來(lái)看，地方發(fā)債規(guī)范之后，有利于制約剛性部門(mén)，如地方融資平臺(tái)對(duì)資金的瘋狂擠占，有利于降低社會(huì)融資成本。

樓市金融新政力度是超預(yù)期的，不排除對(duì)當(dāng)前樓市去泡沫的打斷，不利于樓市長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。不過(guò)，結(jié)合當(dāng)前的各種情況，樓市很難再現(xiàn)2008-2011年瘋狂的勢(shì)頭。

這些因素包括：一是此次樓市新政不僅給購(gòu)房者提供限貸松綁，而且給銀行和地產(chǎn)商分別提供了融資的通道：MBS和房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)，需求和供應(yīng)雙管齊下；二是當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)供需格局發(fā)生變化，除了部分一線(xiàn)城市供應(yīng)緊張之外，大多數(shù)城市庫(kù)存高企；三是人口老齡化減緩對(duì)新屋需求，剛性需求高峰已過(guò)；四是當(dāng)前沒(méi)有如同2008年的“4萬(wàn)億”刺激措施；五是地產(chǎn)投資并非唯一保值增值的渠道，貨幣基金、券商資管計(jì)劃、信托和銀行理財(cái)?shù)染用窨蛇x投資集合大幅擴(kuò)張；六是盡管樓市放松限貸，但是在銀行負(fù)債端成本因互聯(lián)網(wǎng)金融和利率市場(chǎng)化而高企之際，購(gòu)房貸款并不一定會(huì)出現(xiàn)潮涌勢(shì)頭。

從大類(lèi)資產(chǎn)來(lái)看，由于住房金融新政不僅給購(gòu)房者放松限貸，而且給地產(chǎn)商和銀行提供融資渠道，因此短期有利于樓市去庫(kù)存，使得地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)金流出現(xiàn)改善，有利于地產(chǎn)板塊上市公司利潤(rùn)回升。而貨幣市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的回落，又有利于降低企業(yè)的財(cái)務(wù)成本，從而股市相關(guān)板塊受益。對(duì)于債市而言，由于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下降，再加上政府對(duì)地方債的規(guī)范，城投債不再可能受益于中央擔(dān)保，因此城投債可能不再受資金追捧，利率債（國(guó)債）將會(huì)受到資金流入的利好提振。

對(duì)于大宗商品而言，目前產(chǎn)業(yè)政策表現(xiàn)為政府對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)繼續(xù)引導(dǎo)去產(chǎn)能和去杠桿，因此需求端會(huì)繼續(xù)回落，在改革的大背景下，對(duì)于資源性或者基礎(chǔ)工業(yè)原材料的大宗工業(yè)品需求單位GDP的消耗會(huì)繼續(xù)下降，以便倒逼上游無(wú)效供給的收縮。直至上游供給和下游需求回到供求平衡，價(jià)格底部才會(huì)出現(xiàn)。而從樓市本身對(duì)建材、有色等相關(guān)商品的需求提振，尚不會(huì)很快出現(xiàn)，因當(dāng)前樓市的主要活動(dòng)是去庫(kù)存而不是再度加快擴(kuò)張，新房開(kāi)工、在建項(xiàng)目都不會(huì)很難提速。