十一假期期間美國非農數據超預期，美元上演過山車行情，外盤白銀跌幅有限，總體以低位振蕩為主。近一段時間以來，滬銀表現明顯抗跌。筆者認為，在金融屬性利空與商品屬性利多的多空拉鋸博弈下，滬銀單邊殺跌動能弱化，未來將以弱勢振蕩走勢為主。

美元美債走勢利空白銀

美聯儲9月議息會議的基調偏鷹派。首先在具體的措辭上，耶倫認為如果經濟數據向好，可能會提前加息；其次是美聯儲官員對失業(yè)率預期繼續(xù)向好；最后此次會議有兩名美聯儲官員投反對票，認為前瞻指引暗示加息時間太晚，這無疑表明當前美聯儲內部的升息壓力正在加大。上周五美國非農數據大幅超預期，失業(yè)率降至5.9%，是2008年金融危機以來最低水平，這無疑證實了美國勞動力市場的穩(wěn)健復蘇，進一步增強了美聯儲的加息預期。

近期白銀的主要利空來自美元和實際利率。美元指數已經沖破85，創(chuàng)出四年新高，上方空間打開，最高升至86.75，未來延續(xù)漲勢將對貴金屬持續(xù)利空。伴隨著美聯儲退出QE預期增強，美國實際利率8月以來大幅飆升，十年期TIPS從0.16%最高漲至0.6%。由于貨幣政策周期的不同，美國和歐洲之間的債券收益率開始顯著分化。美國國債收益率升高，使得美國國債吸引力增強，也會加速美元流向該類資產，或推升美元指數進一步走高。

綜上，美國穩(wěn)健復蘇，美聯儲貨幣政策正常化，將帶來美元牛市和美債熊市。這將對銀價形成持續(xù)的利空。

銀價季節(jié)性偏弱

白銀價格波動表現出明顯的季節(jié)性特征。紐約銀價一般在3月見高點，此后至年中均以振蕩為主。7月一般是季節(jié)性上漲行情的起漲點，8月持續(xù)拉升后，一般在9月見高點回落，隨后至年末又回歸弱勢振蕩。

從過去五年的情況看，除了2010年，銀價在9月均是振蕩或下跌，而且凡是9月出現振蕩的年份，7、8月都出現了大幅上漲。今年白銀在7、8月出現明顯的反季節(jié)行情，持續(xù)弱勢，在9月之后也將是傳統(tǒng)弱勢月份。

另外，從之前四年白銀的第四季度走勢看，9月初直至年底銀價均以振蕩下行為主，一般年末的銀價均不會高過9月初的高點。因此，第四季度白銀仍將以弱勢下行為主。

現貨白銀供需結構改善

白銀供需面偏強也表現在現貨升水上。上海黃金交易所現貨白銀T+D與滬銀主力合約的價差，自7月底轉為升水以來一路走高。由于白銀的持倉成本加上資金成本較高，遠月一般情況下都是正向市場，期貨大幅貼水十分反常，這反映出現貨白銀的供需結構改善。另外，值得關注的指標是上海黃金交易所的遞延費方向。在近期現貨轉為大幅升水之后，遞延費方向均是空付多，顯示現貨市場實際交貨的空頭一直少于拿貨的多頭。

雖然國內白銀去庫存化明顯，但紐約白銀庫存卻在一直增加。紐約庫存/上期所庫存比值今年以來大幅飆升，這也是內外盤比價走高的主要邏輯。筆者認為，白銀內強外弱的格局仍將延續(xù)。

雖然說銀價的主要驅動仍是金融屬性，但國內白銀商品屬性明顯利多。在基本面沒有做空安全邊際的情況下，操作上不建議低位追空。

總體來看，美國進入退出QE周期，貴金屬大周期下跌方向確定。但由于滬銀去庫存化，供需結構改善，低位追空安全邊際不高。在宏觀利空與基本面利多的矛盾下，筆者認為，滬銀將從單邊下跌轉為弱勢振蕩走勢。