11月11日，在滬港通政策利好兌現(xiàn)之后，股指和期債雙雙沖高大幅回落。

筆者認(rèn)為，在政策紅利預(yù)期驅(qū)動(dòng)下的利好逐步被市場(chǎng)消化，在沒有得到實(shí)體經(jīng)濟(jì)向好配合、非金融部門企業(yè)融資成本依舊偏高、銀行不良率高企等因素制約下，央行引導(dǎo)無風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)一步下行的效果邊際遞減。再加上收益率曲線扁平化，短期利率下行受阻，期債面臨大幅回撤的風(fēng)險(xiǎn)。

近期公布的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)經(jīng)濟(jì)通縮壓力依舊存在，四季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的難度很大。

不過，中國(guó)版馬歇爾計(jì)劃成為市場(chǎng)狂歡的最大政策紅利預(yù)期。然而，筆者認(rèn)為，先不論中國(guó)版馬歇爾計(jì)劃是否真實(shí)，就單純從目前市場(chǎng)流傳的中國(guó)馬歇爾計(jì)劃來看，能否實(shí)施以及實(shí)施效果如何都有待觀察。

從長(zhǎng)期來看，逆周期的政策很難改變中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期的下行趨勢(shì)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的周期性特征正在淡去，人口老齡化、人力成本上升、投資回落及技術(shù)進(jìn)步放緩等長(zhǎng)期制約經(jīng)濟(jì)發(fā)展的因素在加強(qiáng)。在APEC會(huì)議上，中央對(duì)中國(guó)新常態(tài)的定義越發(fā)明顯。

央行引導(dǎo)利率下行效果邊際遞減。觀察數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，從9 月初以來，收益率曲線大幅下行。國(guó)債收益率下降了60-70基點(diǎn)，政策性銀行債下行了90-100基點(diǎn)。今年兩次收益率的大幅下行都與央行的流動(dòng)性投放有關(guān)。這一次的推動(dòng)力是央行向國(guó)有銀行和股份制銀行的兩次大規(guī)模流動(dòng)性注入。

在央行開啟了寬松進(jìn)程后，市場(chǎng)對(duì)于央行持續(xù)放松的預(yù)期已推動(dòng)債券收益率逐步接近2013年和2012年的收益率低點(diǎn)。目前利率債收益率曲線與之相比，長(zhǎng)端利率已比較接近，短端利率尚有一些距離。而短端利率仍明顯高于2013和2012年低點(diǎn)，反映了利率市場(chǎng)化對(duì)銀行資金成本的抬升作用。

然而，在利率市場(chǎng)化，尤其貸款利率放開情景下，貸款基準(zhǔn)利率已由貸款基礎(chǔ)利率LPR所替代。盡管有窗口指導(dǎo)工具，但央行很難再下調(diào)已市場(chǎng)化的貸款基準(zhǔn)利率；而存款盡管可以降息，但只會(huì)加劇存款脫媒流向貨基、理財(cái)?shù)确较?，無助于降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。

央行報(bào)告顯示非金融部門貸款利率依然居高不下。由此市場(chǎng)推斷出央行會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大定向?qū)捤梢?guī)模。然而，筆者認(rèn)為實(shí)體企業(yè)融資成本居高不下在于結(jié)構(gòu)性問題，需要加大改革力度才會(huì)化解利率二元結(jié)構(gòu)的難題。

此外，銀行高杠桿可能制約利率的后市騰挪空間。2008年至2013年，我國(guó)銀行業(yè)信貸長(zhǎng)期剛性擴(kuò)張，各項(xiàng)貸款余額年均增長(zhǎng)19%，遠(yuǎn)超同期經(jīng)濟(jì)增速。銀行業(yè)資產(chǎn)占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）比重持續(xù)攀升至260%。盡管M2的增速與去年相比也有一定幅度的回落，但M2與名義GDP增速之間的缺口明顯擴(kuò)大。在銀行利差收益空間壓縮的情況下，銀行資產(chǎn)端的房貸利率下行恐怕會(huì)遭遇抵制。

總之，在經(jīng)濟(jì)下行壓力尚未散去之際，政策被迫會(huì)不斷加碼，中央加杠桿的舉措還會(huì)出現(xiàn)。然而，對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，結(jié)構(gòu)問題是內(nèi)外根源，因此定向?qū)捤杉哟a遇上利率二元化、利率市場(chǎng)化等，融資成本進(jìn)一步下降的難度在加大。