11月21日，央行宣布非對稱降息。筆者認為，央行非對稱降息意味著經(jīng)濟可能難以守住底線，“穩(wěn)增長”壓力最后壓倒了調結構，從而可以推斷未來中國經(jīng)濟走勢：短期無憂，長期困難加重。

從有色金屬來看，需求不足是最大的不利因素。而降息可能扶持地產(chǎn)、基建甚至制造業(yè)投資企穩(wěn)回升，但是無風險利率下行會進一步削弱投資需求。降息對于金融資產(chǎn)的利好遠大于實體資產(chǎn)，或強化虛擬經(jīng)濟但弱化實體經(jīng)濟，從而有色金屬反彈可能是短周期的，但長期的拋壓可能越發(fā)加大。

降息意味著政策轉向

這是央行轉向全面寬松的標志性事件，側面印證了此前定向寬松和微刺激難擋經(jīng)濟下滑。這也意味著穩(wěn)增長壓倒一切，而調結構的任務恐怕被暫時放在一邊。因此，未來一個季度，貨幣政策會繼續(xù)發(fā)力，直至經(jīng)濟出現(xiàn)企穩(wěn)。這將帶動風險資產(chǎn)（股市和商品）迎來反彈周期。作為強周期的有色金屬業(yè)將受益，但這個周期恐怕不會持續(xù)太久。

逆周期政策

難改經(jīng)濟運行趨勢

筆者跟蹤的情況顯示，無論2008年4萬億刺激計劃，還是歐美的逆周期操作，都無法改變經(jīng)濟長期走勢。就算經(jīng)濟復蘇較好的美國也只是虛擬經(jīng)濟恢復到危機前水平，但是實體經(jīng)濟表現(xiàn)還是向下的。

首先，中國經(jīng)濟面臨的要素環(huán)境出現(xiàn)了變化。中國經(jīng)濟的周期性特征正在淡去，重化工業(yè)化的高增長時代已結束，而人口老齡化、人力成本上升、投資回落及技術進步放緩等長期制約經(jīng)濟發(fā)展的因素在加強。

其次，高債務率制約了貨幣和財政政策發(fā)揮的空間。從2009年至今，中國的企業(yè)、金融部門及政府債務余額增長超過50%，而居民債務增長接近100%。商業(yè)銀行的杠桿率也在不斷提升，2008年至2013年，我國銀行業(yè)信貸長期剛性擴張，各項貸款余額年均增長19%，遠超同期經(jīng)濟增速。

對比之下，2008年、2011年降息，企業(yè)資產(chǎn)負債表較為健康，且往往配合較大規(guī)模的財政刺激和信貸支持。目前來看，上市公司有息負債占權益的比例高達93%，相比2009年的78%，增長了15個百分點，財務彈性的減弱制約了企業(yè)融資能力。

再次，加杠桿只是將風險延后而不能化解風險。在政策轉向寬松之后，地產(chǎn)銷售會企穩(wěn)回升，房地產(chǎn)行業(yè)融資會回暖，甚至基建和制造業(yè)投資也會企穩(wěn)回升，但這意味增量企業(yè)債、房貸的壞賬率又將回升。這不利于未來的調結構，將導致未來去杠桿面臨更大沖擊。

最后，本次非對稱降息可能對實體經(jīng)濟效果不大。一方面，央行的無風險利率向貸款利率傳導的過程，受制于中國金融體系和各種監(jiān)管政策的影響。另一方面，此次非對稱降息對存款利率影響不大，而在風險約束和銀行負債端成本居高不下的情況下，銀行為了保持利差收益，必定會加大貸款利率的上浮或者繞過監(jiān)管變相向企業(yè)轉嫁成本。

有色供應過剩難逆轉

2011年至今，中國經(jīng)濟步入下行周期，需求增速持續(xù)下滑是導致有色金屬價格下跌和行業(yè)出現(xiàn)困境的主要原因之一。其中地產(chǎn)對家電、汽車等行業(yè)的變相拖累尚沒有顯現(xiàn)，只是制造業(yè)投資增速從30%以上回落至15%以下。降息之后，地產(chǎn)銷售和新房開工會企穩(wěn)回升，這會帶動銅材、鋁材和鍍鋅等需求階段性回暖。然而，汽車、家電、電子和房地產(chǎn)本身并不會因降息會回到2003~2008年的高速增長時代，降息只不過引發(fā)短周期的反彈，因此需求的回升也只是階段性的。

筆者認為，在中央將地方政府和融資平臺剝離之后，地方政府發(fā)債規(guī)模也受到風險和監(jiān)管的制約。因此，在財政資金和債務融資約束下，基建不大可能保持高速增長。因此，基建對銅材、鋁材和鍍鋅等需求拉動也難持續(xù)。

供應端，有色金屬除了鉛鋅供應出現(xiàn)明顯收斂之外，銅鋁供應端還在擴張。只不過銅的供應目前還體現(xiàn)在銅礦供應緩解，未來在銅精礦加工費不斷上揚的情況下，銅冶煉產(chǎn)能也會跟上。而鋁產(chǎn)業(yè)醞釀鋁土礦進口零關稅，再加上直購電試點的擴張，電解鋁成本下行還是會刺激低成本的產(chǎn)能投產(chǎn)。而在降息之后，有色金屬產(chǎn)出和產(chǎn)能擴張將加速。在融資成本下降驅動下，上游供應擴張會超過需求的恢復。