進(jìn)入12月份，商品新一輪拋售似乎再次上演，其中國際原油回到6字頭時(shí)代，而倫銅距離3月創(chuàng)下的年內(nèi)最低紀(jì)錄只有一步之遙，貴金屬也遭遇慘烈的拋售。相比之下，A股和債券市場依舊表現(xiàn)強(qiáng)勢，“股債雙牛商品熊”的市場特征還在持續(xù)。

筆者認(rèn)為，當(dāng)前國際油價(jià)暴跌、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣收緊、中國央行降息三大市場因素會(huì)引導(dǎo)金融市場投資出現(xiàn)新的變化，即金融資產(chǎn)泡沫會(huì)越吹越大，實(shí)物資產(chǎn)（包括大宗商品）將遭遇更慘烈的拋售。另外，全球經(jīng)濟(jì)因貨幣政策失效而被迫走向通縮，最終股市泡沫會(huì)破滅，避險(xiǎn)性債市成為最后的避風(fēng)港。

原油暴跌

引發(fā)多米諾骨牌效應(yīng)

2008年金融危機(jī)崛起之后的國際原油再次回到了崩潰的邊緣。作為商品之王，原油并不單單是純粹的大宗商品，其更是涉及地緣政治、國際政治博弈和金融系統(tǒng)變更等因素。

從原油供求來看，國際油價(jià)下跌是供求失衡的結(jié)果。近幾年美國原油產(chǎn)量急劇增加。預(yù)計(jì)美國日產(chǎn)油量明年將增加100萬桶，到2020年，年均增加產(chǎn)量為每日60~70萬桶。美國能源署（EIA）數(shù)據(jù)顯示，今年11月第一周，美國原油日產(chǎn)量增至906萬桶，創(chuàng)至少1983年1月以來新高。

而從國際市場來看，國際油價(jià)暴跌充滿了政治博弈和市場競爭因素。在沙特缺乏興趣的情況下，上周歐佩克會(huì)議決定不減產(chǎn)，委內(nèi)瑞拉外長會(huì)后表示，接受歐佩克集體的決定，希望油價(jià)下跌有助于促使部分生產(chǎn)成本較高的美國產(chǎn)頁巖油退出市場。

而從成本來看，目前的油價(jià)尚不足以導(dǎo)致大規(guī)模減產(chǎn)，只是未來新增的產(chǎn)出可能受到?jīng)_擊。由于產(chǎn)油企業(yè)的市值、套期保值率和石油產(chǎn)量各不相同，他們對低油價(jià)的反應(yīng)可能也截然不同。巴克萊預(yù)計(jì)，如油價(jià)跌至每桶80美元，中小盤股代表的石油生產(chǎn)商明年盈利將減少17%。如跌至每桶70美元，減幅將達(dá)到25%。這類企業(yè)明年可能削減資本支出，減少鉆探計(jì)劃?，F(xiàn)有油井不會(huì)受影響。

而國際石油暴跌正對石油美元體系形成沖擊。2014年石油國家實(shí)際進(jìn)口資本達(dá)到了76億美元。與2012年和2013年出口資本2480億美元和600億美元相比，顯然是出現(xiàn)了實(shí)質(zhì)性的逆轉(zhuǎn)。換言之，石油出口國家正因?yàn)榈陀蛢r(jià)而不得不從市場撤離，從而全球美元流動(dòng)性在收縮。

強(qiáng)勢美元形成雙殺效應(yīng)

由于全球各主要央行繼續(xù)注入大量流動(dòng)性，債券收益率持續(xù)走低。在美聯(lián)儲(chǔ)縮減了美債購買計(jì)劃的同時(shí)，其他央行卻正加碼了相關(guān)刺激計(jì)劃，這可能刺激美元流動(dòng)性持續(xù)收縮，國際資本大規(guī)?；亓髅绹?，從而使得全球非美經(jīng)濟(jì)體面臨資本外逃的壓力。

國際原油暴跌與美元上漲形成雙殺效應(yīng)，石油主要通過與美元的密切關(guān)聯(lián)來影響資本市場。當(dāng)油價(jià)上漲時(shí)，美元對其他貨幣通常會(huì)貶值。這一相關(guān)性又導(dǎo)致其與新興市場國家股市的第二重相關(guān)，即美元走弱時(shí)，新興市場股市通常出現(xiàn)牛市（正如2008年金融危機(jī)前那樣）；反之亦然。上一次油價(jià)下跌、美元走強(qiáng)是在20世紀(jì)90年代后期。當(dāng)時(shí)美股牛市完全陷入泡沫，而新興市場國家遭遇了一連串危機(jī)，強(qiáng)勢美元使其更難償還以美元計(jì)的債務(wù)。

非對稱降息利好金融資產(chǎn)

中國降息的壓力來源于經(jīng)濟(jì)下行，這時(shí)候私人部門是減杠桿的，為了對沖投資下滑，政府和金融機(jī)構(gòu)必須加杠桿對沖。為了消除傳統(tǒng)貨幣市場利率傳導(dǎo)不暢的弊端，必須進(jìn)行改革，從而加快利率市場化和資產(chǎn)證券化，金融機(jī)構(gòu)必然會(huì)增加權(quán)益類、債券類和金融衍生品配置。另外，不同于海外市場，中國股票和債券等金融資產(chǎn)一般和宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)度很小，而和資金收益率曲線、概念題材相關(guān)，因此降息作為一種貨幣手段，會(huì)影響收益率曲線，變相影響股票市盈率、估值和債券到期收益率，從而金融資產(chǎn)最受益于降息。

盡管非對稱降息，在一定程度上會(huì)降低融資成本，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)和大宗商品等實(shí)物資產(chǎn)繼續(xù)受制于社會(huì)總需求疲軟、產(chǎn)能過剩和資金外流等不利因素壓制。而且，筆者認(rèn)為非對稱降息難以改變中國經(jīng)濟(jì)的長期下行趨勢。

對于大宗商品而言，大多數(shù)工業(yè)品都屬于產(chǎn)能過剩的行業(yè)，而農(nóng)產(chǎn)品也面臨豐收和庫存消費(fèi)比過高的不利因素。上游供應(yīng)端產(chǎn)能可能最先受益于降息和融資成本下降，最后才會(huì)傳導(dǎo)至下游消費(fèi)端，因此這不大可能改變供應(yīng)過剩的基本面。另外，對于銅、鋅、橡膠和鐵礦石等具備融資性的商品，無風(fēng)險(xiǎn)利率下降反而會(huì)導(dǎo)致其融資性需求被壓縮。