隨著期權(quán)上市腳步的加快，各家期貨公司紛紛展開相關(guān)研究。而從目前的研究成果來看，大部分期貨公司的研究方向主要是基本交易策略、套利策略和套期保值策略，對期權(quán)展期收益的研究很少，境外可借鑒的文獻(xiàn)亦不多。

本文提出了期權(quán)展期收益的內(nèi)涵，通過分析期權(quán)展期收益存在的根本原因，介紹如何獲得期權(quán)展期收益，并為投資者未來的操作提供一些建議。

展期收益的內(nèi)涵

展期，顧名思義，即往后推延預(yù)定的日期或期限。展期收益，就是通過改變既定的日期或期限獲得的一種收益。對于儲(chǔ)存成本較高的物品而言，展期收益一般為正；對于儲(chǔ)存成本較低的物品而言，展期收益既可能為正，也可能為負(fù)。

金融資產(chǎn)的收益具有不確定性，而隨著時(shí)間的流逝，這種不確定性逐漸降低，其影響因素中不可預(yù)知的部分越來越少，時(shí)間所包含的隱性回報(bào)也在不斷降低。這種隨著時(shí)間不斷流逝而降低的價(jià)值，就是金融資產(chǎn)的“展期價(jià)值”。

所謂期權(quán)展期收益，是指在相同的執(zhí)行價(jià)格下，延后期權(quán)的行權(quán)期限，從而循環(huán)獲得權(quán)利金。

期權(quán)價(jià)值即權(quán)利金可分為兩個(gè)部分：時(shí)間價(jià)值和內(nèi)涵價(jià)值。其中，內(nèi)涵價(jià)值主要反映執(zhí)行價(jià)和現(xiàn)貨價(jià)之間的關(guān)系，時(shí)間價(jià)值反映未來價(jià)格的不確定性。由于交割時(shí)間的存在，期權(quán)標(biāo)的物的價(jià)格不斷變化，現(xiàn)貨價(jià)既有可能高于期權(quán)約定的執(zhí)行價(jià)格，也有可能低于期權(quán)約定的執(zhí)行價(jià)格。

當(dāng)期權(quán)標(biāo)的物價(jià)格變化的不確定性越來越小，其時(shí)間價(jià)值也就越來越低。如果其標(biāo)的物現(xiàn)貨價(jià)格保持不變或者變化很小，隨著交割日的臨近，其時(shí)間價(jià)值加速衰減。對于期權(quán)的買方而言，此時(shí)就可以獲得這部分時(shí)間價(jià)值。對于期權(quán)的賣方來說，期權(quán)標(biāo)的物的價(jià)格可能向不利于己方的方向變化，此時(shí)可以轉(zhuǎn)換合約，以相同的執(zhí)行價(jià)格賣出下一合約。由于執(zhí)行價(jià)格相同，遠(yuǎn)月合約的價(jià)格必定高于近期合約的價(jià)格，從而可產(chǎn)生期權(quán)展期收益。

期權(quán)的價(jià)值可分為時(shí)間價(jià)值和內(nèi)涵價(jià)值，其影響因素主要有執(zhí)行價(jià)格、標(biāo)的物價(jià)格、交割期限、無風(fēng)險(xiǎn)利率、標(biāo)的物價(jià)格波動(dòng)率等因素。短期而言，這些影響因素中變化的只有交割期限、標(biāo)的物價(jià)格和標(biāo)的物價(jià)格波動(dòng)率，而后兩者的變化均受交割期限的制約。只要未到期權(quán)最后交割日，那么期權(quán)標(biāo)的物價(jià)格就會(huì)發(fā)生變化，從而影響期權(quán)的價(jià)值。因此，我們認(rèn)為時(shí)間價(jià)值是期權(quán)價(jià)值變化的最根本原因。

按照執(zhí)行價(jià)格和標(biāo)的物價(jià)格之間的關(guān)系，期權(quán)可以分為虛值期權(quán)、平值期權(quán)、實(shí)值期權(quán)。通常情況下，就內(nèi)涵價(jià)值大小而言，實(shí)值期權(quán)＞平值期權(quán)＞虛值期權(quán)；就時(shí)間價(jià)值而言，平值期權(quán)最大。

期權(quán)時(shí)間價(jià)值之所以隨時(shí)間流逝加速下跌，是因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)值變化的可能性和資產(chǎn)持有成本不斷降低。從持有成本角度分析，時(shí)間和持有成本成正比，資產(chǎn)持有時(shí)間越長，其持有成本就越高，反之亦然。從資產(chǎn)價(jià)值變化的角度分析，隨著期權(quán)到期日的臨近，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格可能上漲（下跌）的幅度縮小，這必然導(dǎo)致期權(quán)價(jià)值的降低。

衰減的時(shí)間價(jià)值就是出售期權(quán)的展期收益。一般來說，出售時(shí)間價(jià)值較大的期權(quán)，即平值期權(quán)可能獲得的展期收益更高。

如何獲得期權(quán)展期收益

對于賣出期權(quán)的投資者（以賣出看漲期權(quán)為例，下同）來說，只要標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格不高于既定的執(zhí)行價(jià)格和權(quán)利金之和，就是盈利的。但標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格高于執(zhí)行價(jià)格和權(quán)利金之和時(shí)，期權(quán)賣出者會(huì)承擔(dān)一定的虧損，相應(yīng)的期權(quán)也變成了實(shí)值期權(quán)。隨著交割日的臨近，期權(quán)的時(shí)間價(jià)值逐漸衰減殆盡，期權(quán)的價(jià)值幾乎等同于內(nèi)涵價(jià)值。

如果用V代表期權(quán)價(jià)值，用Vt代表時(shí)間價(jià)值，用Vn代表內(nèi)涵價(jià)值，那么V=Vt+Vn。用S表示標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格，用F表示期貨價(jià)格，一般來說標(biāo)的資產(chǎn)期貨價(jià)格F=S+C（持有成本），其中C=SeT。在選擇賣出期權(quán)時(shí)，基于時(shí)間價(jià)值最大化的考慮，選擇平值期權(quán)比較好，其執(zhí)行價(jià)格略微高出標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)。

假設(shè)投資者賣出看漲期權(quán)時(shí)的價(jià)格為V11，此時(shí)包含的時(shí)間價(jià)值是Vt11，內(nèi)涵價(jià)值是Vn11，執(zhí)行價(jià)格是F1，其盈虧平衡點(diǎn)是標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)上漲到（V11+F11）。交割日，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格相對于盈虧平衡點(diǎn)只有3種可能性：高于、等于、低于。對于投資者來說，只要標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格不高于盈虧平衡點(diǎn)，看漲期權(quán)賣方就不會(huì)出現(xiàn)虧損。只有標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)貨價(jià)格高于盈虧平衡點(diǎn)，看漲期權(quán)的賣方才可能出現(xiàn)虧損。

對于期權(quán)賣方來說，在期權(quán)即將到期時(shí)的選擇較為關(guān)鍵。隨著交割日臨近，期權(quán)價(jià)值中的Vt11逐漸趨于0，V11無限接近于Vn11。此時(shí)，我們可以改變標(biāo)的資產(chǎn)的到期時(shí)間，即展期交易，在同樣的執(zhí)行價(jià)格F1下，賣出新的看漲期權(quán)，將即將到期的看漲期權(quán)對沖平倉，此時(shí)新賣出期權(quán)的價(jià)值V21=Vt21+Vn21。由于兩個(gè)期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格F相同，新賣出的期權(quán)剩余期限大于已對沖的期權(quán)剩余期限，那么新賣出的期權(quán)價(jià)值就大于已對沖的期權(quán)價(jià)值，即V21＞V1t≈Vn1t。以此類推，當(dāng)這樣的策略不斷使用時(shí)，總盈利Y就等于各期收益之和，即：

Y=（V1t-V11）+（V2t-V21）+…… +（Vnt-Vn1）

臨近交割日，期權(quán)的時(shí)間價(jià)值基本衰減殆盡，期權(quán)的價(jià)值無限接近于內(nèi)涵價(jià)值，即V1t≈Vn1t，那么期權(quán)賣方的收益就接近Vt11，總收益可以看作各期時(shí)間價(jià)值之和，即：

Y=Vt11+Vt21+……+Vtn1

一般來說，標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格總是處在不斷變化的過程中，一直按照某一執(zhí)行價(jià)格賣出期權(quán)，該期權(quán)就有可能在實(shí)值期權(quán)和虛值期權(quán)之間變換。一旦出現(xiàn)極端快速上漲行情時(shí)，這一執(zhí)行價(jià)格可能就不存在了，從而會(huì)導(dǎo)致期權(quán)展期收益策略的失敗，這也是本策略最大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

適用于何種投資者

我們認(rèn)為，該策略較適合有標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨的投資者。對于此類投資者而言，其面臨的最大的風(fēng)險(xiǎn)是標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的下跌，此時(shí)最好的應(yīng)對方式就是用期貨進(jìn)行避險(xiǎn)。但是，在資產(chǎn)價(jià)格區(qū)間波動(dòng)時(shí)，用期貨避險(xiǎn)的策略難以獲得收益。

如果使用期權(quán)展期收益策略，其結(jié)果會(huì)截然不同。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格經(jīng)歷盤整→上漲→盤整→下跌→盤整的循環(huán)時(shí)，期權(quán)展期收益策略就會(huì)有很豐厚的收益。即使標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲，期權(quán)展期收益策略虧損，由于現(xiàn)貨資產(chǎn)增值，總體還是盈利的。如果資產(chǎn)價(jià)格下跌，那么現(xiàn)貨資產(chǎn)價(jià)值縮水，期權(quán)展期收益策略會(huì)有一定的收益，對現(xiàn)貨資產(chǎn)會(huì)有一定的保護(hù)。

該策略也較為適合擁有標(biāo)的資產(chǎn)期貨多頭頭寸的投資者。擁有標(biāo)的資產(chǎn)期貨多頭頭寸，等于擁有現(xiàn)貨的虛擬庫存，其收益隨價(jià)格上漲而增加。但是期貨價(jià)格的走勢難以預(yù)測，因此期權(quán)展期收益策略對此類投資者也是一種較好的策略。

任何投資策略都存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，期權(quán)展期收益策略也不例外。一旦出現(xiàn)極端行情，最好的補(bǔ)救措施是以較少的權(quán)利金買入較高執(zhí)行價(jià)格的看漲期權(quán)，把風(fēng)險(xiǎn)控制在可承受的范圍之內(nèi)。