昨日，股指期貨一度上沖，創(chuàng)下年內(nèi)新高，而債市表現(xiàn)波瀾不驚。筆者認(rèn)為，盡管從居民資產(chǎn)配置、藍(lán)籌股估值修復(fù)、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行等角度看股指依舊繼續(xù)看漲，但是在“大風(fēng)”吹動(dòng)下的股市在波動(dòng)率大幅增長(zhǎng)情況下，聚集的風(fēng)險(xiǎn)又可能導(dǎo)致股指調(diào)整幅度超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期。特別是，種種跡象表明，央行進(jìn)一步降準(zhǔn)或降息的可能性下降，流動(dòng)性寬松驅(qū)動(dòng)的瘋牛可能會(huì)清醒。與此同時(shí)，債市已提前反映，短期股債雙牛特征可能遭遇降溫。

存款口徑調(diào)整利好有限

央行存款統(tǒng)計(jì)口徑調(diào)整，內(nèi)容包括，新納入各項(xiàng)存款口徑的存款，是指存款類金融機(jī)構(gòu)吸收的證券及交易結(jié)算類存放、銀行業(yè)非存款類存放、SPV存放、其他金融機(jī)構(gòu)存放以及境外金融機(jī)構(gòu)存放。從政策出臺(tái)的背景來(lái)看，一方面，12月份銀行間資金逐漸趨緊，短端利率出現(xiàn)明顯的上升，為了維持資金面寬松，央行持續(xù)幾周暫停公開市場(chǎng)操作；另一方面，11月降息以來(lái)經(jīng)濟(jì)羸弱而資本市場(chǎng)火熱，意味著寬貨幣政策脫實(shí)向虛，在這種情況下股市大幅上漲而實(shí)體經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有受益，這是央行所不愿看到的結(jié)果。于此，為了疏導(dǎo)降息帶來(lái)的金融市場(chǎng)流動(dòng)性“堰塞湖”，央行通過(guò)調(diào)整存款統(tǒng)計(jì)口徑以便鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)放貸。

從政策本身來(lái)看，央行從寬貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捫刨J的意圖明顯，通過(guò)提高商業(yè)銀行資產(chǎn)端收益率作為對(duì)價(jià)，來(lái)鼓勵(lì)負(fù)債端進(jìn)一步市場(chǎng)化。

因此，從表面上看，有利于緩解銀行的存貸比壓力，有利于信貸投放。然而，從實(shí)際上來(lái)看，該項(xiàng)措施并不是“一邊倒”式的利好，原因在于：首先，銀行信貸投放減少，并非全部受制于存貸比和資金緊張，而是基于風(fēng)險(xiǎn)下的放貸意愿下降和實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求的下降，而且很多商業(yè)銀行實(shí)際上并沒(méi)有觸及存貸比上限，因此該項(xiàng)措施效果并不確定；其次，同業(yè)存款利率遠(yuǎn)高于一般性存款的利率水平，商業(yè)銀行也會(huì)適當(dāng)控制成本，不會(huì)出現(xiàn)前述表內(nèi)套利的情況；即便短期內(nèi)存在套利空間，但長(zhǎng)期看，同業(yè)存款納入表內(nèi)，意味著最終要受到資本充足率杠桿率限制，不可能無(wú)限制擴(kuò)張。最后，原來(lái)市場(chǎng)所期待的降準(zhǔn)預(yù)期落空了，而且央行只是規(guī)定準(zhǔn)備金率“暫定為零”，未來(lái)還是有繳納準(zhǔn)備金的可能性，這反而演變成了不確定。

資金面短期趨緊

從實(shí)體經(jīng)濟(jì)來(lái)看，并沒(méi)有看到很好的改善跡象。一方面，11月全國(guó)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比下降4.2%，降幅比10月份擴(kuò)大2.1個(gè)百分點(diǎn)，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)下滑進(jìn)一步加劇，顯示中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨通縮威脅加劇。今年1-11月，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)5.3%，增速比1-10月回落1.4個(gè)百分點(diǎn)。

盡管短期經(jīng)濟(jì)基本面并非和股市上漲亦步亦趨，但是長(zhǎng)期來(lái)看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況決定利潤(rùn)，而利潤(rùn)決定股票的內(nèi)在價(jià)值。這輪行情來(lái)自流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)，在經(jīng)濟(jì)差的情況下，工業(yè)企業(yè)增速放緩，而央行卻還不斷放水刺激經(jīng)濟(jì)，錢就從實(shí)體經(jīng)濟(jì)流入到了股市。所以對(duì)股市來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)差未必是件壞事。然而，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)前股市上漲最大的利好在于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下降，從而驅(qū)動(dòng)估值修復(fù)。但是長(zhǎng)期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)基本面一定是決定股市中長(zhǎng)期走勢(shì)的因素。

另一方面，春節(jié)資金需求旺季，一季度尤其是1月份通常是信貸投放的高峰值，對(duì)流動(dòng)性的需求短期內(nèi)難以明顯下降，除非政策大幅放水，否則1月份貨幣利率大概率會(huì)上升。

股市加杠桿力度減弱

在融資余額突破萬(wàn)億之后，資金面對(duì)兩融規(guī)模增長(zhǎng)的制約正在逐漸顯現(xiàn)。截至12月24日，兩市融資資金連續(xù)兩個(gè)交易日出現(xiàn)凈流出，融資余額已回落至萬(wàn)億以下。滬市融資余額報(bào)6672.2億元。深市融資余額報(bào)3285.5億元。23日、24日兩天中，兩市融資償還額分別為962.05億元及862.16億元。

總之，在波動(dòng)率加大的瘋牛行情中，包括估值已經(jīng)得到很大的修復(fù)、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)下滑和結(jié)構(gòu)化寬松替代進(jìn)一步全面寬松的跡象明顯，因此股指聚集了諸多的利空亟待釋放，因此需要做好融資加杠桿衰竭下的對(duì)沖或者防范措施。