收儲只會產(chǎn)生階段性的刺激作用，價格將繼續(xù)尋底

始于2011年年初的國內(nèi)天然橡膠熊市延續(xù)了四個年頭?；赝^去的2014年，在全球天膠處于增產(chǎn)周期，國內(nèi)基建地產(chǎn)投資增速持續(xù)回落等因素影響下，天然橡膠期貨價格熊市本色不改，繼續(xù)振蕩下行。盡管眼下以美國為首的海外市場復(fù)蘇信號增強(qiáng)，國內(nèi)宏觀政策有所放松，但多數(shù)研究機(jī)構(gòu)認(rèn)為，2015年天膠市場仍將維持振蕩調(diào)整態(tài)勢。

2014天膠價格再下臺階

2014年，全球天膠處于增產(chǎn)周期，國內(nèi)基建、地產(chǎn)投資增速持續(xù)回落，產(chǎn)業(yè)鏈供需失衡致使滬膠延續(xù)振蕩下行態(tài)勢。滬膠主力合約從年初的19670元/噸跌至年末的12500元/噸附近，降幅高達(dá)36.45%

具體來看，2014年年初，受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期、美國量化寬松政策（QE）減量、橡膠庫存不斷攀升的共同影響，天膠期價大幅下跌。但進(jìn)入二季度后，隨著國內(nèi)宏觀形勢階段性好轉(zhuǎn)，以及歐洲央行開啟負(fù)利率時代，天膠期價跌勢減緩，出現(xiàn)盤整跡象。三季度，中國輸美輪胎再遭雙反調(diào)查，泰國拋售老膠，QE結(jié)束等利空接踵而至，天膠期價持續(xù)下行，一度跌破12000元/噸整數(shù)關(guān)口。進(jìn)入四季度后，隨著國內(nèi)降息、房地產(chǎn)政策松動，階段性供應(yīng)壓力緩解，天膠期價呈現(xiàn)低位盤整。

2014年天膠價格繼續(xù)下行的主要原因是供需失衡局面仍未改觀。據(jù)IRSG 預(yù)測，2014年全球天膠產(chǎn)量達(dá)到1227.5萬噸，全球天膠消費量達(dá)到1190.4 萬噸，供應(yīng)過剩 37.1 萬噸，年末結(jié)轉(zhuǎn)庫存為 328.5 萬噸，同比增加12.7%。

2014年前10個月，天然橡膠生產(chǎn)國協(xié)會（ANRPC）成員國天然橡膠總產(chǎn)量增速為1.21%，略低于2013年同期的2.46%；出口增速從2013年同期的8.55%大幅回落至0.04%。對此，宏源期貨研究報告認(rèn)為，東南亞主產(chǎn)國出口大幅下滑主要是因為中國消費增速放緩，融資貿(mào)易受到影響。

需求是2015天膠市場關(guān)鍵因素

“牛市看供應(yīng)，熊市看需求”。2015年，需求對天膠市場至關(guān)重要。

天然橡膠的下游需求主要集中在輪胎上，2015年天膠走勢將與輪胎行業(yè)景氣度密切相關(guān)。輪胎按照用途可以劃分為配套胎和替換胎，其中配套胎與汽車產(chǎn)銷量密切相關(guān)。

2014年1—11月，我國汽車?yán)塾嬩N量2107.8萬輛，去年同期累計銷量為1985.9萬輛，同比增長6.14%。但進(jìn)入9月以后，我國汽車銷量同比增速一直保持在3%以內(nèi)，一定程度上顯示出我國汽車消費增長乏力。

中信期貨研究報告認(rèn)為，汽車銷量增速下降與整體經(jīng)濟(jì)增長回落有一定關(guān)系。在2015年經(jīng)濟(jì)增長繼續(xù)放緩的背景下，汽車消費將難現(xiàn)亮點，低速增長將成為汽車行業(yè)的新常態(tài)。

而從輪胎下游市場來看，近幾年乘用車銷量一直維持正增長，但商用車銷量在去年出現(xiàn)同比下滑的情況，“乘強(qiáng)商弱”現(xiàn)象逐年突顯。乘用車銷量連年增長的主要原因是，在城鎮(zhèn)化進(jìn)程中，汽車保有量尚有進(jìn)一步提高空間；商用車與投資密切相關(guān)，一旦投資放緩，商用車銷量增速也會放緩。

具體來看，商用車中的重卡銷量是一個非常重要的輪胎需求指標(biāo)。進(jìn)入2015年，重卡消費面臨的一個最大挑戰(zhàn)就是，國四升級后面對的提前透支需求的問題。國四標(biāo)準(zhǔn)升級從2013年便開始在部分城市執(zhí)行，此項政策出臺導(dǎo)致很多用戶提前在2013年和2014年上半年采購。因此，在2013年和2014年上半年，重卡銷量仍然保持較高的增長速度，而2014年的下半年，重卡銷量增速顯著回落。中信期貨報告認(rèn)為，按照這個趨勢，如果2015年投資方面沒有特別明顯的改善的話，重卡銷量定然難有亮點。

據(jù)統(tǒng)計，2014前10個月，重卡市場累計銷售各類車輛約63萬輛，同比增幅僅約1%，遠(yuǎn)低于2013年21%的增速。2014年的重卡銷量負(fù)增長似乎已不可避免。

宏源期貨研究報告也認(rèn)為，重卡與投資相關(guān)性極高，并且呈現(xiàn)一種后發(fā)力、高彈性特征。2015年固定資產(chǎn)投資增速可能繼續(xù)下臺階，從而拖累相關(guān)產(chǎn)業(yè)需求。預(yù)計2015年重卡銷量將繼續(xù)下滑。

如果說2015年輪胎消費不旺是國內(nèi)天膠市場的“內(nèi)憂”，那么美國“雙反”調(diào)查可能帶來的輪胎出口問題就堪稱“外患”。

上一輪美國對華輪胎特保案早于2012年9月到期終止，2014年年中美國又發(fā)起一輪對中國輸美輪胎的“雙反”調(diào)查。2014年11月24日，美國商務(wù)部對從中國進(jìn)口到美國的轎車和輕卡輪胎征收反補(bǔ)貼稅做了初步裁定，對國內(nèi)相關(guān)輪胎企業(yè)征收12.5%—81.29%的關(guān)稅，而最終反補(bǔ)貼稅率的結(jié)果將在2015年4月6日確定。對此，有行業(yè)專家估計， 2015年反傾銷結(jié)果落定后，美國可能對中國出口到美國的乘用車輪胎和輕型卡車輪胎征收60%的關(guān)稅，其時間周期可能要比以往更長。更糟的是，歐盟、日本、印度和澳洲等國家和地區(qū)可能會跟風(fēng)，形成連鎖反應(yīng)。這將對國內(nèi)輪胎市場造成沖擊。

供應(yīng)寬松依舊是個問題

膠價低迷導(dǎo)致泰國、馬來西亞、印尼膠農(nóng)的割膠積極性下降，三個主產(chǎn)國天膠產(chǎn)量增速持續(xù)下滑。但同時，越南和柬埔寨兩國的產(chǎn)量出現(xiàn)較大幅度增長。據(jù)統(tǒng)計，2014年1—11月，越南天膠產(chǎn)量合計達(dá)到97萬噸，而2013年同期只有86.8萬噸。盡管柬埔寨目前的產(chǎn)量相對較低，但是其增長勢頭不可小覷。越南作為后起之秀，未來很可能成為全球重要的天然橡膠生產(chǎn)國。

中信期貨研究報告認(rèn)為，從公開數(shù)據(jù)觀察，目前橡膠總種植面積最大的國家不是產(chǎn)量最大的國家泰國，而是印尼。印尼是唯一一個總種植面積超過300萬公頃的國家，但由于單產(chǎn)太低，其產(chǎn)量與泰國尚有差距。目前越南、柬埔寨、菲律賓、印度等國的橡膠種植面積增長迅速，橡膠產(chǎn)量有非常大的增長潛能。從結(jié)構(gòu)上看，一些過去種植面積較少的國家和地區(qū)正在趕超主產(chǎn)國，未來天然橡膠重點生產(chǎn)地將發(fā)生轉(zhuǎn)移。

2014年年末，國儲宣布收儲天膠。此次國儲一共競拍12.85萬噸，其中海膠5.3萬噸，中化4.75萬噸，云墾2.8萬噸，交貨日期為2015年6月30日之前，成交價格在12000—13000元/噸之間。

對于此次收儲，中信期貨研究報告認(rèn)為，收儲意味著2015年國內(nèi)可交割資源將減少12.85萬噸。不過，全乳膠的保存期有限，應(yīng)當(dāng)一方面看到收儲有助于減輕供應(yīng)壓力，另一方面也要看到潛在的拋儲可能導(dǎo)致供應(yīng)增加。2015年，一些過去收儲的全乳膠已經(jīng)接近保質(zhì)期，有必要進(jìn)行輪換。而拋儲行為如果發(fā)生的話，肯定會抵消收儲的利多影響。此外，從2009年以來國儲歷次收儲對國內(nèi)天膠市場的影響看，收儲只會產(chǎn)生階段性的刺激作用，之后市場仍會保持向下趨勢。因此，本次收儲帶給橡膠的利多作用是有限的。

值得注意的是，截至去年11月中旬，青島保稅區(qū)橡膠總庫存降至 13.43 萬噸，較年內(nèi)5月高點36.22 萬噸下降 22.79 萬噸。

對于保稅區(qū)內(nèi)天膠庫存大幅回落，宏源期貨研究報告認(rèn)為，市場需求回落、價格倒掛、貿(mào)易融資受限導(dǎo)致進(jìn)口增速回落，行情低迷、低價出貨是保稅區(qū)庫存大幅下降的主要原因。保稅區(qū)庫存相當(dāng)于一個蓄水池，這個蓄水池去掉之后海外跟國內(nèi)的價差縮小，隱性庫存出現(xiàn)在印尼、越南、泰國東北部這些新興產(chǎn)能發(fā)展迅速的地方，也出現(xiàn)在柬埔寨、緬甸、老撾等新生的橡膠產(chǎn)地。

國內(nèi)外宏觀政策趨于分化

橡膠兼具工業(yè)品、農(nóng)產(chǎn)品及金融屬性于一身，國內(nèi)外宏觀政策變動對膠價有相當(dāng)重要的影響。而從宏觀政策方面看，中國和美國政策變化最引人關(guān)注。

從2014年第二季度開始的微刺激，到2014年11月21日的直接降息，國內(nèi)宏觀調(diào)控出現(xiàn)微妙變化。對此，中信期貨研究報告認(rèn)為，這些變化反映出中央政府對于經(jīng)濟(jì)增長下滑的容忍度是有限的。盡管調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)是非常必要的，但政府并沒有打算以犧牲經(jīng)濟(jì)增長的方式來實現(xiàn)這一目標(biāo)。經(jīng)濟(jì)增長在保證就業(yè)上具有重要的作用和意義，充分就業(yè)是社會和諧發(fā)展與穩(wěn)定的基礎(chǔ)，追求社會穩(wěn)定是中國政府長期以來的政策目標(biāo)。貨幣增速在2015年可能不會有太大的變化，M2增速將繼續(xù)維持在12%—13%之間。但從新增貸款看，中央在力促信貸環(huán)境的放松。

與國內(nèi)形成對比的是，美聯(lián)儲逐步進(jìn)入加息周期。隨著失業(yè)率核心指標(biāo)的下降，美聯(lián)儲2014年11月宣布退出QE，標(biāo)志著其貨幣政策已經(jīng)開始從寬松向緊縮轉(zhuǎn)變。2015年美聯(lián)儲選擇加息將是大概率事件。

海通期貨研究報告認(rèn)為，現(xiàn)在美元已經(jīng)走進(jìn)升值周期。美元牛市剛剛開頭，美元強(qiáng)勢周期可能持續(xù)更長的時間。總體看，美元指數(shù)與膠價呈負(fù)相關(guān)，美元指數(shù)上漲將給眾多以美元計價的大宗商品帶來壓力，膠價將面臨更長時間的調(diào)整。

中信期貨研究報告認(rèn)為，內(nèi)松外緊將是2015年中國面臨的一個大環(huán)境。2015年，中國的經(jīng)濟(jì)政策基調(diào)在中央經(jīng)濟(jì)工作會議上已經(jīng)得到了初步的體現(xiàn)。歸根結(jié)底，在調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)之前，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長仍然是中國政府的工作重點之一。從2014年的降息和新增貸款在年末的大幅增長中，就已經(jīng)可以看到這個跡象。美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較為確定，就業(yè)得到明顯改善，美聯(lián)儲在2015年進(jìn)入加息周期將是一個大概率事件。歐洲將擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表。各國宏觀政策的分化，將給大宗商品帶來更多不確定性。

天膠仍將進(jìn)一步調(diào)整

對于天膠這樣一類集多種屬性于一身的商品而言，影響走勢的因素較多，但是，眼下供求關(guān)系的變化將對其有更大、更直接的影響。

中信期貨的研究報告認(rèn)為，從2011年2月以來，膠價“跌跌不休”背后的邏輯從根本上來說是供求關(guān)系轉(zhuǎn)變。從目前來看，需求仍然沒有太多改善的跡象，而供應(yīng)則受到價格左右。價格低迷，膠農(nóng)的割膠積極性可能受到影響，從而導(dǎo)致割膠量減少。但是橡膠的潛在產(chǎn)能仍然十分龐大，除了泰國以外，越南等國家的產(chǎn)能也在蓄勢待發(fā)。2015年可以期待的是，中國政府在穩(wěn)增長中出臺一些政策，貨幣政策可能比2014年有所放松，未來可能上馬的基建項目可能對下游需求產(chǎn)生一定的刺激作用。但橡膠的潛在產(chǎn)能如此之大，因此，膠價向上增長的空間有限。

宏源證券報告也認(rèn)為，在熊市中更多體現(xiàn)的是農(nóng)產(chǎn)品屬性，只要有收入，低成本的膠農(nóng)就會割膠，很難調(diào)控供應(yīng)量。2015年，全球天膠處于增產(chǎn)周期，全球天膠需求占比37%的中國的基建、地產(chǎn)投資繼續(xù)放緩，拖累重卡輪胎消費增速放緩，橡膠需求放緩。從中期來看，橡膠價格將繼續(xù)尋底。在東南亞市場，棕櫚樹與橡膠樹有種植替代性，但是現(xiàn)在棕櫚油價格更低，因此，膠農(nóng)砍伐橡膠樹的可能性降低。如果膠價持續(xù)低迷2—3年，有規(guī)模性替代種植出現(xiàn)，影響后續(xù)產(chǎn)膠量，那么橡膠價格才真的見底了。