2015年第一個(gè)交易日，市場(chǎng)延續(xù)去年12月份的風(fēng)格，股指繼續(xù)瘋狂，而商品再次受挫，債券弱勢(shì)震蕩。

筆者認(rèn)為，短期金融資產(chǎn)牛氣沖天和商品萬(wàn)馬齊喑的格局還將延續(xù)。原因在于股市等金融資產(chǎn)受益于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行、居民資產(chǎn)配置、投資者加杠桿和改革紅利預(yù)期，而商品受制于產(chǎn)能過(guò)剩、通縮環(huán)境、成本塌陷和需求不足等困擾。然而，未來(lái)這種股市和商品背道而馳的格局并非不存在變數(shù)，特別是金融資產(chǎn)漲勢(shì)很多都是停留在預(yù)期中的利好之中，一旦這些預(yù)期沒(méi)有兌現(xiàn)，那么加杠桿帶來(lái)的投資盛宴可能演變?yōu)槌?jí)黑天鵝。

股市強(qiáng)勢(shì)事出有因

回顧2014年，我們發(fā)現(xiàn)股市有兩個(gè)階段：一個(gè)是指數(shù)熊市（藍(lán)籌股低迷，成長(zhǎng)股、創(chuàng)業(yè)板等出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性牛市）；另外一個(gè)是指數(shù)牛市（藍(lán)籌股暴漲，成長(zhǎng)股等出現(xiàn)大幅下挫）。

由此，我們可以推斷出引發(fā)指數(shù)牛市內(nèi)在邏輯在于政策的轉(zhuǎn)變：2013年至2014年一季度，政府試圖通過(guò)去杠桿——過(guò)剩產(chǎn)業(yè)去杠桿，債務(wù)過(guò)高的機(jī)構(gòu)去債務(wù)。然而，2013年一場(chǎng)微型的金融危機(jī)就此若隱若現(xiàn)，由此在穩(wěn)增長(zhǎng)壓力下去杠桿相對(duì)激進(jìn)的措施不得不切換為漸進(jìn)式改革。通過(guò)貨幣再度寬松，放松房地產(chǎn)調(diào)控，加快審批基建項(xiàng)目等一系列放松意圖通過(guò)“居民加杠桿和企業(yè)去杠桿”和“中央政府加杠桿+地方政府去杠桿”的方式實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性改革。于是，在2014年11月和12月，盡管實(shí)體經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有太大起色，但是銀行間無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降，房地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇，金融市場(chǎng)繁榮的格局出現(xiàn)。

在估值方面，原先表現(xiàn)低迷的藍(lán)籌股在貨幣寬松、政府再次加杠桿的背景下，已改原先萬(wàn)馬齊喑的特點(diǎn)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行通過(guò)分母改善而實(shí)現(xiàn)估值上行。

在改革預(yù)期方面，國(guó)企改革、土地改革、資本市場(chǎng)改革創(chuàng)新，使得A股市場(chǎng)繼續(xù)籠罩在樂(lè)觀預(yù)期之中。1月5日，沉寂了很久的煤炭板塊和石化板塊也一舉爆發(fā)。一方面，煤炭股飆升受到了多地公布煤炭資源稅新政的影響；另一方面，在于能源領(lǐng)域的改革重點(diǎn)今年將轉(zhuǎn)向油改。

另外，由于政府傾向于金融改革，增量資金入市， 杠桿交易大增。在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升、投資工具和渠道進(jìn)一步豐富的情況下，大類資產(chǎn)配置向股市傾斜成為趨勢(shì)，這是歷史上A股走牛所不具備的條件。

商品低迷有跡可循

從商品定價(jià)來(lái)看，其價(jià)格走勢(shì)取決于供需基本面。而當(dāng)前商品受制于產(chǎn)能過(guò)剩、通縮環(huán)境、成本塌陷和需求不足等困擾。

從供給來(lái)看，2014年大多數(shù)大宗工業(yè)品的新增投資完成額同比增速出現(xiàn)明顯下降，這意味著產(chǎn)能擴(kuò)張可能在價(jià)格低迷和行業(yè)虧損的情況下放緩。然而，由于原先大規(guī)模投資需要收回投入，以及總產(chǎn)能基數(shù)較大的原因，大宗工業(yè)品的實(shí)際產(chǎn)量增速觸頂是滯后的，因此產(chǎn)出大規(guī)模增長(zhǎng)還會(huì)持續(xù)。

另外，從當(dāng)前改革的模式切換來(lái)看，以貨幣放松為代表的“中國(guó)版量化寬松（QE）+積極財(cái)政+結(jié)構(gòu)性改革”會(huì)導(dǎo)致資金重新流向低效產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)，這會(huì)使得中國(guó)去產(chǎn)能的進(jìn)程遭遇挫折，甚至?xí)恢型敬驍唷?/div>