上證50ETF期權(quán)上市后，做市商制度也常成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。但“期權(quán)做市商”這樣一個(gè)神秘的詞匯，極容易讓初學(xué)者將參與做市交易的機(jī)構(gòu)聯(lián)想成“合法的莊家”或“期權(quán)的定價(jià)者”，并將其貼上包賺不賠的標(biāo)簽。由于理解的誤區(qū)，投資者可能對(duì)期權(quán)市場(chǎng)的公平性感到懷疑，對(duì)期權(quán)市場(chǎng)產(chǎn)生排斥心理。

實(shí)際上，期權(quán)做市商的存在不僅有利于投資者，而且對(duì)保證期權(quán)市場(chǎng)的安全有效運(yùn)行有著重要的作用。本期海通期貨期權(quán)部將為您簡(jiǎn)要講解一下什么是期權(quán)做市商以及做市商與其他市場(chǎng)參與者的區(qū)別。

流動(dòng)性提供商

按上證所的定義，期權(quán)做市商是為交易所提供流動(dòng)性服務(wù)的期權(quán)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)或其他交易所認(rèn)可的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)。很明顯，期權(quán)做市商是交易所的服務(wù)商，首要服務(wù)內(nèi)容便是給市場(chǎng)提供流動(dòng)性。它需要按照交易所的要求為期權(quán)合約提供市場(chǎng)報(bào)價(jià)，即買(mǎi)價(jià)和賣(mài)價(jià)，以保證在大部分時(shí)間投資者都可以在市場(chǎng)上找到一個(gè)交易的對(duì)手方。

為了使大部分的期權(quán)合約在大部分時(shí)間有市場(chǎng)報(bào)價(jià)和有一定的報(bào)價(jià)深度，交易所通常會(huì)對(duì)期權(quán)做市商的報(bào)價(jià)覆蓋率和報(bào)價(jià)價(jià)差做最低要求，并用這些指標(biāo)來(lái)衡量做市商的義務(wù)履行程度。有的交易所甚至對(duì)期權(quán)做市商主動(dòng)市價(jià)買(mǎi)賣(mài)期權(quán)的行為予以懲罰，因?yàn)橹鲃?dòng)市價(jià)買(mǎi)賣(mài)交易是對(duì)流動(dòng)性的消耗。

實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性轉(zhuǎn)移

由此可見(jiàn)，做市商的交易是被動(dòng)式的交易。當(dāng)市場(chǎng)上買(mǎi)家或賣(mài)家主動(dòng)去和做市商掛出的買(mǎi)賣(mài)價(jià)進(jìn)行成交，交易才發(fā)生。做市商希望當(dāng)自身的買(mǎi)價(jià)被吃掉后，賣(mài)價(jià)也能在短時(shí)間被成交，如此做市商可以在每筆交易里賺取買(mǎi)賣(mài)價(jià)差。

但并非任何時(shí)候做市商的倉(cāng)位都能夠被及時(shí)平倉(cāng)。對(duì)于沒(méi)能夠平倉(cāng)的部位，做市商需要通過(guò)其他相關(guān)聯(lián)的標(biāo)的物進(jìn)行對(duì)沖交易以防止標(biāo)的價(jià)格的微小變動(dòng)帶來(lái)的損益變動(dòng)。實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)，做市商事實(shí)上是在通過(guò)在期權(quán)市場(chǎng)上被動(dòng)接受訂單，在標(biāo)的物市場(chǎng)上主動(dòng)成交實(shí)現(xiàn)了流動(dòng)性的轉(zhuǎn)移，即在標(biāo)的物市場(chǎng)上消費(fèi)流動(dòng)性(主動(dòng)吃市價(jià))，在期權(quán)市場(chǎng)上提供流動(dòng)性(被動(dòng)提供報(bào)價(jià))。

通常標(biāo)的物市場(chǎng)的流動(dòng)性要比單個(gè)期權(quán)合約的流動(dòng)性要好，因此在標(biāo)的物市場(chǎng)虧損較小的價(jià)差，在期權(quán)市場(chǎng)上賺取較大的價(jià)差可以使做市商業(yè)務(wù)成為一個(gè)有利可圖的生意。把期權(quán)做市商想象成賺取價(jià)差收益的流動(dòng)性搬運(yùn)工，可能更便于理解做市商在期權(quán)市場(chǎng)上所扮演的角色。如此也不難理解做市商的利潤(rùn)來(lái)源于交易量，而非對(duì)市場(chǎng)方向的主觀判斷。

期權(quán)做市商的風(fēng)險(xiǎn)

收益總是伴隨著風(fēng)險(xiǎn)。不同期權(quán)做市商都有其風(fēng)險(xiǎn)所在，但大體都可以歸為三大類(lèi)，分別是模型風(fēng)險(xiǎn)、IT系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于場(chǎng)外期權(quán)做市商來(lái)講，模型風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于對(duì)期權(quán)定價(jià)和對(duì)沖模型的選擇。如果選擇不當(dāng)，便會(huì)導(dǎo)致定價(jià)和對(duì)沖的失效。但對(duì)于場(chǎng)內(nèi)期權(quán)做市商來(lái)講，這類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在市場(chǎng)隱含波動(dòng)率曲面變動(dòng)上。因?yàn)閳?chǎng)內(nèi)期權(quán)做市商通常是在BSM模型的基礎(chǔ)上定價(jià)和對(duì)沖，其模型風(fēng)險(xiǎn)可以被概括到隱含波動(dòng)率曲面變動(dòng)上面。

試想一下，如果做市商的短暫留倉(cāng)不能被有效對(duì)沖，它又如何保證在市場(chǎng)上賺取的價(jià)差可以彌補(bǔ)短暫留倉(cāng)可能引發(fā)的虧損？慶幸的是，隱含波動(dòng)率的曲面波動(dòng)遠(yuǎn)比標(biāo)的價(jià)格波動(dòng)容易掌握，因此這類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)可以被控制。因?yàn)槟Ｐ陀胁豢蓽y(cè)因素存在，所以期權(quán)做市機(jī)構(gòu)需要雇傭金融工程師不斷開(kāi)發(fā)有效的做市策略，提高做市的穩(wěn)定性。

IT系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)主要屬于管理風(fēng)險(xiǎn)。不當(dāng)?shù)墓芾硗鶗?huì)導(dǎo)致不穩(wěn)定的IT系統(tǒng)和不合理的交易制度，美國(guó)最大的股票做市商之一騎士資本的破產(chǎn)便是最好的例子。