Paul Singer,對沖基金先驅(qū)，埃利奧特管理公司（Elliott Management）創(chuàng)始人，該基金管理約190億美元，專門從事不良資產(chǎn)投資。本文編譯自他的一次演講。

投資是一門科學(xué)，更是一門藝術(shù)，之于我則是一門暗黑的藝術(shù)——別人在市場中尋找投資的希望，而我則更愛探求危機(jī)的可能，從而保護(hù)我的資本并賺取利潤。我這次演講的主題是“窺探下一場危機(jī)”，但這并不代表我這次要探討下一場危機(jī)的具體時(shí)間，或是要做空什么來獲利，只是想拋磚引玉，和大家探討一下會引發(fā)下一場危機(jī)的元素，影響危機(jī)范圍、程度以及時(shí)間點(diǎn)的元素。

接下來我要探討的元素很難用清晰的層次來描述，但他們卻組成了我在風(fēng)險(xiǎn)控制與對沖時(shí)的想法與思考，雖然是一場思維碎片的“亂燉”，但我請大家在交易與投資時(shí)要認(rèn)真思索一下這些方方面面的元素。

關(guān)于現(xiàn)代通信與信息傳播

人們思想的形成、革新以及聯(lián)合較之于過往，越來越集中、迅速、全面。阿拉伯之春就是一個(gè)鮮明而有趣的案例，集權(quán)主義、暴力與壓迫存在于此數(shù)十年，而今年一月突尼斯的一件小事燃起了星星之火，數(shù)月之間11個(gè)國家出現(xiàn)了不同程度的反抗。

為什么會有如此之快的燎原之勢呢？中東問題的專家肯定且只會告訴你一個(gè)詞——“集權(quán)主義”。要我說，答案是互聯(lián)網(wǎng)，是Facebook，是Twitter，是人們傳播信息的方式造成了人們思索與反應(yīng)的一致性。

危機(jī)的爆發(fā)越來越有即時(shí)性與爆發(fā)性。6個(gè)月內(nèi)11個(gè)國家爆發(fā)反政府運(yùn)動就是一個(gè)力證。而2010年股市的閃電崩盤，也是由于市場交易和訂單處理的技術(shù)發(fā)生改變，數(shù)百只股票市值瞬間蒸發(fā)殆盡。

因此現(xiàn)代信息通信的處理與傳遞將會是下一場危機(jī)的催化劑與加速器，請牢記于心。

關(guān)于金融系統(tǒng)與杠桿

美國及全球的主要金融機(jī)構(gòu)都是徹徹底底不透明的，下一場金融危機(jī)會來的更快速、更突然。

我們公司擁有110名投資專家，但我們?nèi)匀徊荒芾斫馊魏毋y行及主要金融機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)狀況，我猜你也不能。你看不到這些金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的真實(shí)大小，你也不知道其衍生產(chǎn)品的真實(shí)含義與多少，它可能是真實(shí)資產(chǎn)負(fù)債表的10到100倍。所以當(dāng)人們說“過去它是40倍杠桿，現(xiàn)在只有15到20倍”，這聽起來很好。但你真的去研究他們的衍生產(chǎn)品之后，你就明白，那些巨額的數(shù)字不會告訴你有沒有計(jì)算對手風(fēng)險(xiǎn)，有沒有像對沖基金一樣對產(chǎn)品進(jìn)行全面的對沖。所以你不會知道該資產(chǎn)負(fù)債表及機(jī)構(gòu)本身會在危機(jī)事件中有何表現(xiàn)。這些萬億美元的交易在平時(shí)只是小幅的波動，而在壞年景時(shí)則會有大幅的震蕩。

下次放松金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管的機(jī)會肯定和三年前造成金融危機(jī)的緣由有著不同的形式，但我堅(jiān)信它會到來的更快?；仡?7年與08年，危機(jī)的爆發(fā)是間隔的，并不只是忽然之間雷曼破產(chǎn)，全球陷入危機(jī)，而是有著幾個(gè)前奏慢慢引領(lǐng)著危機(jī)。

金融危機(jī)之后，整個(gè)金融系統(tǒng)沒有停滯不前，并不是因?yàn)槠渌鹑跈C(jī)構(gòu)都比雷曼好，而是全球政府為金融系統(tǒng)做了信用擔(dān)保與資助。伯南克曾說，如果沒有政府的擔(dān)保和資助，全球前13大的銀行會有12個(gè)緊隨雷曼破產(chǎn)。因此，在金融機(jī)構(gòu)不透明的情況下，政府擔(dān)保一旦缺失，串聯(lián)式的破產(chǎn)便有可能發(fā)生。

在座的交易臺的同仁們，你們應(yīng)該清楚你們對自己前五大交易對手的財(cái)務(wù)狀況一無所知。你與這些交易對手的關(guān)系以及交易意愿也不受交易對手的傳聞以及或增或減的信用價(jià)差影響。這對于整個(gè)金融系統(tǒng)是十分危險(xiǎn)的。

因此我們要承認(rèn)現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)的不透明，承認(rèn)我們不了解其財(cái)務(wù)狀況，承認(rèn)杠桿問題仍然存在。那么接下來你就會意識到08年的教訓(xùn)會讓下一場金融危機(jī)來的更快，就像黑洞一樣。

而下一場金融危機(jī)顯然只會在政府放松對主要金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管及擔(dān)保時(shí)出現(xiàn)，或者更恐怖的，政府的擔(dān)保不足以保護(hù)金融機(jī)構(gòu)。這將是我要說的下一個(gè)影響危機(jī)的要素。目前風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)被向上轉(zhuǎn)移，從借貸者轉(zhuǎn)移到了政府，轉(zhuǎn)移到了美國，歐洲央行的資產(chǎn)負(fù)債表上。投資者對歐洲與美國信用水平的質(zhì)疑，也是將來影響危機(jī)的一大要素。

但是在繼續(xù)闡述這些元素之前，我要再強(qiáng)調(diào)一下這部分的交易心得。08年的教訓(xùn)應(yīng)該讓所有對沖基金以及其他交易臺主管銘記一句話：先行動，再思考。先轉(zhuǎn)移自己的資產(chǎn)，停止交易，再去思考和質(zhì)疑。那些在雷曼破產(chǎn)之前逃出來的人很開心，而那些坐著不動一直想著他們的經(jīng)紀(jì)賬戶會受到保護(hù)，或者雷曼不會倒閉之類的公司卻陷入或深或淺的泥潭。

有序清算與多德-弗蘭克法案讓金融系統(tǒng)更加脆弱
 

在交易與金融機(jī)構(gòu)方面，我還想再提另外一個(gè)影響下一個(gè)金融危機(jī)的要素——多德-弗蘭克法案。據(jù)稱它是一部讓金融系統(tǒng)更安全的金融機(jī)構(gòu)改革法，但事實(shí)上只是“安全”，沒有“更安全”。
 

我認(rèn)為，多德-弗蘭克法案讓金融系統(tǒng)更加脆弱，加上我之前提到的那些危機(jī)爆發(fā)點(diǎn)，金融系統(tǒng)更加像一個(gè)黑洞，充滿了危險(xiǎn)。
 

那么該法案是如何讓金融系統(tǒng)更加不安全呢，是“有序清算機(jī)構(gòu)”。不過依我看來，這“有序”的機(jī)構(gòu)反而是一種混亂。該機(jī)構(gòu)旨在提供“非雷曼式”的破產(chǎn)結(jié)果，F(xiàn)DIC可通過有序清算程序處置“處于破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)中(in danger of default)”的金融機(jī)構(gòu)，這有悖于美國之前的所有破產(chǎn)法案與已有案例。
 

“破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)”加上我前面提到的其他危機(jī)爆發(fā)點(diǎn)，意味著只要一個(gè)公司遇到困境，且它規(guī)模龐大、不透明，便是處于破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)之中，隨時(shí)都可以被FDIC處置。我說“隨時(shí)”只是有一點(diǎn)點(diǎn)夸張，因?yàn)榉ㄒ?guī)規(guī)定對公司采取有序清算程序?yàn)?8小時(shí)，且不可復(fù)審（即使有財(cái)政部長的命令）。
 

因此公司處于破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)便會被FDIC處置，那么FDIC會如何處置呢？他們會驅(qū)逐現(xiàn)有管理層，他可以對同樣的債權(quán)人進(jìn)行區(qū)別對待，可以將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至過橋公司（bridge company），可以反對公司內(nèi)外對其財(cái)務(wù)狀況負(fù)責(zé)的人。
 

而對于政府定義的“系統(tǒng)性重要金融機(jī)構(gòu)”則更加荒唐，沒有任何金融機(jī)構(gòu)可以大而不倒。所有的金融機(jī)構(gòu)都應(yīng)該遵守同樣的風(fēng)險(xiǎn)與杠桿規(guī)則。公司可以通過增減杠桿，改變頭寸來使自己快速成為系統(tǒng)性重要，或非系統(tǒng)性重要。
 

讓我們來將這些討論整合起來，當(dāng)你和一家系統(tǒng)性重要的大公司交易時(shí)，如果該公司陷入困境，你要將你的資產(chǎn)全部抽出，因?yàn)檫@些資產(chǎn)可以被轉(zhuǎn)移（即使你的資產(chǎn)屬于該公司的子公司）。你不知道你的索償權(quán)會有怎樣的回應(yīng)，你將不得不賣掉你持有的債權(quán)。
 

所以系統(tǒng)性重要的公司在遇到困境時(shí)可能會面臨投資者更加快速的逃離。不透明，08年的教訓(xùn)，多德-弗蘭克法案的欠考慮交織在一起，讓金融環(huán)境變得更加脆弱。
 

貨幣政策對信心的摧毀與日本
 

在僅剩的時(shí)間里無法將其他危機(jī)爆發(fā)點(diǎn)一一闡明，但貨幣政策確是不得不提的。目前為美國和日本創(chuàng)造就業(yè)的貨幣政策已經(jīng)造成了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的扭曲，包括我在內(nèi)的一些人認(rèn)為，貨幣政策至少要為大宗商品和黃金的上漲承擔(dān)部分責(zé)任。
 

有效時(shí)間越來越短的量化寬松，罕見的零利率政策以及美國難以維持的社保，都為社會信心的喪失奠定了基礎(chǔ)，埋下了隱患。
 

總結(jié)
 

我認(rèn)為基金管理者都應(yīng)該認(rèn)真思索我提到的這些元素，思索它們在現(xiàn)代通信下如何互相影響與反應(yīng)，會出現(xiàn)怎樣突然的結(jié)果。美國沒有人真正見到過，甚至大部分人沒有預(yù)想過社會喪失信心是怎樣一種景象。你們自己的思索邏輯可能會推演出其他危機(jī)的傳導(dǎo)途徑或者潛在風(fēng)險(xiǎn)，但我希望你們不要認(rèn)為現(xiàn)在只是典型的后危機(jī)時(shí)代，處于熊市后的復(fù)蘇。
  

Q：您對歐洲有何觀點(diǎn)？
 

Paul Singer：歐元就是一個(gè)關(guān)于準(zhǔn)主權(quán)的不合適的后門實(shí)驗(yàn)，它會引起成員國經(jīng)濟(jì)狀況的明顯改變，或者地緣政治和軍事利益問題。那么歐盟會破裂嗎？這還完全不清楚，我也不會去預(yù)測它會分解或者希臘會退出歐元區(qū)。我只是想說經(jīng)濟(jì)狀況不好的國家離開歐元區(qū)沒有意義，在歐元區(qū)各國團(tuán)結(jié)合作時(shí)，大家都會得到益處，德國會增加出口，希臘、葡萄牙與西班牙會得到低利率。

現(xiàn)在大的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，各國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相差巨大，德國實(shí)際上在為整個(gè)歐元區(qū)買單。只要德國還在持續(xù)買單，歐元區(qū)就可以繼續(xù)跛行，包括希臘在內(nèi)。
 

現(xiàn)在將希臘踢出歐元區(qū)會引起其他國家的一些問題，會產(chǎn)生銀行危機(jī)。因此踢出希臘在近期會有劇痛，但在中期和長期，為無力償還債務(wù)的國家買單則會拖累歐洲乃至全球的經(jīng)濟(jì)增長，也可能為下一場銀行危機(jī)的傳導(dǎo)埋下隱患。所以我認(rèn)為目前還需觀望。那么什么時(shí)候危機(jī)才算解決呢？我認(rèn)為要自下而上的看整個(gè)政治進(jìn)程，要看街道上還有沒有游行的希臘人與反對救助的德國人。
 

而政治精英們還在希望這場實(shí)驗(yàn)?zāi)芾^續(xù)延續(xù)下去，他們憧憬著一個(gè)完整的歐洲主權(quán)。但現(xiàn)在這種目標(biāo)還不會實(shí)現(xiàn)，我也不認(rèn)為它以后會實(shí)現(xiàn)。不能實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)會給他們帶來劇痛，而他們現(xiàn)在所做的則是在加劇他們的疼痛。

Q：您對使用CDS來對沖國債有什么看法？

Paul Singer：買國家或者公司的CDS來對沖自己的頭寸，是很常見的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。但2008年給我們的另一個(gè)教訓(xùn)就是風(fēng)險(xiǎn)控制工具有時(shí)候會因政府的影響讓我們受到損失。且政府也越來越來愛擺弄我們，比如政府對裸賣空的禁令。

直到現(xiàn)在，CDS在理論上和實(shí)踐中都非常有效的做多做空證券、國家以及公司的流動性產(chǎn)品，其他方式都欠缺流動性，實(shí)踐中借國債并賣空并不簡單。

當(dāng)國家和公司陷入危機(jī)，都會去指責(zé)投機(jī)者和CDS使其陷入泥潭，或者是信用利差飆高，融資成本上升的主要推動者。但是沒有人會站出來說CDS的某部分交易大到扭曲價(jià)格而非價(jià)格發(fā)現(xiàn)。

投資組合很困難的一部分在于預(yù)測使用的風(fēng)險(xiǎn)對沖工具會不會因政府的決策反過來給我們造成更大的損失。這促使我不斷去思索下一場危機(jī)會如何形成，未雨綢繆并時(shí)刻保持警惕。我在管理黃金頭寸的時(shí)候就在擔(dān)憂，一旦黃金真實(shí)的反映了人們對紙幣的不信任，政府會對黃金和衍生品做出怎樣的反應(yīng)來維持穩(wěn)定？（我認(rèn)為黃金是體現(xiàn)人們對貨幣的真實(shí)價(jià)值與票面價(jià)值比較的晴雨表。）

所以我希望各位在使用復(fù)雜的金融工具時(shí)要謹(jǐn)記，每當(dāng)金融市場鼓吹自由市場并挑戰(zhàn)政府的寬松管理時(shí)，政府就會給你一槍，讓你知道誰才是老大。