什么是程序化/量化交易？

　　量化投資就是以數(shù)據(jù)模型為核心，以程序化交易為手段，以追求絕對收益為目標(biāo)的一種投資方法。

　　從廣義來說，程序化交易就是量化投資；但從狹義來說，程序化交易就是一個交易手段。

　　就國內(nèi)而言，目前對于程序化交易的定義基本取廣義定義，即量化交易。其中量化交易又可以分為三大類：對沖套利類、投機類和高頻類。而我們也可以看出，本次被滬深交易所限制交易的賬號大多量化交易業(yè)務(wù)為對沖套利類。

　　程序化交易是證券交易方式的一次重大的創(chuàng)新。傳統(tǒng)交易方式下，一次交易中只買賣一種證券，而程序化交易則可以借助計算機系統(tǒng)在一次交易中同時買賣一攬子證券。根據(jù)美國紐約證券交易所 (NYSE) 網(wǎng)站2013年8月份的最新規(guī)定，任何一筆同時買賣15只或以上股票的集中性交易都可以視為程序化交易，在之前的NYSE程序化交易還包括了一攬子股票的總價值需要達到100萬美元的條件。

　　目前，關(guān)于程序化交易，學(xué)術(shù)界和產(chǎn)業(yè)界并沒有一個統(tǒng)一權(quán)威的定義，在國內(nèi)，通常意義下的程序化交易主要是應(yīng)用計算機和現(xiàn)代化網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)，按照預(yù)先設(shè)置好的交易模型和規(guī)則，在模型條件被觸發(fā)的時候，由計算機瞬間完成組合交易指令，實現(xiàn)自動下單的一種新興的電子化交易方式。也就是說，國內(nèi)資本市場對程序化交易的理解，不再如NYSE那樣著重突出交易規(guī)模和集中性，而只強調(diào)交易模型和計算機程序在交易中的重要性。

　　程序化交易不等于惡意做空

　　是程序化交易造就的市場波動嗎？答案并非如此，舉個例子，罪犯用槍殺人了，是人的問題，還是槍的問題？槍支使得犯罪更加容易了，但槍支本身卻不僅無罪而且在善用的時候還能維護社會安定。

　　上半年滬指暴漲，歸根結(jié)底仍在于杠桿牛。在杠桿資金的推動下，各種利好疊加，貪婪的投資者蜂擁而入，從而造就A股瘋狂。有因有果，因此下半年A股下跌則主要因為簡單粗暴的去杠桿后，各路資金恐慌性撤出。

　　從體量來看，程序化交易行為也并不足以造就A股波動。目前被限制交易的賬號中，不少是收益非常穩(wěn)定的機構(gòu)投資者，無論牛熊，業(yè)績都很穩(wěn)健。同時，被限制交易的幾個賬號加起來不過幾十億的體量，與掌握幾萬億的國家隊相比，不可同日而語。

　　此外，程序化交易也不能一刀切的歸結(jié)為惡意做空。目前來看，只有那種頻繁撤單、有意擾動市場的程序化，才能看成是惡意的，而其他的無論是投機，還是套利，都是正常的交易行為而已。

　　舉個簡單的例子。就像一批人進山打獵，有人用了獵槍，有人用了菜刀。結(jié)果那些用菜刀的人，沒有打到獵物，還給獵物咬傷了，回來討伐那個有獵槍的：“你是惡意打獵”，不覺得很可笑嗎？

　　去散戶化的市場需要程序化交易

　　盡管此次引發(fā)投資者對程序化交易的熱議，但從未來發(fā)展來看，程序化交易幾乎不可能從根本上禁止。

　　此前， 一百多年前，慈禧太后嚴(yán)禁照相機：“這個妖孽的東西，照一次掉一次魂，還不給本宮禁了”，但結(jié)果大家有目共睹。

　　因此，從底層技術(shù)來說，除非交易所回復(fù)到100年前的人工坐席方式，只要還允許軟件報單，就無法從根本上禁掉程序化交易。

　　同時，目前程序化交易被限制交易的一大根本原因，恐怕還是中國市場散戶居多。程序化交易和普通散戶的交易相比，就是機關(guān)槍對大刀。因為中國的散戶太多了，水平太落后了，面對先進的量化投資手段，完全沒有阻擋能力。

　　從這個角度上來看，監(jiān)管層試圖通過禁止程序化的方法，來保護落后生產(chǎn)力，就像十年前的傳統(tǒng)商業(yè)，試圖阻擋電子商務(wù)一樣。

　　未來隨著資本市場的發(fā)展，去散戶化是必然要面對的問題。國際金融市場的歷史表明，散戶被機構(gòu)消滅是歷史必然的進程。

　　以海外市場的經(jīng)驗來看，實際上養(yǎng)老基金、主權(quán)基金、捐贈基金等大機構(gòu)，都是對沖基金的主力客戶，而做量化對沖的機構(gòu)，才是真正市場的穩(wěn)定器，才是真正的成熟機構(gòu)投資人。

　　此外，量化交易也有利于市場有效性提高。海外因為散戶已經(jīng)逐步被逐出市場，更多的機構(gòu)用量化投資，用對沖市場沖擊的方法，它的整個市場有效性會提高，它的整個市場會變得成熟，而量化投資人就是試圖找到市場的缺陷和漏洞賺錢，最終也會促進整個市場更加健康有序的發(fā)展。

　　量化交易的類別區(qū)分

從金融工程和量化投資的角度來講，程序化交易，從交易的頻次方面可以分為高頻交易和低頻交易。按交易目的與動機來劃分，程序化交易主要可分為套保、套利、投機等三種。一個具體的投資交易過程，又可以包括交易的決策制定與交易執(zhí)行方式兩個部分。

而從監(jiān)管者的角度，更關(guān)注的是程序化交易產(chǎn)生的潛在風(fēng)險，從風(fēng)險控制與便于監(jiān)管的角度，分為如下五類：

預(yù)測型策略：針對同一種類型的標(biāo)的物，利用他們的歷史表現(xiàn)以及投資者對當(dāng)前市場情況預(yù)測未來走向，包括趨勢預(yù)測、反轉(zhuǎn)預(yù)測、阿爾法預(yù)測、價格預(yù)測等。

　　自動做市商型策略：與普通做市商一樣，自動做市商高頻交易者通過向市場提供買賣訂單來提供流動性。不同的是，他們與投資者反向操作，起到提供流動性的作用。

　　事件規(guī)則型策略：針對市場中的特殊事件以及投資者的特定規(guī)則來投資，它包括事件投資和規(guī)則投資。

　　套利與套保型策略：就是通過兩種或兩種以上的不同類型的標(biāo)的物的價格差異獲取收益或套期保值，它包括了跨品種套利、跨市場套利、跨期套利、期權(quán)套利、期現(xiàn)套利、統(tǒng)計套利以及期現(xiàn)套保、期權(quán)套保等類型。

　　引發(fā)市場跟隨型策略：捕獲市場動態(tài)、引發(fā)市場跟隨，比如頻繁下單/撤單，誘導(dǎo)型。此類策略多數(shù)不合規(guī)，會被認(rèn)定為操縱市場。

　　對于程序化交易的常見誤解

　　誤解一：程序化交易助漲助跌

　　程序化交易只是一種手段。就象軟件下單替代了電話委托交易一樣，程序化交易加速了價格的形成，但它本身并不會放大漲跌幅（相反地，算法交易作為程序化交易的一部分，其目的就是減少市場沖擊），它只是反映了策略師在編寫策略時的意圖。以國內(nèi)目前人工交易占交易量的壓倒性優(yōu)勢來看，真正助漲助跌的，是“人”的非理性行為。

　　誤解二：程序化交易對市場有負(fù)面影響（例如，光大烏龍指事件）

　　以極端事件為例，指證程序化交易對市場的負(fù)面影響，這原本就是個以偏概全的命題，是將技術(shù)上的偶然性事件混淆成程序化的必然性特征，更何況光大事件的起因除了程序缺陷，還涉及風(fēng)控背后的人為因素。程序化交易在現(xiàn)今市場應(yīng)用之廣泛，早已超出大多數(shù)人的想象，例如，交易所的自動撮合系統(tǒng)，也是程序化的應(yīng)用之一。難道因為單個公司的技術(shù)和管理缺陷，就可以否定程序化對市場的功效與作用？

　　誤解三：程序化交易導(dǎo)致A股股災(zāi)

　　與光大烏龍指和美國閃電崩盤事件不同，本輪A股股災(zāi)并非一個單日事件，其事件跨度橫跨了6、7兩月份，所造成的影響更是不可同日而語。那么問題來了，誰才是真正的罪魁禍?zhǔn)祝?/p>

　　就在音樂停止的前半年里，國內(nèi)市場資金面極度寬松，股票供給卻十分有限，加上監(jiān)管手段滯后、市場機制不完善（見表1）、媒體及投資者的非理性等因素，A股的泡沫不斷被吹大，上證指數(shù)在指數(shù)漲跌排行榜上，一路遙遙領(lǐng)先。泡沫破裂后，更多的批評也指向證券監(jiān)管部門，認(rèn)為證券監(jiān)管部門在主動降低市場風(fēng)險時，對整個形勢的判斷出現(xiàn)了偏差，在缺乏統(tǒng)籌協(xié)調(diào)的背景下，盲目去杠桿和救市，倉促應(yīng)對導(dǎo)致事與愿違。這一切，與程序化何干？

　　表1：中國、美國、香港股票市場交易機制對比
　　

　　如果難以理解，那就讓數(shù)字來說話。

　　7月9日，A股意圖絕地反擊。那一天，兩市2879只股票中，A股51%的股票停牌（約1500只停牌，創(chuàng)史上之最），46%的股票漲停，只有3%還能正常交易。何止7月9日那一天，在6月26日以來的大概三周時間里，A股大多數(shù)時候都處于癲狂狀態(tài)，不是大面積漲停，就是大面積跌停（見下圖，綠色部分為可交易股票比例）。再加上停牌的公司，在股災(zāi)最瘋狂的時間里，幾乎每天都有半數(shù)以上股票無法正常交易。

　　
　　重要的事情說三遍，流動性，流動性，流動性。

　　“最愛你的人是我，你怎么舍得我難過，在我最需要你的時候，沒有說一句話就走”——這大概就是交易員和基金經(jīng)理們內(nèi)心最真實的寫照。無法正常交易，導(dǎo)致A股陷入流動性危機，引發(fā)集體性踩踏的惡性循環(huán)。在兩市超半數(shù)股票停牌的情況下，如果基金遭遇贖回，就不得不拋掉未停牌的股票變現(xiàn)，這將進一步加大市場的拋壓和恐慌的蔓延。

　　這一切，又與程序化何干？

　　誤解四：程序化交易導(dǎo)致了2010年美國閃電崩盤 (Flash Crash)

　　閃電崩盤已過去五年，在此期間，無數(shù)互為補充的理論試圖解釋那幾分鐘的市場異常。有些人認(rèn)為是程序化交易導(dǎo)致了該事件，并以此為依據(jù)，呼吁市場限制程序化交易。固然，與程序化相關(guān)的系統(tǒng)故障和錯單是造成閃電崩盤的部分原因，但絕不是唯一的因素，還包括了流動性惡化、恐慌引發(fā)跨市場聯(lián)動、過度拋盤、缺乏冷卻機制等等。美國監(jiān)管當(dāng)局在第一時間采取了應(yīng)對措施，至于調(diào)查結(jié)果，歷時五年，尚在進行中。我們將還原2010年5月6日當(dāng)天，深度解析觸發(fā)閃電崩盤的非程序化原因。

　　回放5.6

　　2010年5月6日下午2點40分至2點45分的5分鐘內(nèi)，DJIA、S&P 500指數(shù)等股票指數(shù)跌幅均超過5%，主要指數(shù)悉數(shù)暴跌至當(dāng)日最低點（見下圖），隨后迅速反彈。在2點40分至3點短短20分鐘內(nèi)，涉及300多種證券的20,000多次交易以偏離其2點40分時價值60%以上的幅度被執(zhí)行，一些股票成交價格甚至低至1美分，或高達10萬美元。

　　原因分析

　　（1）拋盤沉重，出現(xiàn)流動性危機

　　5月6日美股開盤，受歐洲債務(wù)危機各種利空的政治、經(jīng)濟新聞的影響，市場悲觀氛圍濃厚，拋盤異常沉重。交易員們開始做空E-Mini S&P 500，成交量比平時成交量激增了五倍，但是買方流動性大幅下降55%。在下午2點45分13秒至2點45分27秒短短15秒之內(nèi)，高頻交易商交易了超過27,000份E-Minis合約，占總交易量的49%，凈買入僅僅約200份合約。隨后高頻交易商退出市場，流動性進一步下降。一些個股同樣經(jīng)受了流動性緊張，蘋果股價在2點40分開始的六分鐘內(nèi)下跌了16%。由于蘋果是多個股指的成份股，它的下跌拖累了整個市場。

　?。?）系統(tǒng)故障帶來的問題

　　隨著股票交易量的激增，紐交所Arca（該平臺處理著美國大約12%的股票交易量）電子交易系統(tǒng)出現(xiàn)時滯。2點36分59秒，納斯達克停止向Arca輸入訂單，芝加哥期權(quán)交易所和BATS等交易所也做了同樣的事情。定價信息變得非常離譜，交易員們無法對獲得的信息產(chǎn)生信任，買賣雙方都很難找到交易對手，紛紛退出市場。　　

盡管如此，許多股票和ETF仍然在極不合理的價格上成交。造成這種極端情況的原因是做市商為保持雙邊連續(xù)報價，會使用無成交意向報價 (stub quotes) ，他們從不指望這些報價會被真的執(zhí)行，但在缺乏買家的5月6日當(dāng)天，電腦卻將自動賣盤指令與這些虛假買盤報價撮合在一起。此時，做市制度崩潰，而股票市場的基本功能——將買家和賣家有序地撮合在一起，也已喪失。

　　（3）跨市場聯(lián)動形成負(fù)反饋環(huán)，不同市場螺旋式下跌（見下圖，筆者手繪）。除了必要的風(fēng)險對沖，交易員會因為恐慌心理進行過度拋盤 (over-selling) 。

（4）缺乏有效的市場冷卻機制。

　　美國國內(nèi)分為9個證券交易區(qū)，設(shè)有18個全國性的證券交易所。一方面，各交易所規(guī)則不一，導(dǎo)致熔斷機制 (circuit breaker) 失效。比如紐交所設(shè)有流動性補償點 (liquidity replenishment points) ，目的是減緩交易，讓現(xiàn)場交易員入場來恢復(fù)秩序。納斯達克等其他交易所無此設(shè)置，造成“交叉”市場出現(xiàn)，即買單價格高于賣單價格。另一方面，當(dāng)時美國市場的熔斷機制針對指數(shù)而非個股，對指數(shù)的熔斷點設(shè)置亦不科學(xué)，即使在極端市場行情下也很難觸發(fā)熔斷機制，致使市場深度下跌。

　　小結(jié)

　　由此可見，將閃電崩盤完全歸咎于程序化交易是十分片面的，以此推斷程序化將給A股帶來類似災(zāi)難更是無稽之談。中美兩國的市場機制大相徑庭，美國金融市場的深度、廣度、開放性以及巨大的交易量和資金量都是中國不可比擬的，數(shù)十年來經(jīng)歷的挑戰(zhàn)和中國相比只多不少，卻從來不曾放慢追求技術(shù)發(fā)展的步伐。積極應(yīng)對，謹(jǐn)慎調(diào)查，不懈創(chuàng)新，這才是閃電崩盤給我們最好的啟發(fā)。