一、長(zhǎng)期基本面周期推演

1、雞蛋基本面周期劃分

雞蛋周期中最為關(guān)鍵的核心環(huán)節(jié)是蛋價(jià)-利潤(rùn)-產(chǎn)能三個(gè)周期的傳導(dǎo)，所以我們基于在產(chǎn)存欄和養(yǎng)殖利潤(rùn)兩個(gè)指標(biāo)，輔以價(jià)格、社融、利率等指標(biāo)，劃分出雞蛋的基本面周期，背后的主要邏輯認(rèn)為，產(chǎn)能和利潤(rùn)互相作用形成短期周期，從而影響蛋價(jià)走勢(shì)。

我們通過(guò)識(shí)別產(chǎn)能和利潤(rùn)的重要拐點(diǎn)，將基本面周期定性地劃分為四個(gè)階段：第一，景氣，利潤(rùn)和產(chǎn)能雙增；第二，壓力，產(chǎn)能增長(zhǎng)但利潤(rùn)下降；第三，出清，產(chǎn)能和利潤(rùn)雙降；第四，回暖，產(chǎn)能收縮但利潤(rùn)增長(zhǎng)。

2、雞蛋基本面周期特征

2017年5月至今，我國(guó)已經(jīng)歷了2輪完整的雞蛋基本面周期，目前正處于第3輪基本面周期。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，2017年5月至2024年11月，可劃分為12個(gè)基本面小周期，其中景氣期3個(gè)，壓力期4個(gè)，出清期3個(gè)，回暖期2個(gè)。

從時(shí)間特征來(lái)看，壓力期持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)達(dá)30個(gè)月，景氣期和出清期分別為22個(gè)月和23個(gè)月，回暖期最短，僅為16個(gè)月。從周期平均持續(xù)時(shí)間來(lái)看，回暖期平均達(dá)8個(gè)月，出清期平均為7.7個(gè)月，壓力期和景氣期分別為7.5和7.3個(gè)月。從蛋價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，景氣期平均漲幅32%，如剔除非洲豬瘟期間雞蛋替代凸顯40%以上的漲幅，平均漲幅在27%左右；壓力期平均跌幅12.1%，出清期平均跌幅5%；回暖期蛋價(jià)平均漲幅為44.4%，如剔除禽17年流感導(dǎo)致70%以上的漲幅，平均漲幅在10%左右。

3、雞蛋基本面周期推演

我們判斷當(dāng)下雞蛋基本面周期位置已運(yùn)行至景氣期和壓力期的邊界，蛋雞養(yǎng)殖利潤(rùn)面臨下滑壓力，而產(chǎn)能釋放短期難以剎車，2025年蛋雞行業(yè)或?qū)⑦M(jìn)入壓力周期，蛋價(jià)在壓力期也將面臨下行壓力。

以上判斷主要基于兩方面原因：一是，本輪雞蛋景氣期始于2024年5月，持續(xù)時(shí)間已達(dá)6個(gè)月，期間最高漲幅曾達(dá)到30%，不論是持續(xù)時(shí)間還是幅度都已接近歷史平均水平，未來(lái)進(jìn)入壓力期的可能性加大；二是，2024年蛋價(jià)對(duì)利潤(rùn)的傳導(dǎo)敏感性顯著提升，符合過(guò)渡期的特征。通常從景氣期過(guò)渡到壓力期，表明市場(chǎng)正處于緊供需平衡狀態(tài)，價(jià)格對(duì)利潤(rùn)的傳導(dǎo)會(huì)非常靈敏。復(fù)盤2019年的蛋價(jià)和利潤(rùn)對(duì)應(yīng)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)過(guò)渡期蛋價(jià)和利潤(rùn)相關(guān)性高達(dá)0.9，而2024年兩者相關(guān)性也呈現(xiàn)出類似特征，所以未來(lái)可能的發(fā)展路徑是：產(chǎn)能擴(kuò)張突破供需平衡-價(jià)格下跌-養(yǎng)殖利潤(rùn)虧損-產(chǎn)能收縮-價(jià)格上漲。

二、中期估值驅(qū)動(dòng)推演

1、種源問(wèn)題或在2025年5月之后逐步改善

在產(chǎn)蛋雞的存欄是影響供給的主要因素，2024年以來(lái)在產(chǎn)蛋雞存欄持續(xù)增加，但蛋價(jià)表現(xiàn)相對(duì)堅(jiān)挺，主要是種源問(wèn)題引發(fā)的產(chǎn)蛋率偏低所致。近年來(lái)，中國(guó)市場(chǎng)上商品代國(guó)產(chǎn)品種和進(jìn)口品種并存，但祖代國(guó)產(chǎn)品種占比由2006年的31%提升到2022年的84.8%，國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)口趨勢(shì)明顯，但國(guó)產(chǎn)蛋雞在產(chǎn)蛋率、死淘率、400日齡之后產(chǎn)蛋質(zhì)量不佳等都是不可忽視的劣勢(shì)。

淘雞是影響供給的關(guān)鍵變量，2024年養(yǎng)殖利潤(rùn)高企，養(yǎng)殖端存在壓欄惜售，這也使得淘雞與雞蛋的價(jià)差處于歷史同期高位。2024年淘雞除了受利潤(rùn)和價(jià)格預(yù)期的影響，還受到新舊雞苗接替的影響。最新一批進(jìn)口種源雞苗預(yù)計(jì)將在明年2月左右少量上市，到4月才會(huì)大量上市，在此之前部分養(yǎng)殖戶會(huì)考慮選擇換羽延養(yǎng)。2024年2月進(jìn)口的祖代雞最早將在2025年5月兌現(xiàn)，蛋雞存欄迎來(lái)新高的同時(shí)，蛋雞的產(chǎn)蛋效率和質(zhì)量也會(huì)有所提高，所以行業(yè)普遍對(duì)2025年5月之后的雞蛋價(jià)格看空。

2、養(yǎng)殖利潤(rùn)領(lǐng)先指標(biāo)在2024年4季度出現(xiàn)拐點(diǎn)

2020年底以來(lái)，蛋雞養(yǎng)殖進(jìn)入了持續(xù)利潤(rùn)窗口期。2021至2023年由于飼料成本的提升，在蛋價(jià)超越往年同期的情況下，這三年的實(shí)際利潤(rùn)水平并未超過(guò)19年，所以利潤(rùn)刺激帶來(lái)的存欄增加速度較為緩慢。但今年較高的利潤(rùn)水平，疊加規(guī)模化發(fā)展的快速擴(kuò)張，暗示未來(lái)蛋雞養(yǎng)殖面臨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)在大幅提升。

為了加強(qiáng)對(duì)明年行情的判斷，我們?cè)?1月對(duì)湖北蛋雞行業(yè)進(jìn)行了一次調(diào)研，發(fā)現(xiàn)大部分企業(yè)普遍對(duì)明年看空，主要源于對(duì)利潤(rùn)的擔(dān)憂，認(rèn)為今年如果不是飼料成本大幅下跌，以今年的蛋價(jià)和產(chǎn)蛋率，絕大多數(shù)養(yǎng)殖戶大概率會(huì)虧損，所以今年行業(yè)能夠盈利實(shí)屬僥幸，明年高利潤(rùn)將難以持續(xù)。

通過(guò)對(duì)比分析，我們發(fā)現(xiàn)養(yǎng)殖利潤(rùn)與蛋價(jià)的邏輯關(guān)系較為長(zhǎng)期穩(wěn)定，養(yǎng)殖利潤(rùn)不僅可以綜合反映供需兩端的變化，而且受養(yǎng)殖模式與技術(shù)改進(jìn)的影響比較小。我們將7個(gè)月前蛋料比價(jià)和單價(jià)進(jìn)行對(duì)比分析，發(fā)現(xiàn)兩者之間存在著非常高的負(fù)相關(guān)，與蛋雞的生長(zhǎng)時(shí)長(zhǎng)基本相符。數(shù)據(jù)顯示，按蛋料比價(jià)于2024年4季度出現(xiàn)拐點(diǎn)，所以養(yǎng)殖利潤(rùn)層面導(dǎo)致的供給增加也將于明年上半年開(kāi)始顯現(xiàn)。

三、短期季節(jié)性規(guī)律

1、年內(nèi)季節(jié)性特明顯

雞蛋價(jià)格受到供需季節(jié)性的影響，呈現(xiàn)出明顯季節(jié)性波動(dòng)。近十年雞蛋現(xiàn)貨價(jià)格統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，7-8月上漲階段，9-11月高位震蕩，12月-次年2月為下跌階段，3-6月低位震蕩。7-8月的上漲，主要受高溫天氣導(dǎo)致產(chǎn)蛋率下降，節(jié)前備貨需求增加，以及淘雞增加的影響。而12-次年2月蛋價(jià)走低，主要受節(jié)日前后消費(fèi)高位突然斷檔，庫(kù)存顯著增加的影響。所以，基于季節(jié)性邏輯，7-8月可進(jìn)行多頭策略布局，而12月-次年2月可進(jìn)行空頭策略布局，兩個(gè)策略的勝率均可達(dá)到80%。

2、養(yǎng)殖情緒對(duì)市場(chǎng)的影響進(jìn)一步加強(qiáng)

近年來(lái)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，大小碼價(jià)差呈現(xiàn)較為明顯的季節(jié)性，表現(xiàn)為上半年強(qiáng)于下半年，通常7-8月見(jiàn)頂，9月后下行。價(jià)差的背后反映的是雞齡結(jié)構(gòu)的變化，上半年價(jià)差走強(qiáng)，說(shuō)明小碼雞蛋數(shù)量在逐步增多，雞苗補(bǔ)欄意愿不斷增強(qiáng)。2-4月份驅(qū)動(dòng)雞苗補(bǔ)欄的原因在于，此時(shí)補(bǔ)欄對(duì)應(yīng)產(chǎn)蛋期剛好是7-9月消費(fèi)旺季；而秋冬季的雞苗采購(gòu)意愿為年內(nèi)低點(diǎn)，雞苗的成活率和生長(zhǎng)速度都會(huì)受到影響。所以，大小碼價(jià)差的季節(jié)性基本上對(duì)應(yīng)雞蛋需求的季節(jié)性預(yù)期，因此大小碼價(jià)差可作為衡量供給端的養(yǎng)殖情緒指標(biāo)。

基于以上邏輯，將大小碼價(jià)差與蛋價(jià)進(jìn)行對(duì)比分析，長(zhǎng)期來(lái)看兩者之間存在一定的正相關(guān)性，但領(lǐng)先關(guān)系較不穩(wěn)定。但進(jìn)入2024年之后，2個(gè)月前的大小碼價(jià)差與蛋價(jià)的相關(guān)性明顯提升，這或許表明今年以來(lái)，供給端養(yǎng)殖情緒對(duì)市場(chǎng)的影響進(jìn)一步加強(qiáng)。按大小碼價(jià)差推演，蛋價(jià)在明年春節(jié)前將以下跌為主。

四、后市展望

1、長(zhǎng)期基本面周期推演

當(dāng)下雞蛋基本面周期位置已運(yùn)行至景氣期和壓力期的邊界，蛋雞養(yǎng)殖利潤(rùn)面臨下滑壓力，而產(chǎn)能釋放短期難以剎車，2025年蛋雞行業(yè)或?qū)⑦M(jìn)入壓力周期，蛋價(jià)在壓力期也將面臨下行壓力。

2、中期估值驅(qū)動(dòng)推演

（1）種源問(wèn)題或在明年5月之后逐步改善。2024年2月進(jìn)口的祖代雞最早將在2025年5月兌現(xiàn)，蛋雞存欄迎來(lái)新高的同時(shí)，蛋雞的產(chǎn)蛋效率和質(zhì)量也會(huì)有所提高，所以行業(yè)普遍對(duì)2025年5月之后的雞蛋價(jià)格看空。

（2）行業(yè)高景氣的養(yǎng)殖利潤(rùn)難持續(xù)。按蛋料比價(jià)領(lǐng)先性判斷，蛋價(jià)明年上半年將逐步承壓。

3、短期季節(jié)新規(guī)律

（1）基于價(jià)格季節(jié)性邏輯，7-8月上漲的概率，以及12月-次年2月下跌的概率均可達(dá)到80%。

（2）大小碼價(jià)差可衡量供給端的養(yǎng)殖情緒，其對(duì)市場(chǎng)的影響在逐步加強(qiáng)，按其領(lǐng)先性判斷蛋價(jià)在明年春節(jié)前將以下跌為主。