一年一度的冬儲(chǔ)行情即將展開，目前鋼鐵行業(yè)基本面仍然是供需雙弱，政策脈沖式提振的格局，價(jià)格中樞有望進(jìn)一步下移。偏弱的市場(chǎng)情緒也帶來(lái)了主動(dòng)去庫(kù)的延續(xù)，今年冬儲(chǔ)開啟的時(shí)間或晚于歷年，綜合考慮貿(mào)易爭(zhēng)端和基本面情況，其走勢(shì)或與2018-2019年類似。策略方面建議關(guān)注螺紋05合約在3100-3200區(qū)域的盤面冬儲(chǔ)做多機(jī)會(huì)，同時(shí)可少量賣出看漲期權(quán)增加收益，卷螺差無(wú)明顯的介入價(jià)值。

一、2025冬儲(chǔ)行情與18-19年類似，現(xiàn)貨小跌盤面震蕩概率較大

由于建筑行業(yè)具有明顯的季節(jié)性特征，每年的四季度，在金九銀十過去后，建材需求逐漸進(jìn)入下降階段。每年的11月開始，華北地區(qū)、東北地區(qū)企穩(wěn)大幅下降，戶外施工困難較大，弱勢(shì)需求通常伴隨著鋼廠減產(chǎn)，11月下旬，新疆地區(qū)的鋼廠已逐漸停產(chǎn)。而在春節(jié)前夕，淡季市場(chǎng)通常會(huì)展開冬儲(chǔ)活動(dòng)，為華東、華南地區(qū)的項(xiàng)目需求備貨，以及考慮到春節(jié)過后，運(yùn)輸恢復(fù)往往在正月十五元宵節(jié)過后開始，一旦有提前釋放的需求，市場(chǎng)貨源或無(wú)法保障，因此中游貿(mào)易商會(huì)提前訂貨，鋼廠同步會(huì)給出一定折扣，鼓勵(lì)貿(mào)易商在淡季提前備貨，以中間庫(kù)存消耗鋼廠源源不斷的資源供應(yīng)，以緩解其資金壓力。

回顧歷年冬儲(chǔ)行情，以庫(kù)存累積到庫(kù)存開始去化界定為冬儲(chǔ)階段，從開啟時(shí)間來(lái)看，歷年冬儲(chǔ)在距離春節(jié)前29天-49天即出現(xiàn)了庫(kù)存被動(dòng)累積的冬儲(chǔ)現(xiàn)象，此時(shí)主要原因是淡季下游需求不佳，建材被動(dòng)累庫(kù)的情況出現(xiàn)。從實(shí)際采購(gòu)行為來(lái)看，北方冬儲(chǔ)開始時(shí)間比較早，部分鋼廠在11月20日就公布了今年的冬儲(chǔ)政策，華東鋼廠受其需求停止時(shí)間較晚影響，通常在春節(jié)前兩周，或小年前后陸續(xù)公布其東出政策。分析其變化情況，淡季累庫(kù)時(shí)點(diǎn)，在2016年之后呈現(xiàn)震蕩下行的跡象，時(shí)間越來(lái)越晚，主要原因是行情波動(dòng)逐漸增加，傳統(tǒng)淡季政策沖擊逐漸加大，市場(chǎng)博弈方向和幅度的準(zhǔn)確率在下降，因此參與者不愿提前下定，多以觀望等待態(tài)度對(duì)待冬儲(chǔ)政策。

從冬儲(chǔ)持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)度來(lái)看，整體持續(xù)時(shí)間在56天-91天左右，即累庫(kù)周期持續(xù)在春節(jié)后的一個(gè)月至2個(gè)月左右。以庫(kù)存峰值時(shí)點(diǎn)界定冬儲(chǔ)，與下游需求的啟動(dòng)早晚問題明確相關(guān)。通常來(lái)看，去庫(kù)節(jié)奏和春節(jié)后的資金到位情況、天氣條件密切相關(guān)?；仡櫧?年的走勢(shì)，可以看到節(jié)后去庫(kù)的時(shí)點(diǎn)出現(xiàn)了震蕩下行的情況，同樣與市場(chǎng)規(guī)?？s小，貿(mào)易商風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)提高，提前搶跑去庫(kù)有關(guān)。

從庫(kù)存累積情況來(lái)看，冬儲(chǔ)主要反映的是建材季節(jié)性需求走弱，庫(kù)存被動(dòng)累積，以及代理商主動(dòng)訂貨，庫(kù)存主動(dòng)累積的現(xiàn)象。因此建材庫(kù)存累積幅度，一方面反映了市場(chǎng)需求情況，另一方面也體現(xiàn)了貿(mào)易商的冬儲(chǔ)意愿。回顧歷年數(shù)據(jù)，可以看到冬儲(chǔ)期間，螺紋庫(kù)存增加80%-390%，庫(kù)存較最低水平出現(xiàn)1.5倍的增長(zhǎng)情況。剔除2016年和2019年兩年的極端情況，整體庫(kù)存累積幅度出現(xiàn)了震蕩下行的情況，與建筑行業(yè)縮水，貿(mào)易商規(guī)模下降有明顯的關(guān)系。考慮到目前螺紋社庫(kù)較去年同期存在近70萬(wàn)噸的差距，產(chǎn)量較去年同期減少40萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2025年螺紋將累庫(kù)至700萬(wàn)噸左右的水平。

關(guān)注冬儲(chǔ)期間的價(jià)格變化情況，在9年的冬儲(chǔ)周期中，除了2017年、2019年、2023年以外，其余6年期間，螺紋鋼盤面價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格均出現(xiàn)了一定的上漲。其中2018年春季，中美貿(mào)易摩擦初露頭角，市場(chǎng)情緒受此影響，出現(xiàn)了大幅下挫的情況；2019年春季，受疫情影響，終端需求恢復(fù)延遲，因此現(xiàn)貨出現(xiàn)了明顯的大跌情況，盤面對(duì)標(biāo)05合約，受預(yù)期提振因素影響，跌幅小于現(xiàn)貨；2024年春季，受天氣因素及一季度復(fù)產(chǎn)邊際供應(yīng)增加明顯影響，期現(xiàn)均出現(xiàn)了大幅下跌的走勢(shì)。

總結(jié)歷年漲跌情況，下跌的年份，通常現(xiàn)貨跌幅大于盤面跌幅，上漲階段，盤面的漲幅較現(xiàn)貨更大，因此盤面冬儲(chǔ)的性價(jià)比較現(xiàn)貨更為優(yōu)越。2025年一季度市場(chǎng)情緒與2018年類似，均可能受到中美貿(mào)易摩擦的沖擊，國(guó)內(nèi)政策方面，情緒較2023年一季度略弱，特別國(guó)債預(yù)期吹風(fēng)時(shí)間較長(zhǎng)，剩下的政策真空期，透支預(yù)期托底的多頭情緒?；久鎭?lái)看，2025年一季度供需格局與2019年類似，在9月產(chǎn)量觸底回升后，供應(yīng)端變化不大，低庫(kù)存壓力較小，產(chǎn)業(yè)矛盾不突出。綜合來(lái)看，2025年冬儲(chǔ)行情應(yīng)該是2018年和2019年的綜合狀態(tài)，現(xiàn)貨呈現(xiàn)小幅下跌，盤面震蕩的結(jié)構(gòu)。

二、結(jié)構(gòu)分化明顯，建材弱但不構(gòu)成明顯拖累，板材強(qiáng)但風(fēng)險(xiǎn)較大

從品種分化角度來(lái)看，目前螺紋呈現(xiàn)減產(chǎn)去庫(kù)的狀態(tài)，庫(kù)存去化一方面反映減產(chǎn)背景下的供需格局轉(zhuǎn)好，另一方面體現(xiàn)了在資金到位情況逐周回升的背景下，華南及華東地區(qū)趕工項(xiàng)目對(duì)于建材需求拉動(dòng)作用效果明顯。但需求終有放緩的一刻，淡季背景下，需求超預(yù)期無(wú)法扭轉(zhuǎn)季節(jié)性走弱的周期規(guī)律，建材需求放緩11月房地產(chǎn)數(shù)據(jù)的公布已成定局，施工、新開工數(shù)據(jù)修復(fù)不及預(yù)期，整體項(xiàng)目需求偏弱的格局仍未改變。因此螺紋需求轉(zhuǎn)好不構(gòu)成盤面做多的支撐邏輯。

熱卷方面，2024年受鋼廠大量轉(zhuǎn)產(chǎn)卷板且下游需求快速增長(zhǎng)的共同影響，熱卷庫(kù)存一度升至較去年同期增加30%的水平，但隨著年中減產(chǎn)效果顯現(xiàn)，以及制造業(yè)需求及出口發(fā)力，四季度社庫(kù)去化速度大超市場(chǎng)預(yù)期。直供終端的冷卷等系列的開工率較為平穩(wěn)，市場(chǎng)反饋接單情況較好，因此熱卷廠庫(kù)總體維持在90萬(wàn)噸附近，累庫(kù)力度和持續(xù)性都不足，整體對(duì)卷類的壓力不大。從總體庫(kù)存來(lái)看，目前熱卷較去年同期減少20萬(wàn)噸，考慮到目前熱卷產(chǎn)量同比減產(chǎn)6萬(wàn)噸水平，預(yù)計(jì)春節(jié)后熱卷庫(kù)存峰值或在270萬(wàn)噸附近。

板材目前供需格局較好，一方面，鐵水在小幅減產(chǎn)的背景下，前期建材轉(zhuǎn)向板材的邊際增量逐漸放緩，從連續(xù)兩周的數(shù)據(jù)來(lái)看，熱卷增產(chǎn)的空間基本到頂，而連續(xù)兩周，熱卷庫(kù)存一周去化、一周持平，增量微乎其微，證明下游需求尚可承接轉(zhuǎn)產(chǎn)的增量。同時(shí)熱卷的需求季節(jié)性不明顯，淡季特征效果遠(yuǎn)低于建材周期性。外需是熱卷最大的變數(shù)，多國(guó)反傾銷調(diào)查落地前，搶出口的狀態(tài)難以改變，但一旦落地，需求邊際放緩的效果將馬上顯現(xiàn)。因此，最強(qiáng)的品種是黑色供需平衡中的短板，反而需求最弱的品種，對(duì)價(jià)格的利空效果不被市場(chǎng)交易。

從價(jià)格角度來(lái)看，目前盤面卷螺價(jià)差140附近，但現(xiàn)貨價(jià)差修復(fù)至80附近，三線價(jià)差與一線品牌價(jià)差區(qū)別已修復(fù)至趨同。品種間分化的供需矛盾存在但不突出，這也是卷螺價(jià)差并未持續(xù)縮小的原因所在。展望未來(lái)，冬儲(chǔ)期間卷螺價(jià)差可能縮至100附近，但持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，路徑或較為反復(fù)，交易此策略的性價(jià)比較低。同樣從冬儲(chǔ)的品種選擇來(lái)看，盤面熱卷的性價(jià)比也低于螺紋。

三、目前冬儲(chǔ)政策價(jià)格偏高，市場(chǎng)恐高心態(tài)下，入場(chǎng)概率不大

從目前已經(jīng)發(fā)布冬儲(chǔ)政策的鋼廠來(lái)看，公布冬儲(chǔ)政的鋼廠主要集中在北方，目前冬儲(chǔ)的價(jià)格在3170-3800之間，且隨著時(shí)間的推移，各鋼廠公布的價(jià)格呈現(xiàn)逐漸降低的走勢(shì)。從結(jié)算方式來(lái)看，鎖價(jià)、后結(jié)算、點(diǎn)價(jià)等方式均存在，考慮到市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)價(jià)格進(jìn)一步下跌的擔(dān)憂情緒，后結(jié)算的方式略顯普遍。目前盤面螺紋05合約價(jià)格在3300附近，與已公布的冬儲(chǔ)價(jià)格相比較，選擇現(xiàn)貨進(jìn)行冬儲(chǔ)的概率不大。

截至12月13日，根據(jù)Mysteel調(diào)研的數(shù)據(jù)，55.84%的貿(mào)易商存在冬儲(chǔ)意愿，這一比例較前三次調(diào)研增加了2.6個(gè)百分點(diǎn)。價(jià)格方面，彼時(shí)貿(mào)易商和鋼廠的心理價(jià)位仍集中在3100-3200之間，數(shù)據(jù)來(lái)看，51.95%的貿(mào)易商心理價(jià)位在3100元/噸以下，42.11%的鋼廠心理價(jià)位在3200元/噸以下。從圖2顯示的數(shù)據(jù)來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)于跌破3100的期待逐漸下滑，認(rèn)為3100-3200屬于合理區(qū)間的占比逐漸增加，但從趨勢(shì)來(lái)看，市場(chǎng)心理預(yù)期逐漸上升，3400成為市場(chǎng)預(yù)期的價(jià)格天花板。

地區(qū)來(lái)看，華中區(qū)域鋼廠的心理價(jià)位高于其余地區(qū)，東北地區(qū)的鋼廠心理預(yù)期價(jià)位較低。而西北地區(qū)的貿(mào)易商認(rèn)為價(jià)格會(huì)跌破3000，心態(tài)較其余地區(qū)更弱。這與各地的庫(kù)存水平和需求狀態(tài)明顯相關(guān)。

總結(jié)來(lái)看，目前冬儲(chǔ)的心理價(jià)格較盤面仍有明顯差距，市場(chǎng)下行狀態(tài)仍未扭轉(zhuǎn)，貿(mào)易商恐高心態(tài)明顯，難有積極的入場(chǎng)情況出現(xiàn)。

四、推薦盤面少量冬儲(chǔ)，適量賣看漲，盤面3100價(jià)格可期

目前鋼材運(yùn)行狀態(tài)呈現(xiàn)供需雙弱格局，庫(kù)存低位不構(gòu)成做空壓力，但需求持續(xù)走弱，疊加年前利多政策遲遲難以落地，市場(chǎng)預(yù)期越拔越高，預(yù)期差帶來(lái)盤面的弱勢(shì)回調(diào)。從技術(shù)面來(lái)看，鋼材自國(guó)慶節(jié)后連續(xù)橫盤，遲遲無(wú)法突破前期高點(diǎn)，弱勢(shì)橫盤帶來(lái)的極有可能是破位下跌。常規(guī)冬儲(chǔ)季節(jié)的炒預(yù)期、交易宏觀沖擊帶來(lái)低位上漲，或在今年提前走完，后續(xù)更大概率是預(yù)期落空帶來(lái)的回調(diào)行情。

從品種的角度來(lái)看，雙焦毫無(wú)疑問在走減產(chǎn)邏輯，焦煤供需格局轉(zhuǎn)寬松后，雙焦成為鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈最弱的品種，做空資金集中在這兩個(gè)品種上，目前價(jià)格已跌至上漲前的水平。鐵礦下跌仍不流暢，一方面作為金融屬性較強(qiáng)的品種，其交易人民幣貶值預(yù)期，波動(dòng)較國(guó)內(nèi)品種更大；另一方面，鐵水邊際減產(chǎn)幅度不大，逆向思維鐵礦需求下滑的空間也不大。作為市場(chǎng)選擇的多配品種，部分資金選擇多鐵礦空螺紋、多鐵礦空焦煤，也推高了鐵礦的估值。但考慮到品種間的一致性方向，鐵礦石的價(jià)格中樞毫無(wú)疑問也會(huì)逐漸下行。

策略方面，考慮到目前仍然是延續(xù)的下跌周期，建議降低冬儲(chǔ)的空間預(yù)期，時(shí)點(diǎn)也盡量后推，等待盤面跌至十一前的價(jià)格，再少量介入盤面冬儲(chǔ)多單，價(jià)格對(duì)標(biāo)05螺紋合約在3100附近的機(jī)會(huì)，同時(shí)，可跨品種進(jìn)行冬儲(chǔ)，對(duì)標(biāo)螺紋低位價(jià)格時(shí)點(diǎn)，選擇鐵礦進(jìn)行跨品種的冬儲(chǔ)操作。同時(shí)，關(guān)注螺紋賣看漲期權(quán)的價(jià)值，可少量選擇該合約進(jìn)行收益增強(qiáng)，增加冬儲(chǔ)的安全空間。