一汽轎車(000800)

2015 1H凈利潤同比下滑48%，低于預(yù)期

公司2015 1H實現(xiàn)凈利潤1.6億元，同比-48%，約占我們?nèi)暧A(yù)測的30%，低于預(yù)期；Q2 凈利潤2653萬，同比-47%，環(huán)比-81%；公司上半年實現(xiàn)營業(yè)收入138億元，同比-13%，毛利率21.4%，同比下降1.9ppts，主要原因是公司上半年汽車銷量和ASP分別同比下降12%和2%；期間費用率 同比下降2.2ppts至14.7%，主要得益于公司大幅縮減廣告宣傳開支，致銷售費用下降39%；公司凈利潤率同比下降0.8ppts至1.2%。

產(chǎn)品老化且缺乏競爭力，銷量頹勢短期料難以扭轉(zhuǎn)

公司2015年上半年汽車銷量12萬臺，同比下滑12%，僅達(dá)到全年銷量目標(biāo)的40%，約占我們?nèi)觐A(yù)測的45%；公司的主力車型馬自達(dá)6由于產(chǎn)品老化嚴(yán)重，上半年銷量下滑46%，目前月均銷量已經(jīng)降至3000臺左右；公司去年5月份推出全新馬自達(dá)6阿特茲，但該車型上市后依然表現(xiàn)平平，目前月均銷量也僅為3000臺。此外，公司去年7月推出全新SUV車型CX-7力圖在SUV領(lǐng)域搶奪市場份額，但由于產(chǎn)品定價過高（20~27萬）以及并不流行的外形設(shè)計，使得該車型目前月均銷量不足100臺。

一汽集團(tuán)的整體上市仍存在不確定性

根據(jù)公司中報的披露，公司控股股東一汽股份公司承諾將在2016年6月28日之前，通過資產(chǎn)重組或其他方式整合所屬的轎車整車業(yè)務(wù)，從而解決與一汽轎車的同業(yè)競爭問題。我們認(rèn)為未來可能的重組方式有兩種：1）一汽股份公司獨立上市再吸收合并一汽轎車和一汽夏利；2）一汽股份公司借殼一汽轎車上市再吸收合并一汽夏利。無論哪種方式，都可能成為一汽轎車股價上漲的催化劑，但一汽集團(tuán)整體上市的進(jìn)度和時間點仍然存在很大不確定性。

估值：基本面難以支撐當(dāng)前估值，維持“賣出”評級

我們的目標(biāo)價是基于瑞銀VCAM（WACC為10.1%），對應(yīng)2015E 30x PE。

風(fēng)險聲明

我們認(rèn)為公司面臨如下風(fēng)險：（1）中國宏觀經(jīng)濟(jì)變化導(dǎo)致乘用車銷量波動；（2）政府汽車消費政策的改變；（3）競爭對手推出新的中高端車型使得競爭加??；（4）馬自達(dá)6和“奔騰”系列銷量下滑可能引發(fā)價格戰(zhàn)風(fēng)險。