交通銀行(601328)

上半年業(yè)績符合預期，凈利潤同比增長 1%

交行上半年/2 季度實現稅后凈利潤 373 億元/184 億元，同比均增長 1%， 2季度利潤環(huán)比降 3%。我們估算，受降息影響（上半年平均貸款收益率比 1季度低 0.05 個百分點，存款成本則上升 0.2 個百分點）， 2 季度凈息差環(huán)比下降 0.05 個百分點。凈手續(xù)費及傭金收入 2 季度同比升 18%，仍是主要收入增長動力。年化信貸成本穩(wěn)定在 0.66 個百分點（ 1 季度為 0.62 個百分點，2014 年為 0.61 個百分點）。 2 季度末一級資本充足率為 10.86%。我們估算，按計劃發(fā)行 600 億元優(yōu)先股（ 7 月份已發(fā)行 150 億元）后，交行按上半年底風險加權資產計算的一級資本充足率將上升 1.3 個百分點。

手續(xù)費收入增長主要受資本市場相關業(yè)務推動

今年上半年凈手續(xù)費及傭金收入的主要增長動力來自代理業(yè)務（同比增 67%，基金代銷和保險代理）、投資銀行業(yè)務（同比增 49%）和管理業(yè)務（同比增39%，資管和理財），其中大多和資本市場相關。考慮到 7 月初以來股市大幅回調，我們認為下半年交行的手續(xù)費收入高增長或許無法保持。

2 季度不良貸款余額有所上升，壓力依然存在

2 季度不良貸款余額增 7%，幅度不大（農行為 14%，工行為 12%，招行為22%，中信銀行為 1%）。 2 季度末不良貸款率為 1.35%，環(huán)比上升 0.05 個百分點。分行業(yè)看，我們發(fā)現不良貸款主要來源仍是制造業(yè)和批發(fā)零售業(yè)；分地區(qū)看，大多數不良貸款都來自華東。我們預計今后幾個季度撥備壓力將上升，原因是 2 季度末不良貸款撥備覆蓋率進一步降至 170%（最低監(jiān)管要求為 150%），資產質量也將繼續(xù)惡化。

估值：目標價 6.10 元

我們的估值采用 PB/ROE 估值法，目標價基于 15 年每股賬面價值 6.96 元、0.87 倍 PB 得出。我們假設中長期 ROE 為 10.9%， COE 為 11.8%，長期增長率為 5%。我們正在重新審視我們的預測值。