9月7日，上交所、深交所和中金所發(fā)布公告稱，在保留現(xiàn)有個(gè)股漲跌幅制度前提下，引入指數(shù)熔斷機(jī)制，即當(dāng)滬深300指數(shù)日內(nèi)漲跌幅達(dá)到一定閥值時(shí)，滬深兩市上市的全部股票、可轉(zhuǎn)債、可分離債、股票期權(quán)等相關(guān)品種暫停交易，中金所的所有股指期貨合約暫停交易，暫停交易時(shí)間結(jié)束后，視情況交易或直接收盤(pán)。9月6日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)剛剛表示將研究制定指數(shù)熔斷機(jī)制方案。從資本市場(chǎng)穩(wěn)定的角度和前期A股市場(chǎng)非理性下跌的應(yīng)對(duì)出發(fā)，熔斷機(jī)制推出正當(dāng)時(shí)。

　　美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)

　　上世紀(jì)80年代初期美國(guó)股市締造了新一輪繁榮，泡沫化程度日益凸顯。在1985年廣場(chǎng)協(xié)議和1987年盧浮宮協(xié)議后，全球利率水平趨勢(shì)上升，1987年10月中旬美國(guó)股市已經(jīng)山雨欲來(lái)風(fēng)滿樓。1987年10月18日《紐約時(shí)報(bào)》關(guān)于美國(guó)財(cái)政部公開(kāi)倡導(dǎo)美元貶值的新聞，進(jìn)一步觸發(fā)了風(fēng)險(xiǎn)。10月19日，道瓊斯指數(shù)創(chuàng)下美國(guó)股市歷史上的最大單日跌幅22.6%。

　　為了防止類似事件再度發(fā)生，在股災(zāi)一周年之際，美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)和美國(guó)證券交易委員批準(zhǔn)了紐約股票交易所和芝加哥商品交易所的熔斷機(jī)制。熔斷機(jī)制是1987年美國(guó)股票市場(chǎng)危機(jī)應(yīng)對(duì)和反思后的制度創(chuàng)新，是一種金融穩(wěn)定新機(jī)制。

　　熔斷機(jī)制是美國(guó)資本市場(chǎng)重要的基礎(chǔ)設(shè)施之一。1988年建立起來(lái)的股票市場(chǎng)熔斷機(jī)制以道瓊斯工業(yè)指數(shù)為指標(biāo)，分為10%、20%和30%三級(jí)，即偏離上一個(gè)交易日道瓊斯工業(yè)指數(shù)收盤(pán)價(jià)10%、20%和30%為三個(gè)觸發(fā)閥值。觸發(fā)第一級(jí)和第二級(jí)熔斷指標(biāo)時(shí)，整個(gè)市場(chǎng)交易將暫停15分鐘，觸發(fā)第三級(jí)熔斷指標(biāo)時(shí)當(dāng)日交易暫停。2010年5月18日，美國(guó)證券交易委員會(huì)試行了個(gè)股熔斷機(jī)制，即標(biāo)普500指數(shù)中的任何一只股票如果在5分鐘內(nèi)跌幅達(dá)到10%，該股在所有交易所內(nèi)必須暫停交易5分鐘。該制度在2010年9月13日開(kāi)始正式實(shí)行，其后個(gè)股熔斷機(jī)制拓展至羅素1000指數(shù)的個(gè)股以及特定的金融產(chǎn)品，比如單個(gè)市場(chǎng)的股指期貨亦適用個(gè)股熔斷機(jī)制。該機(jī)制有效期至2012年1月31日。

　　目前美國(guó)熔斷機(jī)制是2012年改革的結(jié)果。此前的熔斷機(jī)制主要以控制非理性下跌為主，而2012年改革的目標(biāo)已經(jīng)從防止非理性下跌拓展至限制非理性漲跌。2012年5月31日，美國(guó)證券交易委員會(huì)推出了漲跌限制（Limit Up-Limit Down）替代了個(gè)股熔斷機(jī)制，以更好地防止股市暴漲暴跌，即在15秒內(nèi)個(gè)股或相關(guān)指數(shù)產(chǎn)品價(jià)格漲跌幅超過(guò)5%、10%和20%，將暫停該股交易5分鐘。漲跌限制分兩個(gè)階段實(shí)施：第一個(gè)階段是2013年4月8日實(shí)行，覆蓋標(biāo)普500和羅素1000成分股；第二階段是2013年10月8日，覆蓋全國(guó)股票市場(chǎng)體系所有證券。2015年8月24日，美股三大股指期貨開(kāi)盤(pán)即下跌超5%，觸發(fā)了熔斷機(jī)制，被暫停交易。更為重要的是，2012年改革還對(duì)全市場(chǎng)體系的熔斷機(jī)制做了修訂，改變以道瓊斯工業(yè)指數(shù)為指標(biāo)，設(shè)定標(biāo)普500指數(shù)為新的參考指標(biāo)，以標(biāo)普500指數(shù)上一個(gè)交易日收盤(pán)數(shù)為基準(zhǔn)，三級(jí)閥值可以觸發(fā)整個(gè)市場(chǎng)的熔斷機(jī)制——7%（一級(jí)）、13%（二級(jí)）和20%（三級(jí)），這個(gè)機(jī)制在2013年2月4日實(shí)施。

　　熔斷機(jī)制作為市場(chǎng)穩(wěn)定的基礎(chǔ)機(jī)制，在美國(guó)股票市場(chǎng)穩(wěn)定上發(fā)揮了重大作用。1988年10月開(kāi)設(shè)熔斷機(jī)制之后，美國(guó)股票市場(chǎng)至今未曾出現(xiàn)過(guò)1987年單日跌幅超過(guò)20%的情況。在大蕭條以來(lái)最嚴(yán)重的國(guó)際金融危機(jī)期間，股票市場(chǎng)的單日跌幅亦相對(duì)有限。2008年9月29日，美國(guó)眾議院否決了7000億美元救助方案之時(shí)，美國(guó)股市遭遇了1987年后的最大單日跌幅，幅度為7%。2013年2月后，新的熔斷機(jī)制實(shí)施，7%是第一個(gè)熔斷機(jī)制的觸發(fā)閥值。2015年8月24日，美國(guó)三大股指期貨熔斷機(jī)制被觸發(fā)之后，雖然三大股指大幅低開(kāi)，但未觸發(fā)整個(gè)現(xiàn)貨市場(chǎng)的熔斷機(jī)制，市場(chǎng)整體保持相對(duì)穩(wěn)定，沒(méi)有出現(xiàn)系統(tǒng)性的恐慌和暴跌。

　　遏制非理性下跌

　　前期，A股市場(chǎng)經(jīng)歷了少有的大幅波動(dòng)行情，甚至出現(xiàn)了諸多的非理性下跌的狀況。

　　從理論角度看，股票市場(chǎng)在泡沫化過(guò)程中，會(huì)產(chǎn)生一種投機(jī)陶醉感，而這種投機(jī)陶醉感使得市場(chǎng)走向非理性繁榮，市場(chǎng)的估值嚴(yán)重超乎正常水平，市場(chǎng)流動(dòng)性更是異常活躍，即產(chǎn)生了以流動(dòng)性自我強(qiáng)化的估值泡沫。在繁榮的尾聲，這種投機(jī)陶醉感使市場(chǎng)正在逐步累積崩潰的動(dòng)能，內(nèi)部人的多空轉(zhuǎn)換或外部的政策沖擊開(kāi)啟了股票市場(chǎng)的明斯基時(shí)刻。明斯基時(shí)刻并非是一個(gè)時(shí)點(diǎn)，而是一個(gè)令人煎熬的過(guò)程，金融市場(chǎng)內(nèi)生的不穩(wěn)定性終究將會(huì)是一場(chǎng)泡沫的破滅甚至是系統(tǒng)性的危機(jī)，因?yàn)槭袌?chǎng)將會(huì)形成一個(gè)自我強(qiáng)化的下跌螺旋。

　　明斯基時(shí)刻的終結(jié)取決于三個(gè)因素：一是資產(chǎn)價(jià)格足夠低，以至于有投資者愿意買(mǎi)入。但是，這個(gè)時(shí)點(diǎn)往往是一個(gè)超調(diào)的過(guò)程，100倍的PE到50倍的PE，或者100倍的PE到20倍的PE，哪個(gè)是“足夠”？沒(méi)有人能夠在重大風(fēng)險(xiǎn)之前保持理性的回答。二是政府關(guān)閉市場(chǎng)或者市場(chǎng)暫停交易。這個(gè)政策的好處是將市場(chǎng)凍結(jié)起來(lái)，讓投資者有足夠的時(shí)間思考，讓市場(chǎng)有足夠的時(shí)間恢復(fù)內(nèi)在的供求機(jī)制。三是政府強(qiáng)力救援，注入無(wú)限流動(dòng)性，這個(gè)政策目的就是打破明斯基時(shí)刻之后自我強(qiáng)化的去杠桿或資產(chǎn)負(fù)債表緊縮。

　　熔斷機(jī)制本質(zhì)上就是通過(guò)制度的設(shè)定將市場(chǎng)短期暫停交易的模式，比如，個(gè)股漲跌停制度亦是熔斷機(jī)制的一種方式。在金融危機(jī)應(yīng)對(duì)和救援中，熔斷機(jī)制是打破資產(chǎn)價(jià)格下跌螺旋的利器。市場(chǎng)下跌一般是內(nèi)因、外因和內(nèi)外因組合的結(jié)果，內(nèi)因一般是因?yàn)楣乐档恼{(diào)整；外因一般是外部環(huán)境的重大變化，比如政策調(diào)整、特殊事件和國(guó)際沖突等。以內(nèi)因觸發(fā)的市場(chǎng)下跌為例，一般會(huì)是一個(gè)相對(duì)緩慢的下跌過(guò)程，但是當(dāng)內(nèi)因遭遇偶然性的外部沖擊之時(shí)，可能引發(fā)股票市場(chǎng)的非理性下跌。在缺乏熔斷機(jī)制的條件下，就會(huì)像出現(xiàn)千股跌停一樣，市場(chǎng)下跌的性質(zhì)發(fā)生重大改變，從一場(chǎng)估值調(diào)整轉(zhuǎn)變?yōu)橐粓?chǎng)流動(dòng)性危機(jī)。當(dāng)市場(chǎng)遭遇流動(dòng)性危機(jī)之時(shí)，估值體系就會(huì)崩潰，股票市場(chǎng)供求機(jī)制將失靈。為此，熔斷機(jī)制的核心職能在于防范股票市場(chǎng)自我強(qiáng)化的流動(dòng)性危機(jī)。

　　值得注意的是，股票市場(chǎng)的流動(dòng)性危機(jī)可能引發(fā)廣義的流動(dòng)性危機(jī)。在市場(chǎng)走向極端的過(guò)程中，一旦交易機(jī)制喪失，那么估值體系就會(huì)失靈，需求就會(huì)被遏制。在這個(gè)過(guò)程中，很多機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者實(shí)際上并不缺少資金頭寸，只是由于估值體系被破壞，無(wú)法進(jìn)行理性的估值，即會(huì)是一種隔岸觀火的局勢(shì)。缺乏新的資金進(jìn)入，股票市場(chǎng)的流動(dòng)性危機(jī)將愈演愈烈，可能導(dǎo)致短期利率的變化，并逐步傳染至銀行部門(mén)和銀行間市場(chǎng)。在這個(gè)危急關(guān)頭，政府救援以及廣義上的流動(dòng)性注入或無(wú)上限的流動(dòng)性承諾將是關(guān)鍵因素，這個(gè)時(shí)點(diǎn)如果缺乏最后貸款人，將會(huì)使得股票市場(chǎng)的狹義流動(dòng)性危機(jī)轉(zhuǎn)變?yōu)檎麄€(gè)金融體系的廣義流動(dòng)性危機(jī)直至系統(tǒng)性危機(jī)。為此，熔斷機(jī)制亦是一種風(fēng)險(xiǎn)阻隔機(jī)制，防止股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)向其他金融領(lǐng)域以至整個(gè)金融體系傳染的有效機(jī)制。