仙壇股份(002746)

公司業(yè)務(wù)向下游邁進(jìn)，雞肉產(chǎn)品占主導(dǎo)。公司主營(yíng)專注白羽肉雞產(chǎn)業(yè)，主要產(chǎn)品包括商品代肉雞和雞肉產(chǎn)品。今年上半年，公司商品代肉雞、雞肉產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 0.27億元、 8.42億元，同比增加-76.15%、 34.37%，其中雞肉產(chǎn)品占營(yíng)收比達(dá) 93.16%。由于 2014年生雞屠宰加工廠建設(shè)項(xiàng)目的部分投產(chǎn)，公司飼養(yǎng)的商品代肉雞基本全部由仙壇食品自用，造成商品代肉雞銷售大幅減少。公司重心向波動(dòng)較小的雞肉產(chǎn)品傾斜，可保證收益穩(wěn)定性；同時(shí)商品代肉雞與雞肉產(chǎn)品之間的可轉(zhuǎn)換效應(yīng)，也給公司帶來(lái)了更多的彈性。

供需結(jié)構(gòu)將改善，行業(yè)景氣度將上行。（1）基于美國(guó)禽肉禁運(yùn)和白羽肉雞聯(lián)盟的引種配額協(xié)定，我國(guó)上半年祖代引種量急劇下降，第一季度實(shí)際引種量為 2.6萬(wàn)套，上半年共引種約 30萬(wàn)套，相比于 2014年上半年的 54萬(wàn)套下降了 42.66%。在內(nèi)外受限的背景下，我們預(yù)計(jì)今年全年引種量在 85 萬(wàn)套左右，將顯著低于100 萬(wàn)套的供需平衡點(diǎn)。（2） 2014年，公司前三大客戶雙匯、金鑼、肯德基的營(yíng)收占比分別為 8.91%、 8.24%和 5.69%，形成公司穩(wěn)定的客戶資源。截至 2015年 6月，百勝餐飲集團(tuán)在中國(guó)的開店數(shù)量達(dá)到 41748家，保持緩慢增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。然而百勝中國(guó)同店銷售和雙匯發(fā)展凈利潤(rùn)在近四個(gè)季度均為負(fù)增長(zhǎng)，印證了此前雞肉消費(fèi)相對(duì)疲軟的現(xiàn)象。但也可以看到需求雖有下降，但降幅是趨于緩和的。結(jié)合未來(lái)供給端收縮的考慮，行業(yè)景氣度將緩慢上行。

“七統(tǒng)一”實(shí)現(xiàn)緊密型合作養(yǎng)殖，產(chǎn)能擴(kuò)張有序進(jìn)行。（1）公司對(duì)商品代肉雞養(yǎng)殖采取“七統(tǒng)一”管理下的“公司+自養(yǎng)場(chǎng)+合作場(chǎng)” 養(yǎng)殖模式， 在傳統(tǒng)的“五統(tǒng)一”管理的模式上增加了選址和標(biāo)準(zhǔn)化管理兩個(gè)統(tǒng)一。 公司與合作養(yǎng)殖戶簽訂 5年至 30年的委托飼養(yǎng)合同，保證養(yǎng)殖穩(wěn)定性。公司實(shí)施抵押金制度和擔(dān)保人制度對(duì)合作養(yǎng)殖戶違規(guī)行為進(jìn)行前置性預(yù)防。（2）隨著 2014年生雞屠宰加工廠建設(shè)項(xiàng)目的部分投產(chǎn)，公司年最大屠宰量由 5559萬(wàn)羽上升到 8875萬(wàn)羽，增幅近 60%。當(dāng)該項(xiàng)目完全達(dá)產(chǎn)后，公司商品代肉雞年屠宰加工產(chǎn)能將達(dá)到 1億羽，按公司 2014年雞肉產(chǎn)品出胴率等指標(biāo)測(cè)算，雞肉產(chǎn)品年產(chǎn)量超過 23萬(wàn)噸。

未來(lái)看點(diǎn)：縱向深化+立體養(yǎng)殖模式改造。（1）公司擬投入 2.33 億元用于熟食品加工項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)一步向下游延伸，以獲得后端較高利潤(rùn)。（2） 公司擬投入 5.25億元用于商品雞飼養(yǎng)立體養(yǎng)殖技術(shù)改造項(xiàng)目，相比于公司目前采用的網(wǎng)式飼養(yǎng)方式，立體養(yǎng)殖技術(shù)擁有提高空間利用率、提升飼料回報(bào)率、實(shí)現(xiàn)全自動(dòng)養(yǎng)殖三方面的優(yōu)勢(shì)，最終實(shí)現(xiàn)養(yǎng)殖規(guī)模擴(kuò)大、成本降低、盈利提升。

估值與評(píng)級(jí)： 我們預(yù)計(jì)公司 15-17年 EPS 分別為 0.30元、 0.86元和 0.72元，對(duì)應(yīng) PE 為 75倍、 26倍和 31倍。首次覆蓋， 給予“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 禽類疫病發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)， 雞肉/肉雞價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)， 募投項(xiàng)目或不達(dá)預(yù)期。