森馬服飾(002563)

投資要點(diǎn)

公司基本面。中國(guó)服裝市場(chǎng)正在經(jīng)歷的階段擁有以下特征：低端大眾化市場(chǎng)的集中化，幾百個(gè)品牌向少數(shù)品牌集中；中高端市場(chǎng)有更多細(xì)分和升級(jí)的機(jī)會(huì)。公司的兩大主品牌森馬和巴拉巴拉都屬于大眾化市場(chǎng)，集中化趨勢(shì)明顯，巴拉巴拉作為國(guó)內(nèi)第一的童裝品牌，每年保持20%以上的收入增長(zhǎng)，這就是集中化給龍頭品牌帶來(lái)的機(jī)會(huì)。森馬品牌在12年出現(xiàn)收入下滑，13年仍下滑但幅度收窄，14年恢復(fù)個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，15年約有10%的增長(zhǎng)。休閑裝整體市場(chǎng)在下滑，中小品牌在退出，給龍頭企業(yè)帶來(lái)機(jī)會(huì)。

加強(qiáng)與優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商合作。海外品牌的核心供應(yīng)商面臨訂單被轉(zhuǎn)移至東南亞的窘境。第一，東南亞出口歐美零關(guān)稅，而國(guó)內(nèi)服裝出口的平均關(guān)稅在10%左右，大量的訂單轉(zhuǎn)走；第二，海外公司規(guī)定原材料不許從中國(guó)進(jìn)口，只能選擇東南亞成員國(guó)。這就導(dǎo)致了國(guó)內(nèi)優(yōu)秀供應(yīng)商無(wú)訂單的窘境，森馬把握機(jī)會(huì)，積極與這些供應(yīng)商合作，產(chǎn)品質(zhì)量得到大幅提升。

提升訂貨水平，提高終端銷售能力。公司之前遭遇的問(wèn)題來(lái)自于訂貨水平的參差不齊，部分二級(jí)代理商不懂訂貨和管理，把握能力很差，訂單的碎片化對(duì)供應(yīng)鏈沖擊較大，這段時(shí)間公司梳理了一二級(jí)關(guān)系，把店鋪信息收集到平臺(tái)上進(jìn)行統(tǒng)一管理，帶領(lǐng)和控制他們的訂單，訂貨從50%控制到70%，貨品大部分能掌控，對(duì)庫(kù)存消化也有幫助。此外，公司強(qiáng)化一級(jí)代理商的服務(wù)管理能力，希望兩三年內(nèi)培育出一批優(yōu)質(zhì)代理商，與森馬深度綁定，構(gòu)建大生態(tài)圈。

電商也有核心策略。互聯(lián)網(wǎng)主要看流量，隨著公司品牌效應(yīng)的體現(xiàn)，第三方平臺(tái)愿意給公司導(dǎo)入更多的流量，獲得越來(lái)越多的資源。線上商品部分是尾貨，是公司重要的去庫(kù)存渠道，未來(lái)有望改善，加大網(wǎng)供和網(wǎng)絡(luò)新品牌的提供，切換去庫(kù)存模式。

品牌分化和集中度提高，利好行業(yè)龍頭。公司主力品牌森馬和巴拉巴拉，關(guān)注大眾市場(chǎng)，在二三四線城市擁有較高的品牌影響力。參考國(guó)外大眾化市場(chǎng)的龍頭，多為巨無(wú)霸的壟斷性公司，如優(yōu)衣庫(kù)、H&M等。中國(guó)正在向這個(gè)方向靠攏，森馬有可能成為此等壟斷性巨頭。同時(shí)，公司也關(guān)注中高端市場(chǎng)的細(xì)分機(jī)會(huì)，跟韓國(guó)公司合作，為消費(fèi)者提供全面的產(chǎn)品。通過(guò)合作公司在韓國(guó)已有一定知名度，韓國(guó)企業(yè)也希望通過(guò)公司進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)?，F(xiàn)階段森馬依賴內(nèi)部發(fā)展，將生產(chǎn)銷售環(huán)節(jié)的瓶頸打開(kāi)，未來(lái)靠外圍環(huán)境。目前國(guó)內(nèi)整合資源較容易，是很好的拓展機(jī)會(huì)。下個(gè)五年行業(yè)品牌的分化和集中度更高，森馬將利用這個(gè)機(jī)會(huì)快速發(fā)展。

盈利預(yù)測(cè)。森馬休閑品牌14年恢復(fù)增長(zhǎng)，今年有望達(dá)到10%的增速；巴拉巴拉品牌能保持20%的增速；新品牌馬卡樂(lè)今年銷售有望破億；韓國(guó)跨境電商的落地給公司帶來(lái)新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)公司15-17年的EPS分別為2.00、2.38和2.83元，對(duì)應(yīng)PE分別為10.63、8.93和7.51倍。給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、零售終端銷售低迷等。