證監(jiān)會(huì)近日發(fā)布《上市公司監(jiān)管法律法規(guī)常見問題與解答修訂匯編》(簡(jiǎn)稱《修訂匯編》)，明確了上市公司重大重組與交易對(duì)手簽訂盈利補(bǔ)償協(xié)議，交易對(duì)方為上市公司控股股東等關(guān)聯(lián)方的，應(yīng)以其獲得的股份和現(xiàn)金作業(yè)績(jī)補(bǔ)償。如構(gòu)成借殼上市的，股份補(bǔ)償不低于本次交易發(fā)行股份的90%。

業(yè)績(jī)補(bǔ)償應(yīng)先以股份補(bǔ)償，不足部分以現(xiàn)金補(bǔ)償。筆者認(rèn)為，這項(xiàng)規(guī)定對(duì)抑制借殼重組弊端具有重大作用，有利于防止此前交易對(duì)手花錢買業(yè)績(jī)的做法，應(yīng)能在極大程度上規(guī)范借殼上市、重大重組等行為。

按《上市公司重大重組管理辦法》第三十五條，采取收益現(xiàn)值法、假設(shè)開發(fā)法等評(píng)估擬購(gòu)買資產(chǎn)并作為定價(jià)參考依據(jù)的，交易對(duì)方應(yīng)與上市公司就相關(guān)資產(chǎn)實(shí)際盈利數(shù)不足利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)簽訂補(bǔ)償協(xié)議。此前，一些上市公司關(guān)聯(lián)性的資產(chǎn)并購(gòu)，往往以收益法來評(píng)估企業(yè)估值，關(guān)聯(lián)主體吹脹資產(chǎn)估值、并為此提供三年業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償安排，但業(yè)績(jī)補(bǔ)償既可是股份補(bǔ)償也可是現(xiàn)金補(bǔ)償；對(duì)現(xiàn)金補(bǔ)償方案，關(guān)聯(lián)主體付出少量資金，其所獲得的股份在將來解禁流通后就可名正言順高價(jià)拋售獲取暴利。 

很顯然，并購(gòu)交易對(duì)手僅提供三年業(yè)績(jī)承諾及現(xiàn)金補(bǔ)償方案，等于逃避了三年之后的所有責(zé)任，而賣價(jià)以未來無限期盈利來計(jì)算，則屬于巧取豪奪。從上市公司角度來看，僅補(bǔ)三年時(shí)間太短，三年之后若并購(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量不行，上市公司很可能要為此背個(gè)包袱；若要制定公平的業(yè)績(jī)現(xiàn)金補(bǔ)償方案，或許應(yīng)補(bǔ)償20年甚至30年，才可將上市公司并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)降到較低程度。從投資者角度來看，有了三年重組業(yè)績(jī)承諾，往往會(huì)給投資者以標(biāo)的資產(chǎn)盈利前景一片光明的假象，但現(xiàn)實(shí)業(yè)績(jī)卻難以達(dá)到，或者難以長(zhǎng)期穩(wěn)定，這樣的預(yù)測(cè)及現(xiàn)金補(bǔ)償承諾實(shí)有誤導(dǎo)之嫌。 《修訂匯編》極大程度彌補(bǔ)了上述漏洞。

按《修訂匯編》的規(guī)定，交易對(duì)方為上市公司控股股東、實(shí)際控制人或其控制的關(guān)聯(lián)人的，業(yè)績(jī)補(bǔ)償應(yīng)該股份補(bǔ)償。以收益現(xiàn)值法等對(duì)擬購(gòu)買資產(chǎn)作評(píng)估或估值的，每年補(bǔ)償?shù)墓煞輸?shù)量為：當(dāng)期補(bǔ)償金額=(截至當(dāng)期期末累積承諾凈利潤(rùn)數(shù)-截至當(dāng)期期末累積實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)數(shù))÷補(bǔ)償期限內(nèi)各年的預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)數(shù)總和×擬購(gòu)買資產(chǎn)交易作價(jià)-累積已補(bǔ)償金額；當(dāng)期應(yīng)當(dāng)補(bǔ)償股份數(shù)量=當(dāng)期補(bǔ)償金額/本次股份的發(fā)行價(jià)格。也就是說，如果交易資產(chǎn)在未來三年收益為零，那交易對(duì)手所獲得的股份，就將全部回吐補(bǔ)償給上市公司并予以注銷。 

不僅如此，《修訂匯編》還規(guī)定，業(yè)績(jī)補(bǔ)償期限一般為重組實(shí)施完畢后的三年，對(duì)擬購(gòu)買資產(chǎn)作價(jià)較賬面值溢價(jià)過高的，視情況延長(zhǎng)業(yè)績(jī)補(bǔ)償期限。有了上述規(guī)定，若注入上市公司的資產(chǎn)溢價(jià)數(shù)十倍，交易對(duì)手恐怕不能僅承諾未來三年業(yè)績(jī)、甚至要承諾補(bǔ)償五年、十年；這樣即使交易對(duì)手通過種種短期行為，在前三年滿足了當(dāng)初的業(yè)績(jī)承諾，但資產(chǎn)質(zhì)量難以長(zhǎng)期藏住狐貍尾巴，三年后業(yè)績(jī)不行，同樣面臨股份補(bǔ)償。當(dāng)然，具體業(yè)績(jī)補(bǔ)償期限如何規(guī)定，還需要進(jìn)一步明確操作細(xì)則。

筆者一直堅(jiān)決反對(duì)借殼上市的做法，因?yàn)橥盗簱Q柱做法從根本上破壞了A股市場(chǎng)的規(guī)則，并衍生出市場(chǎng)操縱、內(nèi)幕交易、利益輸送等弊端；而按《重組辦法》等法律規(guī)章，盡管借殼上市做法依然可行，但《修訂匯編》提出的一系列連環(huán)招數(shù)，已使此前借殼上市方注入垃圾資產(chǎn)套取上市公司大量股份對(duì)牟取暴利的做法基本難以行得通，這就最大限度封堵了借殼上市的規(guī)則漏洞。 

此前借殼上市備受青睞，是因?yàn)橛斜├蓤D：一是在市場(chǎng)暫停IPO時(shí)期，企業(yè)仍能曲線上市；二是借殼方注入資產(chǎn)估值溢價(jià)巨大，所獲股份價(jià)值不菲，可彌補(bǔ)巨量借殼費(fèi)用。《修訂匯編》出臺(tái)，等于借殼方上述第二條財(cái)路被堵死，如借殼方為了上市花費(fèi)巨量的買殼費(fèi)用，而難以通過注入資產(chǎn)獲得額外的吹脹泡沫溢價(jià)之補(bǔ)償，這種付出是否值得，這是今后借殼方不得不認(rèn)真考慮的問題。 

如此倒逼的結(jié)果，應(yīng)是“殼”價(jià)大幅下跌，投資者對(duì)“殼”股追捧熱情也將大為下降，這也讓過度投機(jī)炒作失去了土壤。因此，《修訂匯編》監(jiān)管層直面借殼重組存在的尖銳現(xiàn)實(shí)問題采取的務(wù)實(shí)而又可行的應(yīng)對(duì)舉措。期待能不折不扣地執(zhí)行。