本文為高盛私人財(cái)富管理中國(guó)區(qū)副主席哈繼銘，在復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院恢復(fù)建院三十周年慶祝活動(dòng)上的演講實(shí)錄：

首先聲明，我今天所講內(nèi)容主要是個(gè)人觀(guān)點(diǎn)。

大家看到一個(gè)很沉重的問(wèn)號(hào)，中國(guó)——“硬著陸“風(fēng)險(xiǎn)上升？我提出這么一個(gè)問(wèn)題，我也沒(méi)有確切的答案。但我覺(jué)得至少短期內(nèi)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)不太可能“硬著陸”；長(zhǎng)期來(lái)看，現(xiàn)在要對(duì)某些因素加以更多的重視，有些風(fēng)險(xiǎn)可能正在積累，否則，也許將來(lái)某一時(shí)刻會(huì)集中爆發(fā)。

今天我講的內(nèi)容分為四個(gè)方面。第一，短期經(jīng)濟(jì)情況和政策，第二，講一下股市和貨幣，第三，短期的政策展望，最后講一下中長(zhǎng)期的增長(zhǎng)前景。

首先，今年下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然面臨很大的挑戰(zhàn)。因?yàn)樯习肽旯俜皆鲩L(zhǎng)數(shù)據(jù)是7%，一季度和二季度都是7%，和全年的目標(biāo)正好一致。但仔細(xì)看，可能相當(dāng)一部分增長(zhǎng)來(lái)自股市的繁榮，股市的繁榮產(chǎn)生了印花稅、交易費(fèi)用、兩融的上升。股市繁榮帶來(lái)的GDP增長(zhǎng)達(dá)到0.6個(gè)百分點(diǎn)，二季度進(jìn)一步擴(kuò)大到1.6個(gè)百分點(diǎn)。也就是說(shuō)，GDP增長(zhǎng)7%扣掉1.6個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)就增長(zhǎng)5%左右。下半年，股市繁榮帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)推動(dòng)因素減少，兩融也明顯回落，所以下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)很有可能面臨一個(gè)大的挑戰(zhàn)。

另外，與歷史數(shù)據(jù)相比較，GDP增長(zhǎng)7%的數(shù)據(jù)和其他一些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間的關(guān)系，今年上半年出現(xiàn)了很大的異變。比如發(fā)電量，過(guò)去和經(jīng)濟(jì)增速差不多，但是上半年是負(fù)的，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是7%；鐵路投資增長(zhǎng)速度是GDP的2/3，但是今年上半年下降9%多；原來(lái)國(guó)家稅收增速是GDP的2倍，現(xiàn)在慢于GDP的增長(zhǎng)；還有工業(yè)增加值，原來(lái)增長(zhǎng)速度都快于GDP，但是今年上半年慢于GDP。

還可以看到，GDP平減指數(shù)一季度下降1.2%，二季度變成了0.1%。實(shí)際GDP是通過(guò)名義GDP數(shù)據(jù)減去通貨膨脹的，是不是一季度的名義GDP很低，減去一個(gè)負(fù)的東西，實(shí)際GDP就達(dá)到了7%，也沒(méi)有辦法加以證實(shí)。從各方面來(lái)看，GDP的數(shù)據(jù)值得深入研究。

另外從短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)來(lái)看，投資增速在下降，尤其是制造業(yè)和房地產(chǎn)，房地產(chǎn)投資增速現(xiàn)在降到1%，接下來(lái)很可能出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，而過(guò)去房地產(chǎn)增長(zhǎng)都是20%甚至30%多。出口現(xiàn)在也是負(fù)增長(zhǎng)，零售的增長(zhǎng)速度也出現(xiàn)了回落，雖然還在10%以上，但是接下來(lái)隨著整個(gè)GDP增速的下降，以及股市的回落，無(wú)論是收入和財(cái)富效應(yīng)上，都會(huì)對(duì)消費(fèi)的增長(zhǎng)產(chǎn)生一定的挑戰(zhàn)。

有人說(shuō)，房地產(chǎn)投資接下來(lái)是不是會(huì)加速，我覺(jué)得房地產(chǎn)投資加速的可能性比較小，盡管上半年房地產(chǎn)銷(xiāo)售有所上升，但是庫(kù)存量很大。全國(guó)在建面積是銷(xiāo)售面積的5倍，從1998年房改到現(xiàn)在平均是3.4倍，現(xiàn)在是5倍。也就是說(shuō)開(kāi)發(fā)商看到銷(xiāo)售雖然上去了，但只是消化了庫(kù)存，開(kāi)發(fā)商還是沒(méi)有這個(gè)底氣進(jìn)一步追加開(kāi)發(fā)投資的力度。

另外我想說(shuō)刺激政策，短期要穩(wěn)定增長(zhǎng)，一定的刺激也是有必要的，但是應(yīng)該輔之以改革。如果刺激政策是打麻藥，改革就是動(dòng)手術(shù)，不能光打麻藥不動(dòng)手術(shù)。為什么貨幣政策已經(jīng)如此放松，但是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)依然進(jìn)一步減弱？     

在這樣的情況下，會(huì)對(duì)改革的推進(jìn)產(chǎn)生影響，因?yàn)槁樗幮Ч缓谩．?dāng)然過(guò)去麻藥效果好的時(shí)候，手術(shù)也沒(méi)動(dòng)，現(xiàn)在麻藥效果不好，動(dòng)手術(shù)就更難。兩年前的三中全會(huì)推出了不少很有意義的改革，300多條，我們把一些比較重要的做了一個(gè)梳理，發(fā)現(xiàn)在某些領(lǐng)域還是取得了比較大的進(jìn)展，比如反腐倡廉，但還有不少領(lǐng)域進(jìn)展比較緩慢，或者進(jìn)兩步退一步。

我覺(jué)得改革說(shuō)到底是兩方面的政策，一是尋找新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，二是在現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)提高增長(zhǎng)的質(zhì)量和效率。尋找新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，其實(shí)有一項(xiàng)措施非常重要，就是實(shí)現(xiàn)人的城鎮(zhèn)化，包括戶(hù)籍制度改革、土地制度改革、社會(huì)福利制度改革。但我們看到，現(xiàn)在這些領(lǐng)域改革步伐比較緩慢。至于提高增長(zhǎng)效率，最重要的一點(diǎn)，是讓社會(huì)資源能夠通過(guò)市場(chǎng)信號(hào)流入到生產(chǎn)率最高的領(lǐng)域，很重要的就是國(guó)企改革。

國(guó)企改革最近出臺(tái)了綱領(lǐng)性的文件，我們覺(jué)得這里有正面的內(nèi)容，比如說(shuō)讓董事會(huì)來(lái)決定人事的運(yùn)用，有些領(lǐng)域開(kāi)放給民企，并且通過(guò)市場(chǎng)化手段，包括股票市場(chǎng)來(lái)推進(jìn)國(guó)企的改革。當(dāng)然也有一些內(nèi)容，未來(lái)的執(zhí)行效果可能帶有一定的不確定性。加強(qiáng)黨對(duì)國(guó)企的領(lǐng)導(dǎo)，如果國(guó)企的利益與黨的指引長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)肯定是一致的，但是短期是不是有些地方不完全一致，這個(gè)時(shí)候是企業(yè)起決定性作用還是黨的領(lǐng)導(dǎo)起決定性作用，這些不確定性還有待于進(jìn)一步的觀(guān)察。借助股市，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)說(shuō)還是有作用，但股市現(xiàn)在的樣子，也很難真正推進(jìn)。

另外是薪酬制度的限制，一般來(lái)說(shuō)，如果薪酬制度比較僵硬，往往會(huì)導(dǎo)致人才的流失，這種人才流失對(duì)于企業(yè)未來(lái)的長(zhǎng)期發(fā)展可能會(huì)帶來(lái)一些負(fù)面影響。還有不搞私有化，國(guó)企改革一個(gè)重要內(nèi)容就是不搞私有化，如果只是一味把國(guó)企做強(qiáng)做大做優(yōu)，做大有可能，做強(qiáng)做優(yōu)就不一定了。

接下來(lái)講一下股市和匯率的情況。中國(guó)股市6月以前的上升，政府在后面起的作用是比較大的，包括媒體的推動(dòng)，其實(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是在明顯回落。可能是因?yàn)橐獎(jiǎng)?chuàng)造一個(gè)新的融資渠道，因?yàn)槠渌膫鹘y(tǒng)融資渠道，像信貸、影子銀行、土地財(cái)政，這個(gè)路也越走越窄，所以沖著這個(gè)把股市振奮一下。

但是中國(guó)的股市不可能振奮成一個(gè)慢牛，要么就是死牛，要么就是瘋牛，所以一提振就是瘋牛，最后瘋不動(dòng)了，就變成死牛。我們看到市盈率在6月時(shí)曾經(jīng)提高，比如創(chuàng)業(yè)板市盈率一度達(dá)到155倍，現(xiàn)在已經(jīng)降到65倍，但依然是比較高的，比如現(xiàn)在美歐日發(fā)達(dá)國(guó)家的市盈率基本在15至20倍。

另外在融資方面，中國(guó)股市到底是不是能起到一個(gè)替補(bǔ)其他渠道的作用，我覺(jué)得作用很小。其實(shí)當(dāng)初把股市弄上來(lái)，能夠獲得的融資是很有限的，我們算了一下，2014年至今，從股市獲得的資金加起來(lái)差不多就1萬(wàn)億，但后來(lái)救市花掉的錢(qián)就不止1萬(wàn)億，拿進(jìn)來(lái)的錢(qián)不如后來(lái)付出去的錢(qián)。從中國(guó)的融資結(jié)構(gòu)看，股市融資只占總?cè)谫Y的4.8%。1萬(wàn)億是什么概念，銀行貸款一個(gè)月就可以超過(guò)1萬(wàn)億，股市20多個(gè)月也就1萬(wàn)億。

股市下來(lái)后，是不是會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成重創(chuàng)，我覺(jué)得影響不大。因?yàn)閺闹袊?guó)老百姓的財(cái)富結(jié)構(gòu)來(lái)看，26%是銀行存款，股市中直接和間接加起來(lái)也就14%，但是美國(guó)股市的直接和間接加起來(lái)是40%，所以對(duì)美國(guó)影響很大，對(duì)中國(guó)影響不是很大。為什么在股市下降不多的時(shí)候就要救市呢？當(dāng)時(shí)上去是怎么上去的，如果上去的時(shí)候，政府負(fù)有一定的責(zé)任，下降的時(shí)候它肯定會(huì)著急。但是事實(shí)顯示，下來(lái)的話(huà)對(duì)財(cái)富效應(yīng)的影響不是很大。

人民幣匯率，其實(shí)一段時(shí)期內(nèi)是非常堅(jiān)挺的。比如從去年秋天開(kāi)始，當(dāng)時(shí)官方匯率與市場(chǎng)匯率是一致的，后來(lái)市場(chǎng)匯率貶值了，但官方匯率相對(duì)比較平穩(wěn)，沒(méi)有跟隨市場(chǎng)匯率變化。我相信（中國(guó)）也希望給外界造成一個(gè)印象，人民幣是比較穩(wěn)定的，對(duì)于人民幣加入特別提款權(quán)，這樣做是有意義的。

但是為什么后來(lái)到了8月11日又突然一天貶值2%？目的還是為了加入特別提款權(quán)。因?yàn)?月3日的時(shí)候，國(guó)際貨幣基金組織有一個(gè)報(bào)告，警示中國(guó)的官方匯率與市場(chǎng)匯率脫節(jié)2%，希望這兩個(gè)匯率能夠保持一致，所以我們8天后就馬上貶值2%，達(dá)成這種統(tǒng)一。我覺(jué)得之前的不貶值和之后的貶值，目的都是一個(gè)，為了人民幣加入特別提款權(quán)，為了實(shí)現(xiàn)人民幣的國(guó)際化。

但是從目前的情況來(lái)看，應(yīng)該說(shuō)貶值之后造成匯率市場(chǎng)的動(dòng)蕩，由于中國(guó)政府采取了一系列的措施，包括經(jīng)濟(jì)手段和非經(jīng)濟(jì)手段，或者說(shuō)行政手段，短期匯率是趨穩(wěn)的，但是中長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣很有可能繼續(xù)貶值。因?yàn)殚L(zhǎng)期來(lái)看，一個(gè)國(guó)家的匯率可能不以政府的意志為轉(zhuǎn)移，而是以市場(chǎng)規(guī)律來(lái)決定。

有兩個(gè)方面可以來(lái)看，一是人民幣購(gòu)買(mǎi)力目前是在逐漸下降，中國(guó)有很多東西比國(guó)外要貴很多。我們做了一個(gè)麥當(dāng)勞巨無(wú)霸指數(shù)，給定了中國(guó)的人均GDP，中國(guó)巨無(wú)霸指數(shù)高于全球平均水平，說(shuō)明中國(guó)從購(gòu)買(mǎi)力角度來(lái)看，人民幣不具備長(zhǎng)期升值的基礎(chǔ)。另外從單位勞動(dòng)力成本來(lái)看，中國(guó)這幾年單位勞動(dòng)力成本大幅度上升，20年前很多國(guó)家都是中國(guó)的幾倍，現(xiàn)在中國(guó)是那些國(guó)家的15倍。所以長(zhǎng)此以往，中國(guó)的外貿(mào)順差要減少，甚至?xí)兂赡娌?。到那時(shí)，人民幣可能就會(huì)面臨貶值的壓力。

接下來(lái)講一下短期的政策，等今年國(guó)際貨幣基金組織對(duì)人民幣是否加入SDR最終決定后，中國(guó)會(huì)進(jìn)一步放松貨幣政策，包括降息降準(zhǔn)，匯率更多地交給市場(chǎng)，我相信匯率會(huì)有貶值的壓力。而通過(guò)放松貨幣政策產(chǎn)生的貨幣貶值，完全優(yōu)于人為對(duì)貨幣進(jìn)行瞬間貶值，瞬間貶值實(shí)際上是本末倒置，其他國(guó)家匯率貶值的時(shí)候，資產(chǎn)價(jià)格是上升的，中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格是下降的。

因?yàn)楫a(chǎn)生了更大的貶值預(yù)期，使得人民銀行不得不收緊人民幣，市場(chǎng)流動(dòng)性下降，抑制了資產(chǎn)價(jià)格。正確的做法應(yīng)當(dāng)是降息降準(zhǔn)，放松貨幣政策。其他國(guó)家量化寬松，最后讓人民幣貶值，而且中國(guó)有必要降息。目前來(lái)看，中國(guó)許多產(chǎn)業(yè)的債務(wù)率很高，而且面臨通縮，付本還息的壓力很大，所以降息是有益的。

接下來(lái)講一下中長(zhǎng)期的問(wèn)題，中國(guó)經(jīng)濟(jì)到底能夠增長(zhǎng)多快？如果把工具箱里的東西一股腦的都倒出來(lái)，明年讓它漲8%都有可能，但是這不是一個(gè)科學(xué)的增長(zhǎng)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)能增長(zhǎng)多少，必須和增長(zhǎng)過(guò)程中產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)一起來(lái)觀(guān)察。

我們看到，中國(guó)這幾年資本邊際產(chǎn)出不斷下降，債務(wù)率上升幅度快于投資，因?yàn)橥顿Y需要錢(qián)，但是有些債務(wù)的產(chǎn)生不光是用來(lái)投資的，這就使投資效率越來(lái)越低。中國(guó)的問(wèn)題就在于投資率過(guò)高，我們看投資占GDP的比重，去年是46%，1958年大躍進(jìn)的時(shí)候也只有42.8%，日本當(dāng)年最高的時(shí)候也只不過(guò)是40%，所以46%是一個(gè)奇高無(wú)比的比例，需要降下來(lái)。

我們做了兩個(gè)模擬分析，如果本屆政府決定在2022年任期結(jié)束前，把投資率降到40%，其實(shí)40%也是一個(gè)比較高的水平，姑且假定40%，我們的模擬結(jié)果顯示，在未來(lái)的7年，GDP平均增速應(yīng)該是5%。在這個(gè)情況下，可能經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度比較緩慢，也許未必能實(shí)現(xiàn)所謂“兩個(gè)翻番”。

另外一種情形，如果硬要實(shí)現(xiàn)“兩個(gè)翻番”，是不是可能呢？我覺(jué)得理論上說(shuō)是可能的。所謂經(jīng)濟(jì)再平衡，投資率從46%降到40%，不讓它在2022年實(shí)現(xiàn)，而是多花5年時(shí)間，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在未來(lái)12年平均保持在5.8%，未來(lái)5年可以更快達(dá)到6%左右，這樣可以實(shí)現(xiàn)“兩個(gè)翻番”。

但是這種情形要有一個(gè)成本。第一種情況下，中國(guó)的債務(wù)率現(xiàn)在是GDP的250%，到2019年會(huì)達(dá)到288%，之后將會(huì)明顯下降，這是一種比較穩(wěn)定的“軟著陸”情形。另外一種情形，推遲經(jīng)濟(jì)再平衡，為了保持短期的高增速，那樣債務(wù)率可能會(huì)上到接近400%，這種情形可能會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)比較大。

因?yàn)槲磥?lái)中國(guó)的儲(chǔ)蓄率將下降，老齡化到來(lái)后，家庭儲(chǔ)蓄率下降，企業(yè)盈利狀況比較差，企業(yè)儲(chǔ)蓄率也下降，政府財(cái)政情況比較緊，政府的儲(chǔ)蓄率也下降。所以當(dāng)儲(chǔ)蓄率下降、債務(wù)率上升的時(shí)候，總有一天很難再對(duì)到期的債務(wù)像今天這樣不斷展期，那時(shí)候金融的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)暴露，經(jīng)濟(jì)就會(huì)出現(xiàn)“硬著陸”。