A股這頭激昂雄壯的杠桿牛，就如1987年美國的那頭杠桿牛一樣，突然在6月遭遇了熊的悶頭一擊：就跟1986年博伊斯基和米爾肯被調查引發(fā)美國垃圾債券市場崩盤，最終讓杠桿枯竭那樣，證監(jiān)會重拳出擊杠桿資金也讓A股遭遇了閃崩“股災”。不過，也像1988年初人們發(fā)現(xiàn)這頭牛再度把熊頂飛那樣，A股似乎有了“滿血復活”的跡象。

自6月A股去杠桿和“811”匯改后，金融市場似乎就沒有像樣的趨勢性波動了，股票、債券、商品以及外匯均寬幅震蕩，一天之內可能有過暴漲暴跌，但都無法形成趨勢——直到10月長假結束后，債券終于突破前期震蕩，快速下行，10年期國債收益率從3.24直接下到3.06，已接近20bp，10年期國債期貨也在短期內暴漲2%，而這一切都在資金面并不寬松的情況下完成的：從牛陡到牛平，也僅僅只花了半個月的時間。

債券市場的突然暴走，除了有CPI迅速回落、市場對經濟前景更加悲觀等因素外，還有人民幣匯率大跌后逐步走穩(wěn)以及美聯(lián)儲暫緩加息等影響，加上“資產荒”帶來的流動性泛濫，債券就在預期央行即將干預的傳言中，無視資金面仍穩(wěn)中趨緊，大肆上漲——這跟去年年末至今年3月份時的市場表現(xiàn)何其相似。

2014年末，由于經濟超預期下行，工業(yè)增加值等代表傳統(tǒng)行業(yè)的數(shù)據紛紛跳水，導致市場對經濟前景異常悲觀，整個金融市場呈現(xiàn)出了明顯的風險偏好收縮：強勢的A股裹足不前、大宗商品急跌、人民幣匯率貶值以及利率債快速上漲——10年期國債收益率也在3個月內從3.6的高位下行到3.3，最低時竟比7天質押回購的收益率還要低100bp左右，市場開始預期政府即將加碼財政刺激和貨幣寬松政策。

終于，在3月里，金融市場終于等到它想要的政策：財政刺激加碼、央行開啟雙降，還放松了43號文對城投債的限制，隨后的故事我們都知道：債券市場把每一次央行寬松當做獲利了結的指標，國債收益率開始上下震蕩；大宗商品則因財政刺激加碼而短暫上沖，隨后又跟隨經濟增速的下行而下跌；最引人注目的股市在財政、貨幣雙保險的護航下，利用杠桿的力量不斷進攻，最終來到6月的高點5178點。

而回到現(xiàn)在，如今的宏觀環(huán)境與3月時可謂是出奇相似：都是經濟下行，但最終的GDP增速數(shù)據都因金融業(yè)的發(fā)力而略超市場預期；都是資金面保持穩(wěn)中趨緊，但無風險利率卻大幅下行；都經歷過匯率大跌，但最后都在央行干預下趨于平穩(wěn)；而最為重要的，由于基礎貨幣缺口和經濟下行壓力擴大，市場都在預期政府將會見加碼財政刺激和貨幣寬松政策。

那么有這么多的相同點，金融市場會不會也像今年二季度那樣，國債寬幅震蕩、而股市和信用債則高歌猛進呢？我們認為，很有可能。

從大類資產配置的角度上說，哪個時段需要配置哪類資產，實際上只需要關注兩個問題：流動性和風險偏好：流動性就是經濟中可以去配置的資源，簡而言之，它代表著的是你有多少資金可以去配置，控制著資產價格的變動方向（是漲還是跌）及變化幅度；風險偏好則代表著你更愿意把錢配置到哪一類資產里去，控制著大類資產之間的相對強弱，例如當風險偏好較低的時候，你會選擇配置債券而當風險偏好較高的時候你會選擇購買大宗商品或股票。

而股票、利率債、信用債和大宗商品這四大類資產里，對風險偏好的需求從高到低依次為：大宗商品、股票、信用債、利率債：當風險偏好極高、經濟出現(xiàn)過熱的時候，大宗商品最受追捧；而當風險偏好急劇收縮、人們預期經濟衰退的時候，利率債則是最好的資產；股票和信用債則處于風險偏好適中的位置，當經濟不算火熱，但又沒有系統(tǒng)性風險的時候，股票和信用債的表現(xiàn)最好。

對于流動性的問題，我們只需要觀察央行的行為，而觀察起風險偏好的變化，則顯得不那么容易，必須要監(jiān)測兩個指標：經濟增長以及財政行為——央行的貨幣政策是寬松還是緊縮、實體經濟是否景氣、政府財政刺激與否，這三個關鍵的宏觀變量組成了一個“宏觀三角形”，控制著大類資產的漲跌和強弱：例如2014年一季度時，央行略微緊縮的貨幣政策、實體經濟大幅下行和政府財政降低開支，風險偏好和流動性均大幅下降，導致大量資金從大宗商品、實體經濟中流出，投入到債券中，引發(fā)債券暴漲和商品暴跌；而2014年二季度后，由于財政政策逐步加碼，貨幣政策緩慢放松，但實體經濟依舊羸弱，風險偏好開始略有回升——風險偏好適宜加上央行不斷放水，股票與債券雙雙上漲，商品則繼續(xù)下跌。

同樣，運用“宏觀三角”模型我們也能夠預測金融市場接下來的變化：由于需求不斷惡化，鋼鐵、資源等相關行業(yè)經營環(huán)境十分惡劣，關廠減產也無法讓產品價格有所恢復，政府即將或已經出臺一系列財政刺激政策：網傳財政部正推廣地方政府做劣后、金融機構做優(yōu)先的PPP基金模式用于推進PPP項目、發(fā)改委將修改企業(yè)債發(fā)行制度，允許城投公司做債務置換、專項基金、擴大基建投資等政策，都把實體經濟托到“既不會發(fā)生系統(tǒng)性風險，又無法像四萬億時期那樣暴漲”的地步；同時，由于外儲流失引起基礎貨幣減少、資金利率處于較高位置不利于經濟復蘇，市場也在預期央行可能會進行貨幣寬松政策——由此看來，如今的“宏觀三角”正是和今年3月一樣的組合：實體經濟羸弱、貨幣政策寬松、財政刺激加碼，并且也將極有可能帶來和今年二季度一樣的市場走勢：利率債裹足不前，信用債和股票高歌猛進。

由于證監(jiān)會對杠桿行為的監(jiān)管，四季度股票的上漲可能不會如二季度那般凌厲，但現(xiàn)在經歷三個月的筑底之后，股票市場的杠桿資金已經不多，上方雖然壓力重重，但在現(xiàn)在的宏觀因素組合下，股票市場很可能沖出重圍，噴發(fā)上漲。