在SDR籃子再次評(píng)估之際，中國(guó)政府為人民幣納入SDR付諸了包括利率匯率市場(chǎng)化改革和推動(dòng)資本賬戶開(kāi)放在內(nèi)的一系列努力，以期讓人民幣更加符合IMF對(duì)SDR貨幣的要求標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)此前的估計(jì)，IMF將在11月4日對(duì)人民幣能否加入SDR展開(kāi)評(píng)估，但該日期最終被推遲。不過(guò)，一旦IMF確定會(huì)議的具體日期，SDR籃子的評(píng)估結(jié)果以及人民幣能否“入籃”也有望揭曉。那么，人民幣加入SDR的幾率究竟多大?人民幣“入籃”又能為中國(guó)資本市場(chǎng)帶來(lái)怎樣的改變？

IMF對(duì)SDR貨幣的要求及人民幣現(xiàn)狀

根據(jù)IMF對(duì)SDR貨幣的要求，一國(guó)貨幣若想加入SDR，需滿足兩個(gè)條件：一是貨幣發(fā)行國(guó)的出口貿(mào)易規(guī)模，即該國(guó)在SDR籃子生效前的5年考察期內(nèi)的商品與服務(wù)出口額居世界前列；二是該貨幣被認(rèn)定為“可自由使用”，即在國(guó)際支付中被廣泛使用，且在外匯市場(chǎng)中被廣泛交易。

從2010年至2014年這5年考察期內(nèi)的平均情況來(lái)看，中國(guó)大陸（不含港澳）年均出口額約為2.02萬(wàn)億美元，排名世界第二。因此，就對(duì)外出口貿(mào)易而言，人民幣已經(jīng)完全符合IMF對(duì)SDR貨幣的要求。

事實(shí)上，人民幣加入SDR的技術(shù)障礙主要集中在“自由使用”方面。根據(jù)IMF于2011年制的自由使用標(biāo)準(zhǔn)，IMF會(huì)從四個(gè)方面對(duì)人民幣的“自由使用”程度進(jìn)行考量，包括“在各國(guó)外匯儲(chǔ)備中所占比重”、“在國(guó)際銀行債務(wù)所占比重”、“在國(guó)際債券所占比重”和“即期外匯市場(chǎng)交易量”。

從人民幣被用作外匯儲(chǔ)備的情況看，截至2014年第二季度，人民幣已經(jīng)躍升為全球第七大儲(chǔ)備貨幣。但是，IMF成員國(guó)的外匯儲(chǔ)備仍以美元和歐元為主，作為外匯儲(chǔ)備的人民幣的規(guī)模較小，不僅遠(yuǎn)低于美元和歐元，還和被納入SDR籃子的英鎊與日元存在差距。

從人民幣計(jì)價(jià)的國(guó)際銀行債務(wù)的規(guī)?？?，根據(jù)IMF的估計(jì)結(jié)果和中國(guó)銀行的“2014年4季度離岸人民幣指數(shù)”報(bào)告，截至2014年末，境外人民幣存款占全球貨幣離岸存款總量的比重介于日元和瑞郎之間，居第五位。

從人民幣計(jì)價(jià)的國(guó)際債券的規(guī)?？矗刂?015年一季度，人民幣已經(jīng)成為第八大國(guó)際債券余額貨幣，占全部未償國(guó)際債券的0.5%。盡管這一占比并不算高，但增長(zhǎng)速度卻很快，截至2014年底，人民幣已是第六大國(guó)際新發(fā)債券貨幣。

從人民幣在即期外匯市場(chǎng)上的交易量看，根據(jù)環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會(huì)（SWIFT）的最新統(tǒng)計(jì)，截至2014年底，人民幣已經(jīng)成為第六大外匯交易貨幣。但是，根據(jù)IMF的分區(qū)域統(tǒng)計(jì)結(jié)果，人民幣在國(guó)際外匯市場(chǎng)上的交易主要集中在亞洲，歐洲和北美均規(guī)模較小。

總體上講，人民幣目前已經(jīng)基本滿足加入SDR的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，其中出口標(biāo)準(zhǔn)完全滿足，自由使用標(biāo)準(zhǔn)也在一定程度上得到滿足。根據(jù)IMF的自由使用標(biāo)準(zhǔn)，雖然人民幣在上述四個(gè)方面仍和SDR貨幣籃子貨幣存在差距，但其排名卻基本可以躋身前十，在技術(shù)上擁有加入SDR的基礎(chǔ)。

為了加入SDR央媽很拼

為了加入SDR，央行采取了一系列的針對(duì)性措施來(lái)讓人民幣提升人民幣的“廣泛使用”和“廣泛交易”的程度，以滿足IMF對(duì)SDR貨幣提出的“自由使用”標(biāo)準(zhǔn)。

其一，為提高用作外匯儲(chǔ)備的人民幣提供支撐。

外匯儲(chǔ)備管理通常需要遵循安全性、流動(dòng)性和盈利性原則，為了提高人民幣對(duì)外國(guó)官方機(jī)構(gòu)的吸引力，中國(guó)政府一方面于今年下半年允許境外央行、國(guó)際金融組織、主權(quán)財(cái)富基金參與銀行間債券市場(chǎng)的交易中，另一方面則決定采納國(guó)際貨幣基金組織數(shù)據(jù)公布特殊標(biāo)準(zhǔn)，以期促進(jìn)國(guó)際社會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)更加深入的了解。

其二，為提高以人民幣計(jì)價(jià)的國(guó)際銀行負(fù)債提供動(dòng)力。

由于人民幣在兌換和跨境流通方面尚不完全自由，離岸人民幣持有人的投資渠道不暢通，抑制了其持有動(dòng)機(jī)，因此，中國(guó)政府在去年啟動(dòng)“滬港通”，并在今年來(lái)為“深港通”的啟動(dòng)與香港交易所進(jìn)行洽談準(zhǔn)備。另外，中國(guó)政府還試點(diǎn)上海自貿(mào)區(qū)資本賬戶開(kāi)放，提高了人民幣兌換和跨境流通的自由度，為境外人民幣存款持有者的跨境兌換和分享中國(guó)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)機(jī)遇提供了新途徑。

其三，為提高以人民幣計(jì)價(jià)的國(guó)際債券提供鋪墊。

由于國(guó)內(nèi)利率彈性不足，境內(nèi)債券市場(chǎng)對(duì)外資相對(duì)封閉，以及外貿(mào)企業(yè)在境外融資缺乏經(jīng)驗(yàn)與規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的工具，導(dǎo)致境內(nèi)外融資主體缺乏跨境融資的動(dòng)機(jī)和能力。因此，中國(guó)政府自去年開(kāi)始推動(dòng)利率市場(chǎng)化改革，于今年10月基本放開(kāi)利率管制。同時(shí)，對(duì)于債券市場(chǎng)相對(duì)封閉和跨境融資動(dòng)機(jī)與能力不足的問(wèn)題，中國(guó)政府一方面鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)為企業(yè)在境外提供融資支持，另外一方面則采取“請(qǐng)進(jìn)來(lái)”和“走出去”相結(jié)合的方針，批準(zhǔn)境外企業(yè)發(fā)行“熊貓債”的同時(shí)，在倫敦成功發(fā)行了50億元人民幣的央行票據(jù)，推動(dòng)了人民幣國(guó)際債券額度的進(jìn)一步上升。

其四，為提高外匯市場(chǎng)上的人民幣交易量提供條件。

在即期匯率市場(chǎng)上，針對(duì)人民幣匯率形成機(jī)制不夠市場(chǎng)化從而阻礙人民幣交易的情況，中國(guó)政府從2014年起在匯率市場(chǎng)化方面進(jìn)行了一系列改革，放松對(duì)波動(dòng)幅度控制，完善中人民幣中間價(jià)的市場(chǎng)化形成機(jī)制。另外，人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）一期于今年10月正式上線，為人民幣在即期外匯市場(chǎng)上的資金清算、結(jié)算交易提供便利，進(jìn)一步促進(jìn)了人民幣的“自由使用”水平。

除了金融改革的加速以外，中國(guó)政府還在人民幣納入SDR問(wèn)題上獲得了德國(guó)、英國(guó)、意大利等歐洲主要國(guó)家的支持，并于今年下半年展開(kāi)了中美、中英政治對(duì)話。因此，我們認(rèn)為，即使IMF將原定于11月4日SDR評(píng)估會(huì)議推遲至本月底，人民幣仍有大概率加入。

A股怎么看？短期內(nèi)象征意義為主

目前SDR在全球儲(chǔ)備資產(chǎn)中的比重僅約為2.5%，且SDR是IMF向成員國(guó)提供流動(dòng)性支持的補(bǔ)充手段，各成員國(guó)不需要持有相應(yīng)SDR籃子中的貨幣，因此，加入SDR并不意味著人民幣成為了全球儲(chǔ)備貨幣，由此而直接引致的兌換需求和儲(chǔ)備需求有限。但是，人民幣加入SDR的的象征意義非常重要：這是IMF對(duì)人民幣的自由使用性和儲(chǔ)備安全性的認(rèn)可，也是近年國(guó)際社會(huì)來(lái)中國(guó)政府推進(jìn)人民幣國(guó)際化所取得的成績(jī)和對(duì)人民幣在國(guó)際舞臺(tái)地位的認(rèn)可。

從長(zhǎng)期看，人民幣加入SDR將為債券市場(chǎng)帶來(lái)配置資金，促進(jìn)中國(guó)債券市場(chǎng)的開(kāi)放和成熟。第一，加入SDR后中國(guó)政府勢(shì)必推動(dòng)資本賬戶的進(jìn)一步自由化，外資進(jìn)入的障礙將逐漸消除；雖然自2014年下半年以來(lái)的息差縮窄、預(yù)期匯率貶值導(dǎo)致國(guó)內(nèi)債券對(duì)外資吸引力下降，但中國(guó)債券市場(chǎng)相對(duì)較高的收益率仍具有一定吸引力，國(guó)內(nèi)債券收益率將會(huì)在中長(zhǎng)期內(nèi)下行，最終消除套息利差溢價(jià)。第二，加入SDR后匯率市場(chǎng)化改革也將繼續(xù)邁進(jìn)，市場(chǎng)預(yù)期因素對(duì)即期匯率的影響作用加大，從而降低未來(lái)匯率掉期成本，維持中國(guó)境內(nèi)外債券市場(chǎng)的套息利差，繼續(xù)吸引境外資金流入。第三，加入SDR后，境內(nèi)債券市場(chǎng)的評(píng)級(jí)體系將逐步與國(guó)際接軌，同一公司在境內(nèi)外市場(chǎng)上的信用評(píng)級(jí)將會(huì)收斂趨同，因此，部分公司債券的價(jià)格可能出現(xiàn)較大波動(dòng)。第四，境外官方機(jī)構(gòu)出于外匯儲(chǔ)備安全性的考慮，在境內(nèi)債券市場(chǎng)上的投資將偏好國(guó)債和政金債，同時(shí)伴隨著央行嘗試構(gòu)建利率走廊調(diào)控模式，不同期限的國(guó)債的常規(guī)供給有望實(shí)現(xiàn)。

同樣，人民幣加入SDR對(duì)股市的中長(zhǎng)期影響也是正面的，伴隨著加入SDR后的資本賬戶進(jìn)一步開(kāi)放，未來(lái)海外機(jī)構(gòu)將有機(jī)會(huì)在中國(guó)市場(chǎng)發(fā)行或投資股票，增量外資入市既能帶來(lái)價(jià)值投資理念，又能給市場(chǎng)注入新的活力。但值得注意的是，股票市場(chǎng)的進(jìn)一步開(kāi)放也會(huì)為熱錢的流動(dòng)提供標(biāo)的，增加股票市場(chǎng)暴漲暴跌的風(fēng)險(xiǎn)，這也對(duì)中國(guó)政府充分利用加入SDR后的時(shí)間窗口，加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管，推動(dòng)國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)性改革提出了要求。